核心結論：①借鑑歷史，牛市3浪有三大特徵：市場進入雙輪驅動模式、指數和成交量上新台階、主線不變+牛市輪漲。②下半年企業利潤同比將回升至兩位數，這輪牛市已經進入流動性+基本面雙輪驅動的3浪上漲階段。③市場趨勢向上，短期快速上漲後速率將回歸正常，這是轉型升級牛，科技+券商為主線，低估行業是階段性修復。
牛市3浪的三大特徵
7月1日以來（截至2020/07/10）A股放量上漲，向上突破，上證綜指/滬深300漲幅達13.1%/13.9%。我們5月底以來一直提出7月是市場向上突破的窗口期，基本面回升支撐牛市3浪展開。當前市場已經進入本輪牛市3浪的上漲階段，本文借鑑歷史上的牛市，分析下牛市3浪的特徵。
1. 特徵一：市場進入雙輪驅動模式
牛市3浪上漲背景是基本面回升，戴維斯雙擊。牛市是一個感性的認識和模糊的概念，金融學並沒有嚴格的定義，我們認為，牛市的核心是賺錢效應強，表象特徵是指數漲、大部分股票上漲、場外資金進場。我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》中提出牛市可以分為孕育期、爆發期、泡沫期，它們的特徵差異十分明顯。孕育期（對應波浪理論的1浪上漲+2浪回調）主要表現為盈利回落、估值修復。這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。市場進二退一，回吐較大，為牛市爆發做準備。爆發期（對應波浪理論的3浪上漲+4浪回調），基本面出現拐點，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，此階段市場漲幅最大，所以牛市3浪通常稱為主升浪。瘋狂期（對應波浪理論的5浪衝頂），企業盈利增速已趨於平緩，失去爆發期的加速度，但以散户為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構築市場泡沫，形成最後一衝。A股最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），均可以劃分以上幾個階段，詳見前期報告。進入牛市3浪都是源於基本面數據回升，如05-07年牛市，06/1進入牛市3浪上漲，這一時期基本面企穩回升，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨後升至07/03的18.3%，工業企業利潤累計同比從06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，隨後升至07/02的43.8%，全部A股歸母淨利潤同比增速06Q1見底於-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。如12/12-15/06的創業板指代表的牛市，13/4創業板進入牛市3浪上漲，創業板指淨利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉升至13Q2的1.6%，隨後升至14Q4的16.5%。
這輪牛市進入3浪上漲階段，從單輪驅動走向雙輪驅動。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，牛市有兩個大邏輯：第一，大類資產配置轉向權益，資金不斷流入股市；第二，中國轉型不斷深入，企業盈利最終回升，詳見《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》、《再論19年類似05年：金改VS股改-20191119》、《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》等。過去一年半第一個邏輯已經不斷兑現，對應牛市孕育期，上證2440點至3288點為牛市1浪上漲，3288點-2646點是牛市2浪回調。現在第二個邏輯正在不斷兑現，即基本面數據回升，故牛市進入3浪上漲階段。首先，第一個驅動的輪子，即資金入市，仍在發力。去年底我們估算今年A股淨流入資金超過萬億，詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》，今年上半年已經超過7000億，下半年貨幣政策或將維持偏松格局，資金仍將繼續流入股市。此外，今年疫情使基本面形態由19Q3-Q4的圓弧底變為20Q1再砸深坑，打亂了庫存週期和盈利見底回升的節奏。隨着疫情得到控制，前期暫緩的生產和消費有望在下半年得到回補。2月開始財政、貨幣政策更積極，地方政府專項債較去年增加1.6萬億，計劃發行抗疫特別國債1萬億，整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億，狹義赤字率3.6%，預計廣義赤字率8%，疊加利率不斷下行，政策最終會刺激需求回升。借鑑歷史經驗，政策見效4-10個月，三季度宏微觀基本面數據將明顯回升。20Q1全部A股歸母淨利潤同比增速為-24%，我們預計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年A股淨利同比有望達到0-5%。往後展望，20Q3-21Q2宏微觀基本面數據有望都比較靚麗，企業利潤同比或均在兩位數以上，將是牛市3浪上漲的窗口期，當然市場具體的節奏要結合其他因素一起分析，如未來通脹對貨幣政策的影響、未來中美關係的演變、疫情會否出現二次高峯等等。詳見《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》。
2. 特徵二：指數和成交量上新台階
借鑑歷史，牛市3浪上漲空間和時間明顯大於1浪。回顧歷史，牛市1浪上漲一般持續2-4個月，最大漲幅在16%-75%之間，而牛市3浪上漲是牛市中的主升浪，上漲的時間和空間遠超牛市1浪。過去三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），3浪上漲的時間往往持續10-15個月，最大漲幅大致在70%-180%之間。相對於牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的長度（指數上漲的絕對值）約是1浪的2-11倍。具體而言，05/06-07/10牛市期間，上證綜指3浪上漲的浪長/時間是1浪8.8倍/3.8倍，滬深300指數3浪上漲的浪長/時間是1浪10.6倍/3.8倍。08/10-10/11牛市期間因為疊加了調結構轉型，中小板指的延續性大於上證綜指和滬深300，以中小板指來刻畫，3浪上漲的浪長/時間是1浪1.9倍/6倍。12/12-15/06牛市以創業板指為代表，創業板指3浪上漲的浪長/時間是1浪2.4倍/2.5倍。牛市3浪上漲時空均長於1浪的原因是，這一階段基本面數據和企業盈利快速回升，盈利估值上行形成戴維斯雙擊。05/12-07/01牛市3浪期間，上證綜指從05年12月1067點漲至07年1月3049點，漲幅185.8%，這一階段基本面觸底回升，GDP累計同比增速從05Q4的11.4%升至07Q1的13.8%，全部A股淨利潤累計同比增速從06Q1低點-14.4%觸底回升至07Q1的80.7%，盈利與估值戴維斯雙擊，上證綜指PE（TTM）從05年12月16.9倍升至07年1月44.5倍。09/03-10/04牛市3浪期間，中小板指從09年3月3135點漲至10年4月6177點，漲幅97%，這一階段GDP累計同比增速從09Q1的6.4%升至10Q1的12.2%，中小板淨利潤累計同比增速從09Q1低點-19.8%觸底回升至10Q1的64.4%，盈利與估值戴維斯雙擊，中小板指PE（TTM）從09年3月25.8倍升至10年4月40.1倍。13/04-14/02牛市3浪期間，創業板指從13年4月817點漲至14年2月1571點，漲幅92.3%，創業板指淨利潤累計同比增速從13Q2的7.4%升至14Q1的17.6%，盈利與估值戴維斯雙擊，創業板指PE（TTM）從13年4月39.8倍升至14年3月61.8倍。本輪牛市1浪上證綜指上漲848點，借鑑歷史經驗，3浪期間上證綜指漲幅有望更大。
借鑑歷史，這次牛市3浪期間成交額均值有望達1.5萬億。回顧歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍。具體看歷次牛市：05/06-07/10牛市，用上證綜指刻畫，牛市1浪上漲期間是05/6-05/9，3浪上漲期間是05/12-07/1，全部A股日均成交量從1浪期間的35億股上升至3浪期間的68億股，日交易量放大1.9倍；日均成交額從158億上升至397億，日交易額放大2.5倍；平均年化換手率從416%升至613%，換手率放大1.5倍。08/10-10/11牛市，由於上證綜指在09/8-10/11之後持續高位震盪，這輪牛市的第三階段領漲板塊轉到中小板，我們用中小板指來刻畫。這輪牛市1浪上漲期間是08/10-09/2，3浪上漲期間是09/3-10/4，全部A股日均成交量從1浪的143億股上升至3浪期間的218億股，日交易量放大1.5倍；日均成交額從924億上升至2110億，日交易額放大2.3倍；平均年化換手率從488%升至522%，換手率放大1.1倍。13/06-15/06以上證綜指刻畫的牛市期間，牛市1浪上漲期間是13/6-13/9，3浪上漲期間是14/3-15/1，全部A股日均成交量從1浪期間的213億股上升至3浪期間的324億股，日交易量放大1.5倍；日均成交額從2015億上升至3279億，日交易額放大1.6倍；平均年化換手率從174%升至261%，換手率放大1.5倍。本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，借鑑前幾次牛市經驗，本輪牛市3浪期間日均成交額有望達1.5萬億元上下，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億。
3. 特徵三：主線不變+牛市輪漲
回顧歷史，牛市主線與輪漲並不矛盾。歷史經驗表明，每輪牛市中均會出現對應的主導產業，詳見《牛市第二階段什麼行業最強？20190730》。牛市孕育期市場進二退一，回吐較大，行業以輪漲普漲為主，整體是中樞抬升的震盪。而牛市爆發期進入盈利驅動階段，行業間分化也是以盈利為基準，盈利上升陡峭行業往往漲幅居前，進而形成主導產業，主導產業具有業績和估值提升明顯的特徵。結合基金持倉市值佔比，我們發現基金在行業配置上更加青睞主導行業，助推主導行業在牛市爆發期即3浪上漲階段表現更強。例如，05-07年受益於加入WTO和房地產新政，城鎮化和工業化加速，05/06-07/10牛市3浪階段主導產業是以固定資產投資為主的地產產業鏈；12/12-15/06牛市3浪階段主導板塊是以創業板為代表的科技股，主導產業鏈是計算機、傳媒等TMT行業。根據歷史經驗，牛市期間會出現主導產業，盈利是其決定變量，但在主線上漲過程中，也會出現其他行業的階段性輪漲行情，牛市中主線與行業輪漲並不矛盾，我們在《對比歷史，看行業分化-20200628》中分析過。例如05-07年的牛市雖然以地產銀行為代表的大盤藍籌股佔主導，但在07年1-6月也出現了一輪小盤股行情，在此期間以中證1000為代表的小盤股區間漲幅最大達到113%，同期滬深300區間漲幅最大為84%；12/12-15/6牛市以TMT為代表的成長股為主導行情，但在14年10-12月也出現了金融地產為代表的價值股修復行情，在此期間上證50漲幅59.4%，同期創業板指跌幅-4.5%。由此可見，牛市在主線上漲過程中也要注意其他行業輪漲。
7月以來（截至2020/07/10，下同）低估行業的上漲源於前期分化嚴重。我們在前期報告《對比歷史，看行業分化》中從自然年度和牛熊市兩個角度分析了歷史與當下的行業分化，從年度看，我們以每年（行業漲幅前五均值-後五行業均值）/所有行業漲跌幅均值作為離散度指標，2020年上半年（截至20200630）離散度為7.9，高於2005-2019年均值2.9，僅半年行業分化程度排名已達歷史第四。從牛熊市看，我們以A股最近3輪完整牛市為觀察區間，發現05/6-07/10牛市行業離散度為1.33、08/10-10/10為1.49、12/12-15/6為1.36。19年1月開始本輪牛市，截至20年上半年行業間離散度2.83，高於此前三輪牛市。無論是從自然年度視角還是牛熊視角，前期行業分化已明顯超越歷史。7月以來有色/地產/採掘行業漲幅達18%/16.4%/14%、上證綜指漲幅為13.1%，這一階段市場表現本質是均值迴歸的再平衡，只是牛市的一種擴散、輪漲。我們認為市場風格不會出現180度轉彎，19年7月以來風格鐘擺向成長將持續兩年左右，目前仍在這一過程中。7月以來行業離散度均值迴歸也證明這一判斷：年度視角看行業離散度年度均值為2.9，今年上半年為7.9，經過7月初以來行業輪漲，當前已迴歸至2.5；牛熊視角看過去三輪牛市期間行業離散度均值為1.4，19/01-20/06為2.83，19/01至今（截至2020/07/10）為2.21，從這一角度看本輪牛市行業離散度依然偏高，未來或仍將以行業輪漲的的方式下降。
4. 應對策略：順勢而為
市場趨勢向上，速率將回歸正常。歷史上看，牛市3浪期間市場整體趨勢向上，3浪初期指數月度漲幅通常會突然放大，隨後漲幅速率會迴歸正常。05/06-07/10牛市的3浪為06/01-07/03，3浪初期出現了月度漲幅超過10%，06年4月上證綜指上漲10.9%、滬深300上漲10.5%，5月分別為14.0%、16.5%，之後指數上漲速率迴歸正常水平，3浪期間上證綜指、滬深300月度平均漲幅為7.1%、7.7%，整個牛市期間月度漲幅均值分別為6.4%、7.1%。08/10-10/11牛市的3浪以中小板指刻畫為09/02-10/04，3浪初期中小板指月度漲幅曾高達13.9%（09/03），3浪期間中小板指月度平均漲幅為4.4%，整個牛市期間月度漲幅均值為3.9%。12/12-15/06牛市的3浪以創業板指刻畫為13/4-14/2，3浪初期創業板指月度漲幅曾高達20.7%（13/05），3浪期間創業板指月度平均漲幅為5.4%，整個牛市期間月度漲幅均值為5.7%。7月1日至今（截至2020/07/10，下同）上證綜指漲幅已達到13.1%、滬深300上漲14.1%，牛市3浪已經徐徐展開，借鑑歷史經驗，指數不可能保持這個上漲速率，最終會迴歸正常水平。我們再展望的更遠一點，未來牛市3浪上漲結束進入牛市4浪回調的因素可能有哪些，關注兩類潛在風險點：第一，通脹上升導致貨幣政策轉向收緊，從歷史經驗上看，CPI和PPI達到3%以上可能會觸發貨幣政策收緊；第二，關注事件性因素的可能衝擊，最為重要的是中美關係走向和疫情變化趨勢，尤其是今年11月美國大選後中美關係的演變，當前國內疫情雖然已基本得到控制，但年底北半球氣候轉冷，疫情會否出現二次高峯值得關注。
科技+券商為主線，階段性關注低估行業的修復。我們前期多篇報告研究過，19/1/4開啓的這輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。科技基本面未來將更強，一方面中國正處於5G技術引領的新一輪科技週期，5G帶來的技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機，新能源汽車今年重啓補貼，下半年業績增速有望明顯提升；計算機行業不僅受益於新基建的多個領域，並且依據科技週期下硬件-軟件-內容-應用場景的傳導規律，過去一年硬件業績突出，下一階段軟件將迎來發展，故計算機有望崛起。從配置角度看TMT行業，20Q1基金重倉股（剔除港股）中TMT整體市值佔比為26%，目前僅處於歷史中位略偏高。對於券商，我們前期報告《策略看好券商的邏輯-20200707》強調金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE，此外，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業績。除主線外，銀行地產、石化煤炭等前期低估板塊具備階段性修復的機會。一方面我們預期下半年基本面將恢復至疫情前的正常水平，銀行地產、石化煤炭的補漲需要宏觀經濟數據的支持，另一方面國企改革也將進一步催化石化煤炭這類國企佔比高的行業估值修復。
風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關係或疫情惡化。