劉俏：中國多發貨幣卻為何沒造成通脹？房地產存量價值300萬億

　　人們關心貨幣政策的表述方式，比如2017年“去槓桿”，2018年開始“穩槓桿”。事實上，如果不做任何的供給側結構性改革，槓桿在中國是難以去掉的。

　　原因何在？中國的金融是信貸推動的增長，信貸對一年後的GDP增長有決定性作用。通俗一點講就是，錢多了，GDP就表現好，信貸和GDP二者高度相關。這是大家都承認的，統計數據也驗證了這種增長方式。

　　過去四十年，為什麼貨幣增長速度快，就在於不停投資。從2010年至今，每年廣義貨幣M2供給增速比GDP高出6.1個百分點。當然其中有3個百分點左右是物價因素，但也超出了3.1個百分點。

　　問題來了，這些多發的貨幣卻沒有造成通貨膨脹，它們去哪兒了？

　　中國經濟增長的一個特點是，這些年隨着政府拍地，有了商品房，用土地、房地產做抵押品，這種投資極其擴大了土地和房產的貨幣化。也就是説，中國經濟增長模式是以銀行信用擴張下的貨幣金融為主導。多年來發行如此之多貨幣，卻未出現令人擔憂的通貨膨脹，背後機理正是土地、房地產等基礎設施做抵押品促進了中國經濟的貨幣化、資本化。

　　這些形成房地產存量部分的價值，按照一些中介機構的計算，接近300萬億人民幣。

　　但當經濟主要動能發生轉移，經濟增速開始下降，再保持這一貨幣供應速度就可能出現問題。我們需要思考未來金融發展，需要對前四十年金融擴張的路徑和模式做出新的探討、新的評估。

　　要問當前中國經濟發展最大的問題是什麼，我的答案是：槓桿率問題!

　　宏觀槓桿率即全部債務除以GDP，倍數越高則宏觀槓桿率越高。目前中國和美國水平相當，在2.6~2.7倍，日本已達到4倍，法國3.5倍。

　　但中國，僅非金融企業的債務便達到GDP的1.5~1.6倍。粗略估計，企業貸款成本利率平均在6.3%~6.4%，這意味着中國企業支付利息達到GDP的10%。這樣一種金融體系是不健康的。如此之高的企業債務怎麼降，是一個問題。

　　要回答這個問題，首先要回答為什麼中國企業債務如此之高？因為投資效率太低，進一步可歸結為兩點：一是經濟微觀基礎薄弱，二是金融資源錯配。

　　從上市公司來看，投資資本平均收益率只有3%，也就是説，金融體系投給其一塊錢，一年下來上市公司賺3分錢的税後利潤。

　　大家想一下，炒股票或者買理財產品都希望6%、8%甚至是10%的回報，上市公司怎麼給，只有繼續借錢加槓桿。從這個角度，實體經濟發展已跟不上投資者的慾望，可謂“靈魂走得太快，身體已跟不上”。在此情形下，企業家拼命借錢，雪球滾得越來越大，非金融企業部門的債務就越來越高。

　　再從金融資源配置的角度看，往往是那些投資回報高的不容易獲得資金，投資回報低的卻資金太多。上市公司中，民企投資回報不到4%，而國企只有大概2%。但從金融資源配置上看，2018年中國新增貸款只有14%配置到民營企業；存量上，2018年末民營企業的貸款餘額佔所有人民幣貸款存量比例僅25.8%。

　　關於民營企業的貢獻，有一個富含深情的總結是“56789”，即民營企業貢獻了50%的税收，60%的GDP，70%的創新，80%的就業，90%的新增就業。

　　國有企業和民企負債率，在2008年是轉折點，自此國企槓桿水平超過民營企業一騎絕塵，而民企則是“蛇形爬行”。也就是説，真正能提升經濟增長質量的部門處於資金飢渴狀態，不得不説，這是資源配置效率低下。長此以往，泡沫將越來越大。

　　“去槓桿”是不是要一刀切？或者換一個角度描述，槓桿是否有好壞之分？如果有，什麼是好的，什麼又是壞的？我的答案是，能夠提升一個國家全要素生產率的槓桿就是好槓桿；反過來，讓一個國家賬務越來越大，還款意願越來越弱的債務，就是壞的。進一步説，“去槓桿”也應該因槓桿不同而分開施策。

　　（作者為北京大學光華管理學院金融學教授、院長劉俏，節選自《我們熱愛的金融》讀者見面會上的演講。）