智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，美國通脹超標，疊加俄烏事件，美聯儲貨幣政策何去何從?中金認為：1) 美聯儲 3 月加息的概率仍然較高，加息幅度取決於接下來兩週公佈的經濟數據。2) 俄烏事件具有“滯脹”效應，可能讓聯儲減緩加息節奏，但不足以令其徹底放棄緊縮。3) 美聯儲可採取“小步快跑” 和“大幹快上”兩種加息策略， 相比之下後者更有利於控制通脹。4) 市場對加息的定價仍然存在不充分的風險。對市場而言，相比於加息次數，加息節奏更重要。
中金主要觀點如下：
3月加息“箭在弦上”
美聯儲3月議息會議臨近，加息幾成定局，但加息幅度是25還是50 bp，仍存在變數。美國1月CPI數據超預期後，市場預期聯儲加息50 bp的概率一度大幅上升，但最近兩週又明顯回落。
加息50 bp概率回落的原因來自兩方面：一個是近期公開發表言論的美聯儲官員中，多數比較偏鴿。例如，美聯儲三號人物、紐約聯儲主席威廉姆斯表示，目前尚沒有令人信服的理由在加息的一開始就邁出一大步[1]。美聯儲二號人物、下一屆副主席人選佈雷納德，以及另外兩名票委——費城聯儲主席哈克和克利夫蘭聯儲主席梅斯特——均贊成加息 25 bp。
但也有官員認為，如果數據表現好，應該加息50 bp。上週五美聯儲理事、永久票委沃勒稱，如果物價壓力持續加劇，他將支持3月加息50 bp，並且支持年中前加息100 bp[2]。沃勒認為加息前置可以向市場展示美聯儲不容置疑控通脹的決心[3]。聖路易斯聯儲主席布拉德也支持更激進的加息。他認為美聯儲的信譽已經岌岌可危，需要在7月前加息100 bp以挽回聲譽[4]。
另一個原因是俄烏衝突爆發加劇市場“滯脹”擔憂，投資者認為美聯儲會更加謹慎行事。從金融市場角度看，俄烏衝突爆發後，市場呈現出明顯的避險交易特徵：美股回落，美債收益率下行，美元與黃金上漲，金融條件收緊。從實體經濟角度看，俄烏衝突爆發具有“滯脹”效應。一方面，全球經濟前景不確定性上升，企業信心受挫，不利經濟增長。另一方面，全球供應鏈瓶頸或加劇惡化，能源和糧食供給進一步萎縮，加大全球通脹壓力。這些波動與預期變化會讓美聯儲更加小心謹慎。
綜合來看，俄烏危機可能減緩美聯儲加息節奏，但不至於令聯儲徹底放棄緊縮。另外也不能完全排除3月加息50 bp的可能性。本輪美國通脹的主要矛盾在於內部供需失衡，根本原因是美國財政貨幣刺激過度，想要抑制通脹，根本上還需要通過貨幣緊縮得以實現。基於目前美國就業和通脹的形勢，美聯儲不會輕易放棄緊縮。在3月議息會議前，美國還將公佈2月非農就業數據(3月4日)和CPI通脹數據(3月10日)，如果這兩組重磅數據表現強勁，市場對加息50 bp的預期還會捲土重來。
未來加息路徑探討
往前看，我們認為未來加息的路徑有以下幾種可能性(圖表3)：
► 情形一：通脹壓力自發緩解，美聯儲緩慢加息(概率20%)。最理想情形下，美國供給較快恢復，且俄烏危機未對全球能源和糧食供應造成顯著影響，加上需求回落，通脹出現自發放緩跡象。這種情形下，美聯儲無需急於加息，可視情況於每個季度加息一次，年內加息4次，每次25 bp，到2023年6月累計加息150 bp左右。
► 情形二：通脹壓力持續存在，美聯儲“小步快跑”式加息(概率30%)。這種情形下，美國供給不會很快恢復，俄烏危機對能源和糧食供應帶來擾動，加上需求有韌性，通脹壓力持續存在。美聯儲在年內小步連續加息，全年加息6次，每次25 bp，到2023年6月累計加息225 bp左右。這樣做的好處是能降低加息對金融市場的擾動，缺點是小幅度的加息不足以抑制通脹，從而使得通脹在下半年面臨進一步上升的風險。
► 情形三：通脹壓力持續存在，美聯儲“大幹快上”式加息(概率50%)。這種情形的基本面與情形二類似，即美國通脹不會很快回落，區別在於美聯儲採取更為激進的加息措施。比如，美聯儲在7月前累計加息100 bp(可以是3月加息50 bp，隨後5、6月各加25 bp;亦或是3月加息25 bp，5月加息50 bp，6月再加25 bp)，下半年再加息2次，年底前累計加息175 bp。這樣做的好處是能以強硬的姿態向市場傳遞控通脹的決心，從而儘快控制住通脹，缺點是對金融市場可能造成一定擾動。
我們傾向於認為，美聯儲應該採取“大幹快上”的方式，即加息儘可能前置。事到如今，美聯儲已經錯過了退出寬鬆的最佳“窗口期”，眼下最重要的是儘早控制通脹，儘管這麼做的代價可能是加劇市場波動，加大風險資產調整壓力。
市場或低估了美聯儲加息的節奏。根據芝加哥期貨交易所(CME)數據，目前利率期貨市場隱含的加息路徑更接近於情形二(“小步快跑”)。但如果加息路徑是情形三(“大幹快上”)，那麼市場對加息的定價仍然是不充分的。我們認為，相比於加息次數，加息節奏更加重要。對加息節奏的低估是一個值得關注的風險點。
關注“縮表”信號
除加息外，另一個不確定因素是“縮表”。相比加息，市場對“縮表”的預期更不充分。
首先，不像聯邦基金利率可以通過期貨隱含利率作為市場對美聯儲的預期，現在還沒有很好的市場化指標來定價“縮表”。事實上，直到此時此刻，美聯儲還沒有結束購債，紐約聯儲逆回購量仍保持在萬億美元高位[1]。這使得市場仍沉浸在流動性非常充裕的環境中。如果美聯儲在3月結束購債後很快開始溝通“縮表”，不排除會引發市場對流動性反轉的擔憂。
其次，對於“縮表”何時開始，美聯儲內部尚無定論，但共識是會來得更早。美聯儲1月議息會議紀要稱，縮表或將在下半年開始，但1月會議是在超預期的通脹數據公佈之前，不能代表最新的信息。通脹數據公佈後，美聯儲理事鮑曼和佈雷納德都支持在未來幾次會議上開啓“縮表”[6]。紐約聯儲主席威廉姆斯也認為應該在3月加息後削減資產負債表[7]。美聯儲理事沃勒態度更堅決，他支持在不遲於7月議息會議前開始“縮表”[8]。
最後，“縮表”的方式還有待觀察，是被動到期不續作，還是主動賣債，尚不可知。近期，有部分聯儲官員支持直接賣債。比如，克利夫蘭聯儲主席梅斯特表示，除非經濟發生重大變化，否則應儘快地開始“縮表”，並支持在合適的時點出售一些抵押貸款支持證券(MBS)[9]。聖路易斯聯儲主席布拉德稱，希望美聯儲於今年第二季度開始被動縮表，必要時將出售資產作為備選計劃[10]。堪薩斯聯儲主席喬治也表示，美聯儲應該考慮主動出售一些國債和抵押貸款支持證券以加快縮減資產負債表[11]。
往前看，我們預計美聯儲將在3月議息會議上就“縮表”進行溝通，且態度可能偏鷹派。關於“縮表”的路徑，請參考此前的報告《美聯儲“縮表”路徑探討》。我們的基準情形仍是三季度開始“縮表”，但目前來看也不能排除提前到二季度末的可能。
本文選編自“中金宏觀”，作者：劉政寧 張文朗等;智通財經編輯：韓永昌。