中信證券：兩因素驅動9月下旬中期慢漲 強化配置順週期+高彈性
文|秦培景 裘翔 呂品 楊靈脩 楊帆 李世豪
流動性和信用寬鬆環境不變，優質成長股因短期調倉和博弈產生的估值調整不會持續，存量資金的紊亂行為接近尾聲，預計外資迴流和科創50ETF發行將催化資金重聚合力，推動9月下旬開啓新一輪中期慢漲。首先，短期利率上行更多反映資金向實體迴流，並非政策的主動收緊，實體企業信用成本依然保持下行，經濟依舊處於恢復過途中，流動性和信用政策沒有收緊的必要和動機，此外，隨着金融市場互聯互通便利化程度不斷提高，中國的實體及金融市場與全球寬鬆的流動性環境連通程度明顯提高。其次，對流動性悲觀預期的修正會緩和優質核心資產估值調整的進程，A股長線投資者對消費、醫藥的配置不會因為階段性估值調整而發生改變，因短期資金調倉和博弈產生的調整不會持續，不影響市場整體的上行。最後，8月中旬以來的三類資金紊亂狀態已逐步迴歸常態，成交縮量、機構倉位降低、基金贖回萎縮意味着獲利盤兑現過程基本結束，外資快速回流以及科創50ETF發行將催化存量資金重聚合力。配置上，建議繼續聚焦順週期與高彈性品種，包括受益於弱美元、商品/能源漲價和全球經濟預期修復的週期板塊，受益於經濟復甦和消費回暖的可選消費品種，以及絕對估值低且已經相對充分消化利空因素的金融板塊，包括保險和銀行。另外，可以開始配置調整已基本到位的科技龍頭。
流動性和信用寬鬆環境不變
實體企業信用成本依然穩中有降
1）銀行負債端利率上行反映資金向實體迴流，實體企業融資成本持續下行。本輪銀行負債端利率上行本質上反映了資金向實體迴流，表現在金融數據上就體現為M2增速回落而社融增增速維持高位。此外，當前貨幣市場利率水平仍然遠遠低於經濟正常化情況下過往的平均水平，餘額寶利率在當前回升後也僅有1.64%，不僅明顯低於往年經濟正常化情況下的平均值，也低於上一輪寬鬆週期的低點2.3%。近期國債大規模發行，但認購倍數平均依然達到2.9倍，資產端優質供給的增加也加劇了負債端偏緊的現象。經濟正常化背景下，銀行負債端利率上行是正常現象，而實體企業信用成本則依舊穩中有降。本週5年期AAA級企業債信用利差相較8月底平均下行了4.4bps，信託產品預期收益率平均下行了30bps。
2）央行並沒有任何主動收緊流動性的行為。從內部制約來看，防止資金空轉和信貸違規進入房市依然是當前監管重點關注方向；從外部制約來看，在人民幣持續升值，潛在熱錢可能大規模流入的背景下，央行必須要防止資產泡沫和人民幣單邊持續升值同時發生。在內外部制約下，央行勢必會釋放一些偏鷹信號來管理預期。從實際行動上來看，央行本週繼續投放貨幣以保持DR007在7天逆回購利率附近波動，本週累計淨投放2600億元，延續上週淨投放2300億元的趨勢。
3）經濟依舊處於恢復途中，政策沒有收緊的必要和動機。8月經濟恢復加快，但總體也僅恢復至疫情前的水平。社會消費品零售總額8月同比增速剛剛轉正至0.5%，但線下消費仍在常態化進程中；地產和基建投資韌性猶在，但增長斜率放緩；出口因疫情影響繼續超預期，但隨着歐美疫情反覆帶來需求下降以及人民幣持續升值，後續壓力也將逐步顯現。加之當前結構性失業問題仍未明顯改善，宏觀流動性政策不會提前收緊，只是從全面寬鬆轉向定向寬鬆。
4）不斷加速的金融開放將中國與全球寬裕的流動性和信用環境打通。2020年截至8月，外資已淨流入中國債券的資金規模達到9815億元，分別是2019年/2018年全年淨流入的2.2倍和1.6倍。8月下旬以來，境外投資者直接交易、T+N結算、交易時段延長等各項政策連續推出，將進一步便利化外資對於人民幣資產的配置。此外，資本賬户的漸進開放，讓中國優秀的實體企業開始享受到全球寬鬆的流動性和信用便利，近期寧德時代等企業海外發行美元債期限相較以往明顯拉長，融資成本顯著低於境內。
優質成長股的估值調整不會持續
不影響市場整體上行趨勢
1）對流動性悲觀預期的修正和三季報臨近會緩和優質成長板塊估值調整的進程。當前優質成長品種的調整和過往每一次大幅調整類似，更多還是因為基本面信息的“空窗期”中，缺乏邊際上超預期的因素，增量資金接力趨勢減弱。在外部流動性預期擾動下，存量的博弈性資金傾向於以基本面邏輯變化捕捉趨勢機會，往往選擇在這些情緒擾動時點尋求“風格切換”，“高估值”只是事後解釋。我們預計9月下旬隨着流動性悲觀預期不斷被修正加之三季報臨近，這種資金博弈導致的估值調整也基本臨近尾聲。
2）A股長線投資者對消費、醫藥的配置不會因為階段性估值調整而發生改變。國內的頭部機構投資者因規模原因持倉越來越穩定，從2016年開始，公募基金平均每個季度僅有6%左右的持倉進行風格切換，博弈風格的行為不斷減少。海外長線配置型資金很少系統性減倉，近期隨着市場的下跌，也開始出現迴流，配置型外資本週淨流入70.7億元，較上週淨流出55.6億元有明顯迴流跡象，並且相較於之前兩週，醫藥（本週+15億vs之前兩週-15億）和消費者服務（+6億vs-5億）都出現明顯資金迴流。
存量資金的紊亂行為接近尾聲
兩因素將催化市場資金重聚合力
1）8月中旬以來的三類資金紊亂狀態已逐步迴歸常態。首先，本週創業板低價股成交明顯萎縮，散户跟風遊資炒作低價股已接近尾聲。其次，機構重倉股整體估值回到了7月初的水平，頭部抱團股快速下跌，機構重倉股的大幅殺跌意味着中報季後調倉行為接近尾聲。最後，交易型外資持續流出的現象已經減緩，過去兩週交易型資金重回淨流入狀態，分別流入76億和35億。
2）成交縮量、機構倉位降低、基金贖回萎縮意味着獲利盤兑現過程基本結束。本週滬深300周度成交額1.1萬億，基本回到6月中旬上輪快速上漲之前的水平。我們估計普通股票型/偏股股票型的基金倉位分別為84.8%/63.0%，較上週下滑0.5Pcts及0.9Pcts，倉位已經逐步接近6月中下旬水平。此外，從渠道調研的情況來看，存量公募產品自9月以來已經出現了小額淨申購，贖回量持續萎縮，市場持續縮量調整後公募因贖回帶來的賣壓也相對有限。
3）外資快速回流以及科創50ETF發行將催化存量資金重聚合力。本週五北向資金大幅淨流入，其中配置型資金和交易型資金均出現明顯放量，分別淨流入35億元和68億元，並且主要回流前期超跌的行業以及大金融板塊。此外，下週科創50ETF的發售預計也會明顯提振市場對科技股的情緒。我們預計首批上市的4只產品將受基民熱捧，甚至出現超募的情況。4只產品合計200億的增量資金，相比於當前科創50指數每天200~300億元的成交額將十分可觀。
兩因素驅動9月下旬中期慢漲
繼續強化對順週期與高彈性品種的配置
外資快速回流以及科創50ETF發行將催化存量資金重聚合力，帶動場外增量資金温和入場，預計驅動9月下旬開啓新一輪以基本面逐季改善為主線的慢漲行情。建議繼續聚焦引領三條主線：1）受益於弱美元、商品/能源漲價和全球經濟預期修復的週期板塊，包括黃金、有色金屬和化工。2）受益於經濟復甦和消費回暖的可選消費品種，包括汽車、家電、家居、裝修、品牌服飾、院線及影視。3）絕對估值低且已經相對充分消化利空因素的金融板塊，包括保險和銀行等。另外，可以開始配置調整已基本到位的科技龍頭。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續時間超預期，中美分歧加劇導致全球風險偏好下行，海外權益市場進入（相對今年3月而言的）第二輪大調整。