南京波長光電科技股份有限公司（簡稱“波長光電”或“發行人”）是國內精密光學元件、組件的主要供應商，長期專注於服務工業激光加工和紅外熱成像領域，提供各類光學設備、光學設計以及光學檢測的整體解決方案，2021年12月29日，在波長光電於新三板終止掛牌5個月後，申請向創業板發起衝擊。奇怪的是，在終止掛盤的同時，波長光電也終止了與審計機構長達7年的合作。考慮到企業上市需要與各方中介機構緊密配合，為保持上市進程有條不紊，在申報前臨陣更換中介機構極為少見。此外，和很多新三板公司不同的是，波長光電並沒有選擇上市成本和風險均較低的轉板上市，而是選擇了風險更高的先退市再上市。可以説，發行人上市的第一步就充滿了各種疑點。
將時間撥回到2008年，在海外漂泊多年的浙大高材生黃勝弟、朱敏夫婦決定回國創業，並將目光瞄向了當時方興未艾的激光行業，波長光電由此應運而生。自發行人成立以來，黃勝弟一直擔任波長光電的董事長，全面負責公司經營戰略和重大決策，朱敏則一直擔任波長光電董事。奇怪的是，黃勝弟雖貴為董事長，但卻不持有發行人任何股份，朱敏雖僅僅是董事，持股比例卻高達54.30％。所以當下發行人的治理模式是：男方掌握經營權但無所有權，女方雖無經營權但享有所有權，如此錯位的權力安排不禁讓人想到了另一家知名的夫妻店——噹噹。
時至今日，發生在李國慶和俞瑜夫婦之間的圍繞着噹噹的控制權展開的權力爭奪依然為人津津樂道。作為中國電子商務的先行者，噹噹憑藉着引領時代的先發優勢，一度被譽為中國的亞馬遜，不過當當的發展並不盡如人意，已經遠遠地被後來者甩在身後，以至於讓人發出起了個大早、趕了個晚集的感嘆。探究噹噹失敗的原因，不少人認為是噹噹在高速發展的過程中，沒有適時地完成從夫妻店管理模式向現代公司治理模式的轉型，使得其不僅無法吸引到足夠的人才和資本，反而在一場場夫妻糾紛中持續空轉和內耗，並最終一再錯過電子商務發展的戰略機遇。
將發行人當下的治理模式和噹噹退市前的經營模式進行對比後可以發現，兩者確實有着驚人的相似性。具體説來，在股權結構上，噹噹和發行人在保持創始人夫妻絕對控股地位的同時，在夫妻內部的股權安排上都採取了”女重男輕”的策略，即女方的股權佔比遠高於男方。具體説來，在噹噹的股權結構中，俞渝佔比64.20％，李國慶佔比27.51％，而發行人則是朱敏持有54.30％的股份，黃勝弟乾脆不持有發行人的任何的股份。經營權的安排和股權的安排正好相反，採取的是“重男輕女”的策略，即由男方掌握着公司的經營大權，女方僅是象徵性地擔任虛職。反映在職務上的結果就是，噹噹是由李國慶擔任公司的董事、首席執行官，俞渝擔任執行董事長。發行人則是由黃勝弟擔任執行董事長，其姐夫吳玉堂擔任總經理，朱敏則僅擔任董事一職。
面對如此相似的經營模式不禁使人發問，夫妻店經營模式到底有何弊病？此種模式能否經受住資本市場的考驗？發行人會否重蹈噹噹的覆轍？發行人的財務報表真實可信嗎？
雖然波長光電已於2022年9月8日通過了深交所創業板上市委員會的審議，但依然無法打消市場對這些問題的疑慮。於是，帶着這些問題，估值之家進行了相關的研究。
一、股權高度集中，關聯交易頻頻，夫妻店管理模式下內控有效性嚴重不足
據公開信息顯示，發行人曾於2014年成功掛牌新三板。截至本次終止掛牌，發行人的股票在國內資本市場交易的時間已經長達7年之久。按理説，如此長的時間應該足以讓發行人對資本市場的規則有着非常清晰的認識，早就應該建立起一套有效的公司內部控制機制，然而對發行人的公司制度進行梳理後可以發現，發行人的內部控制有效性嚴重不足。
據招股書披露，截至2021年12月31日，發行人總共有109名股東，其中自然人股東多達92名。在這92名自然股東中，除去發行人夫婦外，持股比例較多的基本都是發行人的親屬，如黃勝弟的姐夫吳玉堂持有發行人股份比例約26.34％，姐姐黃玉梅持股比例為0.08％，胞兄黃順建持股0.06％，吳玉堂胞弟吳玉亮持股比例為0.06％，吳玉亮之子持股比例約為0.03％，上述人員合計持股比例高達26.57％，與黃勝弟夫婦合計持股比例約80.87％。毫無疑問，黃勝弟家族對公司掌握着絕對的控制權。
絕對的權力往往伴隨着絕對的腐敗，在黃勝弟家族絕對控股的背後，是家族成員與發行人之間剪不斷理還亂的關聯交易。僅2018年-2021年期間，發行人向車間經理吳玉亮發放津貼約52.56萬元、80.56萬元、8.47萬元、4.44萬元，而董事長2021年薪酬僅為37.34萬元。與此同時，發行人子公司光研科技於2019年1月和7月以租金的名義兩次向黃玉梅、朱敏分別支付15.23萬元和14.59萬元的現金。後經自查，實際就是黃玉梅、朱敏二人佔用發行人資金。據招股書顯示，朱敏在發行人除擔任董事一職外，未擔任任何實際職位，但每年從發行人處領取的薪酬卻多達68.64萬元。除虛領工資之外，發行人在報告期內累計向股東發放現金分紅3838.70萬元。按股權比例簡單估算，僅此一項，實控人夫婦及其家族就從公司拿走了3104.34萬元。不僅如此，發行人還向明顯不具備供應商資格的關聯股東採購物資，如2019年向吳玉亮採購原材料形成109萬的應付款，2020年又其採購固定資產20.04萬元。顯而易見，發行人和關聯股東之間的交易並不具有商業合理性，已經嚴重破壞了公司內部控制。
考慮到實控人夫妻的絕對控股地位以及大量異常交易基本都發生在實控人夫妻家族身上，發行人內控有效性的缺失明顯和當下夫妻店式的管理模式不無關係。具體到發行人，估值之家認為其當前的管理模式至少存在以下問題：首先，夫妻雙方作為一個共同體在決策時公私不分，人員安排上任人唯親；其次，委託代理問題突出，作為實控人追求的家族利益最大化目標與外部投資者追求的股東財富最大化的目標不完全重合，這導致發行人大股東侵佔小股東的利益情況頻頻發生；其三，高度集中的控制權導致實控人可以將自身的意願以董事會的名義對外發出，從而使得個人凌駕於內部控制之上；最後，所有權和經營權的錯位配置導致決策效率低下，致使公司錯在面臨新的投資機會時往往比較保守，對於研發創新的投入不足，會阻礙企業長遠發展。一言以蔽之，如果實控人的權力不能得到很好地約束，規章制度基本上形同虛設。
二、申報前驚現鉅額會計差錯，財務總監和審計機構先後更換，財務數據真實性存疑
會計差錯是指由於沒有運用或錯誤運用在編制前期財務報表時預期能夠取得或加以考慮的可靠信息等，導致出現的計算錯誤、應用會計政策錯誤、疏忽或曲解事實以及舞弊產生的差錯等。一般來説，會計差錯常發生在內控機制不健全、財務核算水平較低的小規模企業。對於上市公司來説，由於監管機構不僅在上市前會要求中介機構對財務信息質量進行嚴格地把關，上市後也會出台一系列政策對財務信息的質量進行規範，再加上其自身生產經營也會對財務核算水平提出較高的要求，因而會計差錯並不常見於具有一定規模的上市公司。
作為一家在新三板掛牌超過7年的上市公司，其對上市公司的財務信息質量要求應該非常熟悉，有關財務的內控機制也應當非常健全，按理説不應該出現如此低級的錯誤。然而發行人的行為再一次刷新人們的認知，不僅出現了鉅額的會計差錯，而且差錯發生的時點居然還是上市申報的前夜。
梳理發行人的會計差錯可以發現發行人此次會計差錯涉及事項之多、金額之巨已經遠遠超出會計差錯的正常認知範圍。根據前任會計師出具的會計差錯的專項説明，發行人此次差錯更正涉及到2018年度、2019年度財務報表的收入及成本確認、費用跨期、存貨跌價準備等多個項目。其中，2018年更正的會計差錯主要有：因收入跨期調增調增，應收賬款4,281,335.78元和本期營業收入4,104,674.49元；因成本跨期調增營業成本3,433,704.53 元，調減存貨 2,910,918.41 元；因成本歸集錯誤調減存貨11,985,879.34元，調增當期營業成本 6,257,591.26 元，調增當期管理費用 8,265,724.73 元，調減當期銷售費用 550,264.19 元；因存貨跌價準備計算錯誤，對存貨跌價準備重新計算，根據計算結果調增存貨跌價準備2,770,109.10 元；因政府補貼核算錯誤，相應調增遞延收益 2,058,844.26 元。
2019年更正的會計差錯主要有對成本發生、歸集進行重新梳理計算，根據梳理後的結果調整相關會計科目，調減存貨 6,344,685.30 元，同時調減期初未分配利潤 11,985,879.34 元，調減當期營業成本 5,147,614.85 元，調減當期管理費用 301,766.98 元，調減當期銷售費用 191,812.21 元；對存貨跌價準備重新計算，根據計算結果調增存貨跌價準備 5,163,400.30 元。調整與資產相關的政府補貼，相應調增遞延收益 2,601,356.17 元。因股份支付核算錯誤調增相應調增資本公積 2,209,062.12 元，其中調增對應的管理費用 1,097,929.10 元，調減期初未分配利潤 1,111,133.02 元；因為收入確認跨期，調增應收賬款 4,693,581.86 元，調增本期營業收 入 344,524.47 元；因成本跨期相應調增營業成本255,068.48元，調減存貨2,751,953.78元。
以上還僅為發行人會計差錯更正的一部分，實際上發行人涉及的會計差錯項目總數是讓人瞠目的34項，如此多的會計差錯竟然發生在一個已經上市7年的上市公司身上，着實有些不可思議。將上述會計差錯更正後，發行人的財務主要財務指標如下：
由上表可以看出，2018年因會計差錯總共調減資產769.33萬元、調增負債705.98萬元、調減權益1486.01萬元、調增收入410.47萬元、調減利潤1539.42萬元，佔對應科目調整前的比例分別為-2.71％、17.55％、-6.30％、1.80％、-38.62％。2018年因會計差錯總共調減資產575.88萬元、調增負債703.14萬元、調減權益1279.03萬元、調增收入34.45萬元、調減利潤86.78萬元，佔對應科目調整前的比例分別為-1.87％、14.23％、-5.06％、0.15％、3.77％。尤其是2018年，淨利潤的調減金額佔調增前淨利潤的比例竟然近4成。
鑑於發行人的會計差錯涉及的金額之巨，範圍之廣以及時間跨度之大，這顯然不能以一般的會計差錯等閒視之。它不僅説明發行人當前的財務核算水平根本達不到上市公司的要求，其與財務信息質量有關的內部控制也基本形同虛設，考慮到發行人夫妻式的管理帶來的種種內控問題，實控人完全可以按照自己意圖對財務數據進行粉飾修改。在發行人內部控制有效性沒有得到有效改善的情況下，可以合理地認為，不僅發行人2018年和2019年的財務數據真實性存疑，2020年和2021年的財務數據的可信度同樣需要打上一定的折扣，其對投資者的影響已經不下於財務造假。
值得注意的是，與上述會計差錯幾乎同時期，發行人的財務負責人和審計機構前後腳不約而同地選擇了離開。財務負責人劉敏於2018年8月16日辭職，而審計機構天衡則在出具上述會計差錯專項説明後的3個月被通知更換。正常來説，企業上市雖是一個漫長的過程，它需要企業（尤其是財務人員）、中介機構等各方通力配合方能完成，因而對於擬上市企業來説肯定是希望保持上市團隊的穩定性。然而令人大跌眼鏡的是，發行人的財務負責人和審計機構雙雙發生更換，考慮到這兩者更換的時間是企業正籌謀上市的敏感期，那麼其更換的真實原因就很值得玩味。
三、生產、銷售、研發收入佔比持續下滑，營收增長與業務脱節，毛利率真實性存疑
報告期內，發行人的營收取得了長足的增長，年均複合增長率達到了17.18％。不過，如果我們將考察範圍擴大至申報期的前一年就可以很容易地發現，發行人在申報期前後表現出了完全相反的增長態勢。
根據發行人披露的2018年年報，發行人2018年實現營收為23,159.75萬元，2019年的營收相較2018年非但沒有增加，反而下降了2.7％。一旦進入上市日程後，發行人彷佛換了個增長引擎，20年便實現了18.27％的營收增長，21年的營收增長率也有16.10％，這不禁讓人發問，發行人營收真實性到底如何？
單位：萬元
正常來説，生產、銷售、研發作為企業日常經營中最主要的三個環節，它們分別從不同的角度為企業增長提高動力支撐。雖然由於不同企業所在行業和發展階段的不同，這三項活動的變動對營收的貢獻大小可能會有所不同，但就整個變動趨勢來看，這三種活動的變動趨勢應該營收的變動趨勢大體上保持一致。否則，企業的營收就成了無水之源，無根之萍，很難保持持續性。通過對發行人產、銷、研三大業務活動的進行梳理後可以發現，發行人當下的營收變動和業務活動存在嚴重的脱節，營收增長並無堅實的業務支撐。就生產活動來説，報告期內，發行人生產人員的增長率分別為14.04％、4.85％、18.91％，除2021年外，其餘年份生產人員的變動和營收的變動都有不小的差距。與此同時，發行人報告期內的營業成本率分別為64.70％、63.08％、62.09％，呈現出穩定下降趨勢。也就是説，發行人的營收變動和生產變動並不具備一致性。
如果説營收與生產相脱節尚且可以通過標榜產品的科技屬性加以解釋，但發行人營收變動和銷售與研發同樣是處於脱節狀態則着實讓人費解。報告期內，發行人銷售費的增長率分別為9.77％、-19.61％、31.64％，銷售費用率的變化則分別為12.82％、-32.03％、13.38％，銷售人員的變化情況則分別為-12.24％、-9.30％、20.51％。簡而言之，無論是從銷售費用絕對數，還是從銷售與收入的匹配度，抑或是從銷售人員的數量變化來看，發行人的營收增長和銷售變動都有不小的差距。尤其是發行人營收增長率最高的2020年，銷售活動的物力、人力投入都有大幅地下滑。
研發活動同樣不容樂觀，報告期內研發活動投入的絕對金額雖然一直保持和營收相同的增長態勢，但研發費用率整體上卻呈下降狀態，最為關鍵的研發人員從2018年的74人大幅下降至2021年的65人，相較申報前離奇地發生了大幅度地下滑。
同樣可疑的還有發行人的毛利率，報告期內，發行人的毛利率分別為35.30％、36.92％、37.91％，基本都穩定在36％上下。由於市場經濟普遍存在着各種不確定性，對於絕大多數企業來説，保持穩定的毛利率並不是一件容易的事，它往往牽涉到多方羣體。具體而言，一家企業如果想保持毛利率的穩定，不僅要求其本身對自身產品的全套生產流程有着極強的管理能力，還要求其對整個產業鏈的上游供應商和下游客户有着足夠的議價能力，唯有如此，才能保證產品單價和成本穩定，進而才能保證毛利率的穩定，但根據發行人披露的產品成本和單價數據來看，發行人似乎並不具備這樣的能力。
通過梳理發行人主要產品的單價和成本可以很容易發現，發行人單件產品的毛利率波動非常之大，和總毛利率表現出的穩定增長態勢完全相反。以佔發行人收入比重最高的激光光學領域元件和激光組件為例，其單位產品毛利率在報告期的波動分別為-12.33％、19.31％和2.19％、13.01％，除組件2020年和2019年的毛利率波動比較穩定外，其餘各年度的毛利率全部都在10％以上，遠超總毛利率的波動水平，紅外光學領域單位產品毛利率的波動更是有過之而無不及。
換句話説，發行人報告期穩定的毛利率居然是建立在主要產品單價和成本大幅變動之上的。如此一來，毛利率的真實性就着實讓人感到可疑。
四、經營規模和同行業差距大，經營能力和研發能力不足，發展前景存疑
據發行人自述，其在報告期內營收之所以快速增長的原因系紮實的技術積累為公司帶來了良好的業內口碑以及客户資源。不過，當估值之家將發行人各項經營能力與同行業進行對比後可以發現，發行人不僅不具備優勢，在很多方面甚至落後。
由上表可以很直觀地發現，發行人在諸多方面與同行業可比公司有着不小的差距。在衡量企業實力的諸多指標中，營收規模無疑是最主要的指標之一。從披露的營收規模看，發行人和可比公司平均值差距巨大，即使和行業上市公司規模最小的福光股份相比，長期也只有其營收規模的一半左右。至於投資者最為關注的增長率，發行人也沒有什麼優勢，最近一年的增長率大約也是隻有可比公司平均值0.5倍。
此外，發行人在營運能力和研發能力上也和同行業有着不小的差距。在營運能力方面，報告期內，發行人的存貨週轉率分別為1.73、1.98、1.93，而行業平均數為2.51、2.44、2.16，分別只有同期行業平均值的69.06％、81.00％、89.55％。換句話説，發行人的產品完成銷售的速度大約比同行業慢了約10％-30％。至於創業板最為看重的研發創新能力，發行人同樣不容樂觀。報告期內，發行人的研發費用率分別為5.93％、5.43％、5.45％，而行業平均數為7.38％、7.85％、7.71％，大約僅有同期可比公司的70％-80％。學上加霜的是，發行人可比研發費用率竟然呈下降趨勢，這顯然並不利於保持技術的先進性。正所謂一分耕耘一分收穫，發行人在研發上的低投入使得其在專利方面和同行業差距更大。據招股書披露，發行人申報期內擁有專利79項，其中發明專利22項，同期可比公司專利情況具體為：福光股份擁有專利601項，其中發明專利有256項；宇瞳光學擁有專利306項，其中發明專利有22項；福晶科技擁有專利125項，其中發明專利有18項。數據不會説謊，發行人和同行業在研發能力上的差距一目瞭然。
五、信披數據頻頻打架，客户體系龐雜，疑涉嫌虛增收入
據招股書披露，發行人本次募集資金主要用於激光光學產品、紅外熱成像光學產品生產項目、波長光學研究院建設三大項目，項目投資額分別為12,988.78萬元、11,393.41萬元、7,474.09萬元，合計投資額31,856.28萬元。然而根據南京市江寧生態環境局公告的環評文件顯示，發行人本次計劃投資的資金總額約為4億元人民幣，兩者之間金額相差8143.72萬元。
不僅如此，發行人自身披露的財務數據同樣存在諸多矛盾。據招股書披露，發行人2020年營業收入為26,650.16萬元、淨利潤為4652.95萬元、所有者權益為28323.77萬元，但發行人在新三板掛牌期間披露的年報顯示對應的金額分別為27,072.60萬元、4,478.31萬元、27,981.38萬元，兩者相差金額分別為-422.44萬元、174.64萬元、342.39萬元。
上述財務數據差異還僅是在發行人披露的兩個文件之間的差異，這對於上市公司來説已經是一個非常嚴重的問題，但發行人愣是在不斷刷新下限，同一份文件內部竟然也會出現數據打架。
據招股書披露，發行人主要銷售兩種產品，即元件和組件，但在披露兩大產品的具體銷量時，同一份招股書居然出現了兩套數據。
由上表可知，報告期內發行人元件的銷量分別為51.61萬片、62.04萬片、87.56萬片，組件銷量則分別為7.21萬片、7.79萬片、11.13萬片，上述銷量數據是和產能數據一起披露的，目的是在説明發行人的產銷率和產能利用率的合理性。 令人詫異的是，當發行人在説明產品單價變動合理性時卻用了另外一套數據，具體情況如下：
同一家企業、同一時期、同一產品居然有兩套完全不同的銷售數據，只能説發行人的功課做得着實有些不到位，對此估值之家根據上述銷售數據對發行人的收入進行了重新的測算，具體情況如下：
由上表可以看出，發行人披露出的主要產品的銷售金額差距非常之大，其中報告期內元件銷量差異數量分別為19.01萬片、42.95萬片、20.21萬片，組件銷量差異分別為0.89萬片、1.12萬片、2.36萬片。如果以產能模塊中的銷量數據為標準，再結合加權平均單價進行測算後可以發現，發行人報告期很可能分別虛增收入3472.84萬元、6360.93萬元、4949.07萬元，合計虛增收入高達14782.84萬元。
為驗證上述測算結果的真實性，估值之家同時還利用財務報表之間的勾稽關係進行了輔助驗證，出人意料的是，兩者之間的驗證的結果居然果非常接近，具體情況如下：
由上表可知，運用銷售活動收到的現金的營業收入的勾稽關係反推出來的報告期營業收入金額與發行人披露的營收金額差異分別為2789.36萬元、6667.59萬元、2770.21萬元，累計差異金額為12227.16萬元，和上述測算僅相差2555.68萬元。尤其是2020年，兩者之間的測算差異居然只有306.66萬元，考慮到發行人當年近3億的營收，此種差異幾乎可以忽略不計。
顯而易見，無論是從發行人自身披露的數據看，還是從財務數據之間的勾稽關係來看，發行人的收入的真實性都存在很大的疑問。俗話説再一再二不再三，如果説上市申報期前出現的鉅額會計差錯還可以勉強委責於前任財務負責人和審計機構，那麼在申請上市後依然接二連三地發生信披數據差錯只能説明這絕不是巧合。
對此估值之家認為，發行人之所以出現如此長時間、大面積的信披數據競相矛盾的情況要麼是因為發行人根本沒有建立起一套保證財務信息真實準確的內控機制，要麼是因為這些矛盾的數據根本就是發行人為粉飾財務報表時欲蓋彌彰和顧此失彼造成的。可以預見的是，如果發行人僥倖上市成功，投資者必將承受極高的投資風險。
實際上，即使拋開發行人披露的各種自相矛盾的財務數據，單獨對發行人的客户體系進行考察也很容易發行人存在很高的舞弊風險。
據招股書披露，發行人的客户相當分散，報告期內發行人的客户總數分別為2347、2326、2332家，其中前五大客户銷售額佔營收比重分別只有22.66％、26.03％、24.19％，客户集中度相當之低，發行人對此解釋稱是由於激光類產品對應的下游激光加工設備行業本身集中度較低所致。
考慮到發行人產品主要是通過直銷的模式進行銷售，發行人若想獲取和維持如此分散的客户，必然要在銷售活動上投入大量的人力、物力。但發行行人顯然又在挑戰常識，在報告期營收年均複合增長率高達17.18％的情況下，銷售費用和人員的年均增長率分別只有2.87％和4.55％。發行人銷售支出和客户結構並不匹配，營收增長業無銷售基礎。
除客户相當分散之外，發行人部分客户的性質存在明顯異常，竟有高達70餘家公司既是發行人的客户又是發行人的供應商，發行人於報告期內從這些客户實現的累計銷售金額為5818.72萬元，而採購金額卻高達7907.27萬元，如若發行人想通過體外方式虛增收入，簡直不要太容易。
波長光電內控有效性嚴重不足，營收異常增長能否打破夫妻店魔咒？
本文源自估值之家