國君策略：訂單落地預期兑現 業績預告將成為軍工行情的推進器
本報告導讀
2020年11月中旬以來軍工指數底部反彈24%，高估值是否會對板塊形成制約？行業指數繼續上漲的驅動力是什麼？對板塊年報和一季報業績展望如何？
摘要
訂單落地預期兑現，業績預告將成為軍工行情的推進器。央行呵護下跨年流動性寬裕，增量資金踴躍入場，將推動春季躁動持續發酵。我們發現四季度盈利高增長行業在春季躁動中表現更優。根據目前A股業績預告，軍工以46.5%的Q4單季度淨利潤增速(行業中位數)領跑，且實現了較三季度盈利進一步環比改善。軍品訂單的密集落地支撐行業進入景氣拐點，隨着龍頭年報和一季報業績披露，訂單增長預期不斷兑現驗證，業績預告將成為軍工板塊行情的推進器。
景氣度是影響春季躁動收益的首要因素，高景氣高估值板塊最優策略選擇是跟隨趨勢。軍工指數從2020年11月中旬的底部反彈24%，市盈率歷史分位數迅速攀升至76%分位。但我們發現景氣度(而非估值)是影響春季躁動收益的首要因素，高景氣行業春季躁動行情收益率並不會因為估值進入高水位區間而下降。高景氣高估值(Q4盈利增速在行業中排名前40%，估值在歷史60%分位以上)行業過去10年春季躁動中勝率是63%，平均超額收益率是3.29%，收益僅次於絕對低估值且絕對高景氣行業，高景氣高估值板塊最優策略選擇是跟隨趨勢。
軍工年報及一季報業績前瞻：加速增長，關注軍品總裝、元器件、材料供應商核心高景氣賽道。自2020Q3起，軍工板塊步入景氣向上階段，2021年有望延續高景氣態勢。以39家軍品佔比超過30%的A股上市公司作為樣本，我們預計2020年軍工行業整體業績向好，一季報有望加速增長。當前軍工企業訂單飽滿、產能緊張，我們預計2020年軍工行業利潤增速有望超過30%，2021Q1軍工企業收入規模與2020Q3相當，行業收入增速有望超過40%(20Q1~Q3 +16%)，利潤有望同步加速增長。
投資主線：首選航天、航空產業鏈各環核心供應商。建議關注兩類投資主線，主線一：高景氣、高估值賽道：特點是競爭格局好、供應稀缺、市場空間大、基本面持續向好，核心標的可享估值溢價，包括戰鬥機(中航沈飛)、航空發動機(航發動力)、碳纖維及其複合材料(中航高科、中簡科技、光威復材)；主線二：高景氣、低估值賽道：包括直升機(中直股份)、無人機(航天彩虹(受益))、機載系統(中航機電和中航電子)、連接器(中航光電、航天電器)、電容器(鴻遠電子、火炬電子(受益))、石英纖維(菲利華)等優質賽道核心企業。
風險提示：流動性超預期收緊；軍品交付及收入確認進度不及預期
2020年11月中旬以來軍工行業指數上漲24%，估值歷史分位數攀升至76%左右。軍工行業是否值得繼續佈局？高估值是否會對板塊形成制約？行業指數繼續上漲的驅動力是什麼？對板塊年報和一季報業績展望如何？
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四季度盈利增速領跑成長，業績預告將成為軍工行情的推動器
1.1、增量資金推動春季躁動持續發酵，成長和週期板塊勝率高
央行呵護下跨年流動性寬裕，春季躁動行情啓動。統計意義上而言，A股一季度表現更優，2011~2020年的10年間有7年出現強春季躁動行情，上證綜指、中小板指和創業板指在春節後20個交易日的上漲概率分別為80%、70%和80%，平均漲幅分別達7.18%、8.69%和9.18%。央行呵護下機構跨年流動性環境寬裕，12月央行MLF淨投放3500億，DR007、一年期銀行同業存單分別降至OMO、MLF利率以下，短端國債利率下行，國債收益率曲線轉向牛陡。加之四季度貨幣政策委員會例會“穩字當頭”表態的影響，對流動性緩退坡的積極預期催化股市春季躁動行情啓動，元旦後A股成交額持續破萬億，上證指數突破3500點震盪區間上沿，春季躁動行情啓動。
增量資踴躍入場，將推動春季躁動持續發酵。市場上漲效應和流動性環境寬鬆形成正反饋，增量資金踴躍入場。截止1月14日，新發偏股基金募集份額就達到2219億元，若按照此前國君策略團隊的樂觀估算，1月全月偏股基金髮行份額有望超過3080億。北向資金和兩融資金預期同步回升。經過HP濾波處理剔除趨勢因素影響後，北上資金在2020年11月初觸及階段性底部開始回升，事後看過去3年該指標低點略領先於市場階段上漲的起點(如2018年10月末，2019年8月末，2020年3月末)。A股融資淨買入滯後於北上資金波動，12月中旬開始兩者開始同步攀升。增量資金踴躍入場，將推動春季躁動持續發酵。
春季躁動利好成長和週期板塊，軍工勝率和平均收益率雙高。歲末年初為保障跨年資金面平穩，央行常進行較大力度流動性投放，春季躁動行情往往伴隨無風險利率下行，利好對遠期現金流貼現更敏感的成長股板塊。此外，兩會召開前夕市場對當年財政力度、地產調控基調存在分歧，基建地產施工相關的週期板塊進而成為政策預期博弈的焦點。我們從統計意義上也能驗證成長和週期板塊在春季躁動中表現更優，中信成長、週期板塊在過去10年勝率分別為80%和70%，平均超額收益率(相對全A指數)為3.38%和2.69%，遠高於其他板塊。分行業看，軍工勝率和平均超額收益率雙高，在中信一級行業中軍工指數的勝率為60%，平均超額收益率為3.20%。
1.2、四季度業績有相對優勢行業，在春季躁動行情中表現更優
四季度業績有相對優勢行業，在春季躁動行情中表現更優。1~4月底囊括年報業績預告(1月底)、一季報業績預報(4月中旬)、年報及一季報(4月底)等業績披露的重要節點，盈利預期調整與修正成為一季度行情的重要命題，業績成為影響春季躁動的重要變量。我們將中信一級行業按四季度淨利潤中位數高低分成五組，發現淨利潤增速最高的組別春季躁動期收益率中位數顯著高於其他四組，即四季度業績有相對優勢行業，在春季躁動行情中表現更優。
1.3、四季度盈利增速領跑成長，業績預告將成為軍工行情的推進器
訂單落地預期兑現，業績預告將成為軍工行情的推進器。從已披露年報業績預告看，軍工在成長板塊中有絕對的業績增長優勢。截至1月15日，有641家上市公司披露年報業績預告/快報，而在行業利潤披露率佔比超過10%的行業中，軍工以46.5%的Q4單季度淨利潤增速(行業中位數)領跑，且實現了較三季度盈利進一步環比改善。軍品訂單的密集落地支撐行業進入景氣拐點，隨着龍頭公司年報和一季報業績披露，訂單增長預期不斷兑現驗證，業績預告將成為軍工板塊行情的推進器。
1.4、景氣度是影響春季躁動收益的首要因素，高景氣高估值板塊最優策略選擇是跟隨趨勢
景氣度是影響春季躁動收益的首要因素，高景氣行業收益率並不會因為估值抬升而下降。四季度軍品訂單的密集落地預期推升軍工行業指數，中信軍工行業指數從2020年11月中旬的底部反彈24%，市盈率歷史分位數迅速攀升至76%分位。我們將春季躁動行情啓動前中信一級行業的業績、估值各分為五檔，業績指標採用行業Q4盈利增速排序，估值指標採用行業市盈率歷史分位數(2010年至今)，得到一個5×5的特徵矩陣，並計算每類特徵行業相對全A指數的勝率和平均超額收益率。結果顯示，景氣度是影響行業超額收益率的首要因素，高景氣行業(Q4盈利增速在行業中排名前20%)收益率並不會因為估值抬升而下降。
對於高景氣高估值板塊，最優策略選擇是跟隨趨勢。我們發現有兩類策略在春季躁動行業中佔優，最優策略是選擇絕對低估值且絕對高景氣行業(Q4盈利增速在行業中排名前20%，估值分位數在歷史前20%分位以下)，對應勝率是71%，平均超額收益率是3.49%。次優策略選擇範圍更寬，即選擇高估值高景氣行業(Q4盈利增速在行業中排名前40%，估值分位數在歷史前60%分位以上)，對應勝率是63%，平均超額收益率是3.29%。我們認為第二類策略表現佔優，是因為流動性寬裕背景下中資本本身代表着對行業景氣度的一種認可，高估值和高景氣形成螺旋共振上行，此時最優選擇是跟隨市場選擇正處於上漲趨勢板塊。
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軍工年報及一季報業績前瞻：持續向好，加速增長
2.1、整體看：年報預期向好，一季報有望加速增長
樣本選擇：我們選擇39家軍品佔比超過30%的A股上市公司作為樣本，用以推斷行業整體情況。參考業績的優先級：業績預告平均數>國泰君安預測>一致預期。
年報業績增速有望超過30%，呈加速態勢。2019年軍改影響走弱後，軍工板塊業績逐步向好。根據重點公司業績預測，我們預計2020年軍工行業利潤增速有望超過30%，加速向好。
一季報有望加速增長。自2020Q3起，軍工板塊步入景氣向上階段，2021年有望延續高景氣態勢。考慮當前軍工企業訂單飽滿、產能緊張的現狀，我們預計2021Q1軍工企業收入規模與2020Q3相當，行業收入增速有望超過40%(20Q1~Q3 +16%)，利潤有望同步加速增長。
2.2、細分領域看：軍用元器件及材料加速增長明顯
本部分選擇28家業務相對核心、軍品佔比超過30%的軍工上市公司作為樣本，研究軍工產業鏈上下游經營情況，包括總裝(7家)、分系統(5家)、元器件(8家)和材料(8家)。參考業績的優先級：業績預告平均數>國泰君安預測>一致預期。
年報前瞻：軍品總裝、元器件、材料供應商業績增速有望超過30%。
總裝：總裝供應商年報利潤增速有望超過40%(2019 +3%)，業績顯著改善。考慮到中航沈飛一季度受政府補貼影響較大，扣除中航沈飛後，總裝供應商利潤增速仍有望超過30%。
分系統：分系統供應商年報利潤增速有望超過20%(2019 +6%)，顯著改善。
元器件：元器件供應商年報利潤增速有望超過35%(2019 +19%)，加速向好。
材料：近兩年，中航高科計提資產減值、剝離地產業務，對軍用材料領域擾動較大。扣除中航高科後，材料供應商年報利潤增速有望超過45%(2019 +27%)，增速明顯提升。
2021Q1前瞻：軍用元器件和材料供應商業績增長有望進一步加速。
考慮軍工行業當前訂單飽滿、產能緊張的現狀，我們預計2021Q1各公司收入規模與2020Q3相當。
總裝廠：總裝供應商Q1收入增速有望超過30%，利潤增速有望同步。
分系統：分系統供應商Q1收入增速有望超過30%，利潤增速有望同步。
元器件：元器件供應商Q1收入增速有望超過50%，利潤增速有望同步(20Q1~Q3 +25%)。
材料：材料供應商Q1收入增速有望超過50%，利潤增速有望同步(20Q1~Q3 +45%)。
2.3、首選航天、航空產業鏈各環核心供應商
航天、航空裝備已成戰場致勝核心要素，參考武器裝備發展趨勢及美軍發展經驗，航天、航空裝備或將成為行業重點投入。我們認為，十四五航天、航空板塊有望高景氣。
從業績和估值兩個維度，我們將軍工重要細分賽道劃分至為高景氣高估值、高景氣低估值、低景氣高估值和低景氣低估值四個象限。業績增速大於20%為高景氣。參考2018年至今中證軍工指數62倍估值中位數，2021年估值高於62倍為高估值。
高景氣、高估值：首選戰鬥機、航空發動機、碳纖維及其複合材料等優質賽道核心標的。我們認為高景氣、高估值各細分賽道競爭格局好、供應稀缺、市場空間大、基本面持續向好，各細分賽道核心標的可享受一定估值溢價。
戰鬥機：首推中航沈飛。我軍三、四代機數量不到美軍30%，戰鬥機更換需求較大，隨着我國空軍全面進入20時代，軍機代際及數量差距有望逐步縮小。我們預計市場空間有望超5000億元，中航沈飛為我國戰鬥機重要供應商，有望充分受益。
航空發動機：首推航發動力。由於技術壁壘較高，目前軍用發動機部分實現國產化，民用發動機主要依賴進口。伴隨航發集團成立及兩機專項千億投入，預計國產航發研製、列裝有望加速。預計未來20年，我國軍民用航空發動機市場空間有望超萬億，航發動力有望充分受益。
碳纖維及其複合材料：推薦中航高科、中簡科技、光威復材。根據奧賽碳纖維數據，2018年中國航空、航天領域碳纖維復材銷售額約108億元，考慮民機應用逐步拓展，2025年市場規模有望超500億，市場規模快速提升，龍頭充分受益。
高景氣、低估值：首推直升機、無人機、機載系統、連接器、電容器、石英纖維等優質賽道核心企業。
直升機：首推中直股份。1)總量差距明顯：2018年美國軍用直升機5427架，我國軍用直升機數量不到美國20%。2)結構需優化：美國黑鷹通用型直升機佔其軍用直升機比例為53%，按這一比例測算，預計我國同類型直升機需求有望達到1000架。中直股份為軍用直升機龍頭，有望充分受益。
無人機：首推航天彩虹(受益)。納卡戰爭中，無人機大放異彩，海外訂單有望加速釋放。考慮到出口加速，無人機需求有望高景氣，航天彩虹將充分受益。
機載系統：首推中航機電和中航電子。機載系統分為航電系統和機電系統，根據《中航電子公開發行可轉換公司債券募集説明書》測算，我國軍機機載系統未來20年市場空間有望達到5000 億元，中航電子和中航機電分別為航電、機電系統龍頭，有望充分受益。
連接器：首推中航光電、航天電器。根據智研諮詢數據結合行業十三五增速，我們預計2020我國軍用連接器市場規模約150億。考慮十四五期間航天、航空需求高景氣，預計2025年市場規模有望超500億元。中航光電和航天電器為軍用連接器主要供應商，有望充分受益。
電容器：首推鴻遠電子、火炬電子(受益)。60%左右電容器為多層陶瓷電容器(MLCC)，受益於航天航空高景氣，十四五MLCC市場規模有望快速提升，鴻遠電子和火炬電子為行業龍頭，將充分受益。
石英纖維：首推菲利華。受益於航天、航空需求高景氣，“十四五”期間，石英纖維市場規模有望快速提升。菲利華為行業龍頭，將充分受益。
低景氣、高估值領域：無相關賽道。
低景氣、低估值領域：無推薦。當前部分船舶和傳統陸軍版塊低景氣、低估值。2020年全球民船新簽訂單量同比下滑29%，根據VesselsValue預測，2021年航運市場整體保持謹慎，船舶版塊受民船拖累，短期內無明顯好轉跡象。現代戰爭多為非接觸式、不對稱戰爭，部分傳統陸軍裝備重要性逐步減弱，造成陸軍版塊低景氣、低估值，改善仍需觀察。
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投資主線：春季行情有望持續，關注核心賽道優質企業
高景氣、高估值：中航沈飛、航發動力、中航高科、中簡科技、光威復材。
高景氣、低估值：中直股份、航天彩虹(受益)、中航機電、中航電子、中航光電、航天電器、火炬電子(受益)、鴻遠電子、菲利華。
（文章來源：陳顯順策略研究）