一位渠道經理在某個500人私募交流羣裏抱怨：董承非怎麼能這麼保守？
董承非加入睿郡後的第一個產品募集高達45億，被稱為今年業內的“罕見爆款[1]”。但從5月17開始運作的睿郡承非系列，在建倉期恰好趕上了市場的大反彈，因此遭受了一種不太一樣的“非議”：漲得太慢了。
在經歷了年初的深跌之後，市場在4月底突然啓動，到6月底的時候，已經迅雷不及掩耳地反彈了20%還多。相比之下，董承非的新產品5月份淨值上漲0.04%，6月上漲1.35%，顯得多少有些掉隊。
被客户質問的渠道銷售們，索性拉了一張私募反彈速度PK表，發現各家雖然方差很大，但趁反彈平均把淨值往上帶個10%也還是有的，正圓猛人廖茂林更是把某隻產品的淨值從0.51幹到0.92。
今年自立門户的大佬越來越多，2022年方才過半就有董承非、管華雨、崔瑩、周應波、王國斌等。「大佬」的新產品供給上得飛快，市場容量有限，渠道自然是一邊眼花繚亂，一邊挑肥揀瘦，貨比三家。
但董承非真的保守了嗎？要回答這個問題，需要理解兩個東西：建倉期和安全墊。
建倉小滿勝萬全沒有管過錢的人，其實很難理解“安全墊”的意義。
所謂做“安全墊”，就是指新發行的基金在剛開始運作的一段時間，採取相對穩健和保守的投資策略，在淨值提升到某一安全水平——比如1.05或者1.1——之前，保持低倉位運行，防止出現極端情況淨值跌破1。
比如一個典型的基金經理，會在建倉期設置30%或者50%的倉位上限，新基金主要配置一些自己跟蹤較久、把握較高、下跌風險較小的標的。相對老產品，這種策略「防守性」綽綽有餘，但「進攻性」不足也是顯然的。
董承非在產品募集階段時的路演裏，曾表示自己會分步建倉，積累安全墊，“市場維持在這個水平，沒有出現大幅上漲的話，我可能會很快完成0%-50%的倉位的建倉過程。”
但結果市場就表演了一個勿謂言之不預，大幅反彈了。
睿郡承非的6月月報顯示，新產品的股票直投只有兩層倉位，且以高分紅的電信運營商為主要投資方向。董承非在這份月報的市場回顧和展望中，不以物喜不以己悲地理性回應了自己的謹慎——
“也是沒有想到市場的情緒直接從冬天切換到夏天，新能源汽車和光伏在國內外政策的刺激下成為中觀維度的亮點，被市場資金瘋狂追捧，這兩個板塊目前接近前期高點……感覺目前的行情有些像 2009 年和 2015 年 9 月底以後的一個混合體……這個估值水位和經濟基本面的匹配情況看，總體我們還是會謹慎投資，將風險資產比重控制在一定承受度之內。”
如果用大白話來翻譯一下，就能明白地瞭解董承非對所謂「踏空」的解釋：
1. 市場從熊轉牛切換速度太快，實在沒想到；2. 新能源和光伏太貴，自己不想追；3. 估值水位高於經濟基本面，後面還要繼續謹慎。
其實，翻翻董承非的過去，這個手法也挺符合他歷來的「建倉哲學」。
上一次董承非在一個充滿不確定性的市場裏發新產品，是2015年7月1日成立興全新視野。同樣是一個立足於絕對收益的產品，同樣是對市場前景並不樂觀，董承非為了不讓產品淨值跌破1，也是先做安全墊再上倉位。
從上面的圖表可以看出來，董承非在最開始的一個季度只買了7%的股票。之後股災3.0加上2016年年初熔斷，董承非花了一年多才把新視野的股票倉位做到50%的倉位。至於滿倉？那是從來沒有滿倉過。
因此，私募首秀的出手雖稱不上驚豔，但對於買入前做過功課、充分認可董承非的持有人來説，他的謹慎倒是一如既往、高度自洽。套用前陣子讓奧迪直接抄去當廣告詞的那句詩——就是「小滿勝萬全」。
反過來，如果買私募是為了抓反彈，第一不應該買一個需要建倉的新產品，第二應該找一個能夠遊走於市場情緒裏的博弈高手。當然，如果都具備提前預判反彈的能力了，自己下場博弈豈不是更好，何必多花2%+20%呢？
因此，雖然5月-6月的猛烈反彈讓建倉期變得進退維谷，但不論如何，對於一個有兩年封閉期的產品來説，兩週甚至是兩個月的淨值還遠遠不到蓋棺定論的時候。建倉期的「保守」，不是真的「保守」。
這也引出了另外一個我們長期觀察得出的結論：越是珍惜自己職業生涯前途的人，才會越重視「安全墊」。
手槍裏只有一發子彈私募行業看起來光鮮，但不論是投資巨佬、大佬、還是細佬，他們剛出來做私募的那一刻，手槍裏都只有一發子彈。
資管行業有個特徵，就是無論段位如何，基金經理在淨值曲線面前人人平等。如果第一支產品就給客户造成較大的虧損，甚至清盤，那麼會在市場上迅速形成極壞的口碑，既傷害客户又傷害渠道，很難在江湖上翻身。
此外，大部分私募產品都會設置清盤線，這意味着如果剛開始運作就遭遇下跌，比如跌到0.85或者0.8，逼近清盤線，那麼「清盤=職業生涯重創」會極大地影響管理人的心態，束縛他們的動作——風控限制倉位，心魔影響發揮，進而造成惡性循環。
相當於剛上私募賽場，槍裏就一發子彈，打不中就意味着滾蛋。因此，第一隻產品再怎麼謹慎也不為過。
即使是業績非常好的私募公司，對剛發行的新產品通常也要做“安全墊”，而不能簡單複製老產品的操作。原因很簡單：購買新產品的持有人通常都是新用户，新用户沒有浮盈，一旦下跌，體驗會非常差。
比如某一傢俬募有A和B兩個產品，A是老產品，淨值為3.0，B為新產品，淨值為1.0。如果策略複製，那麼一旦下跌20%，A淨值為2.4，B淨值為0.8，A持有人浮盈大還能扛住，B持有人心態則會完全崩潰。
更關鍵的是，一旦逼近清盤線，倉位和策略都會大受影響。B產品從0.8漲回1.0的難度，遠遠高於A產品從2.4漲回3.0的難度，儘管都是上漲25%。而對客户來説，贖回B產品，去買操作沒有束縛的基金，顯然更香。
以同犇投資為例，其代表產品同犇1期從2014年3月下旬至2021年2月中，累計收益率超過750%，業績靚麗。然而2021年3月末成立的新產品同犇消費12號，在沒有淨值安全墊的情況下，倉位迅速提到6成以上。
產品成立4個月之後，伴隨核心資產的下跌，同犇消費12號的淨值跌破0.8。而今年這輪迴撤後，跌走了浮盈的同犇1期淨值至少還有4.3，但同犇消費12號只剩下0.7。這兩個產品的持有者，心境恐怕大有不同。
私募的生存環境，遠比旱澇保收的公募殘酷。再輝煌的昔日曲線，一旦下到私募的競技場裏，大家也只給一次機會。比如提起陳揚帆（前興全明星基金經理）和王海雄（前華夏明星基金經理）的名字，還有多少人記得呢？
在很多時候，激進的妙手，未必能夠回春；穩健的俗手，反而可以續命。
而在這兩年，資管大佬們「晚節不保」的故事，足夠寫一本資管版的《大敗局》。再有名望的大佬，一旦被貼上「不會投資」的標籤就等於徹底完蛋。真正能夠從「出師未捷盤先清」的陰影裏走出來的人，鳳毛麟角。
在這個浮躁的時代，淨值一飛沖天的確能吸引更多的流量。但對於一個剛成立的新產品來説，「漲得快」的反面是「跌得快」，穩健和保守既是對自己的職業生涯負責，也是對第一次給你信任的客户負責。
一位百億家辦的負責人在交流時跟遠川講：“我們也在觀察董承非，但如果他一上來就高倉位博反彈，即使跑贏指數，未來我也肯定不會投他。”
尾聲最近，王國斌跟方三文做了一場被戲稱為“翻車”的對話，宣傳片的標題叫做：管理好心性，是成功投資的一半。
不做基金經理的人淺聽一耳，會覺得過於空洞，但對於把自己名字寫在淨值曲線前面的基金經理來説，這其實就是每天每月每年的修煉。
不以物喜不以己悲，放在基金經理身上，就是牛市裏耐得住性子，熊市裏坐得了板凳。面對市場反覆、淨值壓力、管理內耗……基金經理的可靠度，最終來自他們自身的獨立性，而不是與市場的共識度。
萬事開頭難，建倉是第一關。董老師給出了自己的解法，現在壓力來到了即將建倉的其他老師這一邊了。
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