衍生品市場較為碎片化，各交易所的合同條款差別很大，該領域的文檔質量也參差不齊。
我們分析了每個交易所如何構建他們的永續合約，永續合約是一種在幾乎實時的情況下接近其基礎資產價格的衍生品。永續合約正在從傳統上占主導地位的比特幣標記的逆向合約，轉向USDT標記的線性合約。交易所在計算指數和資金支付的方式上也有所不同。
自今年年初以來，永續合約交易量有所下降，但最近隨着比特幣的價格活動而激增。
衍生品市場缺乏標準，使得交易者很難評估通過頭寸的指數，間接承擔的風險程度。構造不良的指數會對用户產生負面影響，特別是在市場混亂和波動時期。
剖析衍生品
加密市場還很年輕，不同交易所的衍生品合約結構也各不相同。衍生品缺乏計算指數和資金支付的標準方法，這一領域的文檔通常難以遵循。雖然這些數字對交易者來説很重要，特別是在市場波動期間，但這方面的信息嚴重不足。
衍生品由於與槓桿交易有關，對大盤的影響非常大，而比特幣最近的價格升值導致永續合約交易量激增。作為加密技術的常態，這個市場的流動性是高度分散的--就衍生品而言，不同的合約條款和API結構使得從不同交易所收集的數據特別難以統一。這些差異掩蓋了用户所承擔的風險量，特別是通過指數構成和資金計算。
為了幫助我們建立即將推出的衍生品數據產品，以補充我們現有的市場數據源，Coin Metrics團隊彙總了主要衍生品市場的合約結構信息。在本期中，我們將仔細研究比特幣永續市場的狀況，以及永續互換合約之間的差異。
交易量
永續合約是一種接近實時地接近其標的資產價格的衍生品。永續合約類似於固定期限的期貨，但不進行結算。相反，這些衍生品使用一種稱為資金獎勵（Funding）的機制來使掉期價格與標的資產的價格保持一致。
永續合約是由BitMEX在加密生態系統中流行起來的，在傳統金融市場中很少見。永續合約在衍生品交易量中佔了很大一部分，在Coin Metrics追蹤的各交易所中，永續合約的交易量讓固定期限的期貨交易量相形見絀。
雖然永續合約繼續推動市場發展，但年初至今，Coin Metrics目前能獲得歷史數據的各交易所的月交易量都有明顯下降。而 Binance，今年獲得了大量的市場份額。
觀察每日交易量可以發現，各交易所的交易量往往是同步變動的。它還顯示出7月下旬交易量的上升，對應的是比特幣價格近期的升值。這個數據還顯示了市場動態的變化，例如 3月12日的崩盤。
永續合約對加密市場的影響力很大。Coin Metrics跟蹤的比特幣永續幣市場的交易量明顯高於所有通過Coin Metrics可信交易量框架的加密現貨市場。
合理定價
由於市場效率低下和流動性分散，加密貨幣交易所的價格經常出現分歧。這可能會導致衍生品交易所出現問題，因為衍生品交易所需要一個穩定的指數價格來進行融資和結算。更重要的是，衍生品交易所提供的槓桿產品為惡意行為者創造了巨大的金錢激勵，使他們通過操縱基礎現貨市場來篡改其指數價格。因此，這些交易所使用的指數必須持續維護，以便在其現貨市場出現偶然和惡意意異常情況下，仍能保持市場相關性和功能性。
網絡狀態第58期討論了市場的低效和失調，強調了加密貨幣領域強大的卡位定價的必要性。雖然指數行為會對下行情況下的交易者產生重大影響，但對這一話題的報道卻很少。交易所關於如何計算其指數價格的文檔質量參差不齊。
為了有效地服務於交易者，指數價格必須具有響應性，以相對較低的延遲跟蹤基礎市場條件。這就不可避免地使其具有一定的波動性，反映出基礎市場的暫時波動。對於定價合約和清算用户來説，這種差異是不可取的，衍生品交易所使用標記價格，以減少波動性來換取響應性的降低。
根據所使用的抵押品類型，永續合約被分為三類：以標的資產為抵押的逆向合約；以報價貨幣為抵押的線性合約，通常是美元兑日元或美元；是以第三種貨幣為抵押的量化合約，通常是比特幣。
在以比特幣為基礎貨幣的市場中，逆向合約比線性合約更常見，而量化合約則很少見。然而，隨着USDT取代BTC成為生態系統的儲備貨幣，線性合約正變得越來越常見。這種趨勢的苗頭在OKEx固定期限期貨市場上可見，USDT標記的合約最近在公開興趣方面首次超過了BTC標記的合約。雖然在該交易所，逆向永續合約的未平倉合約興趣仍然大於線性合約，但差距正在縮小。你可以在我們的報告《穩定幣的崛起》中閲讀更多關於USDT在整個加密生態系統中的角色變化。
主流衍生品交易所對其比特幣永續合約產品使用的指數和標價計算方法如下所示（按合約類型分開）。Poloniex和Bitfinex被排除在外，前者是因為其市場的新穎性，後者是因為缺乏文檔。
這些指數大多是由每個成分市場最後一次執行的交易價格的簡單或成交量加權平均數組成，在此過程中，剔除偏離中位數價格一定數額的成分價格或將其限定在中位數附近。成分市場、權重調整的頻率和圍繞中位數的界限因交易所而異，排除不活躍交易所的標準也是如此。Bybit和Kraken這兩家交易所的逆向永續產品的指數構成框架較為複雜。
指數價格計算的最基本組成部分是其組成的一套現貨市場。衍生品交易所運營商必須相信其成分交易所的運營商不會通過不準確的交易報告來篡改資產價格；如果指數對其成分交易對進行成交量加權，指數運營商也必須相信其成分交易對會如實報告成交量。
決定哪些市場值得信任是一項不簡單的任務，將在SOTN第61期中深入討論。逆向永續合約的指數通常依賴於BTC/美元市場，而線性合約的指數往往基於BTC/USDT市場。這種趨勢的例外是FTX，其線性合約的保證金是合成美元餘額，其指數不考慮任何USDT報價市場。
在被調研的交易所中，逆向合約的成分交易所通常位於美國，而亞洲交易所在線性永續指數中的地位更為突出。
資金基本面
除了指數構成的差異，衍生品交易所在計算資金的方式上也有所不同。
與固定期限的期貨不同，永續合約不進行結算。相反，為了保持與標的資產的掛鈎，它們依靠一種被稱為資金獎勵的機制。在這一機制中，當永續合約的價格高於標的資產時，多頭支付空頭，而當永續合約的價格低於標的資產時，空頭支付多頭。這些資金支付激勵市場參與者將永續股的價格保持在接近標的指數的水平。
資金支付的規模由資金利率決定，資金利率通常在資金期限內是固定的，是上一階段永續價格與標的物價格之差的函數。理論上，資金利率還取決於基礎貨幣和報價貨幣的利率，但實際上這些數值在所有主要衍生品市場上都是固定的。各大衍生品交易所計算其比特幣永續資金的方法如下圖所示（按合約類型分開）。
交易所在計算籌資率和付款方式上有很大不同。雖然大多數交易所只要求用户在籌資期結束時持有頭寸時才支付或接受籌資付款，籌資期的長短也取決於交易所，但有些交易所則連續收取資金。
一些交易所還通過使用影響定價將滑點納入其資金利率的計算中，滑點的程度因市場而異。最重要的是，一些交易所對資金利率的絕對值或變化率設置了上限，可能是為了防止資金支付的規模或波動使其產品的可用性降低，並避免在每個資金期結束時出現流動性緊縮。
參考價與槓桿
最後，永續合約在提供的槓桿數額和提供這種槓桿的條件上有所不同。交易所往往提供幾種槓桿，通常以所交納的初始保證金的倍數表示。
一半的主要交易所提供最高100倍的槓桿。Binance和Huobi這兩家交易所提供最高125倍的槓桿。
用户為避免清算而必須維持的保證金數額因交易所而異，但通常等於初始保證金的一半。有些交易所還對使用高槓杆產品的交易者收取額外費用。
結論
隨着永續合約繼續推動比特幣市場的發展，瞭解其機制至關重要。隨着比特幣最近的價格上漲，永續合約交易量飆升，永續市場也在不斷髮展。隨着行業的成熟，並採用USDT作為其通用報價貨幣，我們希望看到更多的穩定幣保證金合約的採用。
隨着市場的發展，我們希望看到更多的合約標準化。目前，衍生品的合約結構各不相同，特別是通過其指數價格構成引入不可預見的風險，會對交易者產生切實的影響。通過對衍生品市場的調查，我們希望給這個不透明的生態系統帶來透明度，最終目標是為衍生品市場數據提供一個統一的界面。