《基金經理投資筆記》宏觀策略系列
把脈經濟週期拐點 實現財富管理升級
作者：萬凱航 星石投資首席投資官、高級基金經理、副總經理
開年以來，屢屢發生的黑天鵝事件讓投資者的信心跌入谷底，本文希望從百年美股中尋找出一些樸素的規律，更好地運用於A股的投資實踐。在瘋狂的牛市，以及絕望的熊市中，能從容的做決策；在大幅波動的市場中，讓躁動的內心更加平靜。
一、美股週期大約4年一次
以Wind導出的全部標普500月度收盤數據為研究對象，來研究一下美股波動的客觀規律。這些規律穿越了大蕭條、二戰、重建、人口出生潮、大滯脹、計算機繁榮、網絡泡沫、次債危機、移動互聯網、以及現在的虛擬經濟繁榮。大概按照1920~1970年，1970~2022年（美元體系）劃分兩個階段。
1929年至1969年
第一段缺失20年代的數據，大體上20年代美股處於大繁榮（受益於一戰），緊接着30年代初經歷了大衰退（耳熟能詳的倒牛奶事件）。這個年代的指數波動巨大，跌幅達70％，漲幅也是翻倍之上。
除了這段特殊的歷史時期，標普500月度波動還是相對理性的。整個31年底到70年中，大概經歷了11個週期，平均3.6年為一次。漲幅基本在30~40％，跌幅基本都在20％以內，非常有規律。
標普500指數月同比（1929年-1969年）
31年底至70年中（約39年），大概11個週期，平均3.6年
數據來源：Wind，星石投資
1970年至2022年
再看1970年至今的標普500，大概經歷了13個週期，平均4年一次，漲幅依舊在40％左右，跌幅大多數在20％以內，除了滯脹期的70年代，2000年網絡泡沫，以及08年次債危機。此外，09年開啓QE後的美股，儘管有周期波動，但是跌幅基本都在個位數，呈現了極為罕見的超長期低迴撤牛市。
標普500指數月同比（1970年-2022年）
70年中至22年中（約52年），13個週期，平均4年
數據來源：Wind，星石投資
大致結論
1）不同時代的經濟增長驅動力不一樣，週期也不一樣，但總是往均值（4年）迴歸，猜測可能背後的政治週期有比較大的影響。
2）一個波動週期低點大概是-20％以內，高點一般對應30~40％。
3）大的歷史級事件對應着波動幅度的放大，以及波動週期的拉長。
二、美股週期的擺動與經濟預期（PMI）完全正相關
以PMI和10年期國債兩個維度去擬合與標普500的關係，前者反應EPS趨勢，後者反應估值趨勢。
PMI與標普500同比的關係
1）大部分情況下，方向上基本擬合，並且標普500和PMI大致同步。
2）70年代大滯脹期間，標普500明顯領先於PMI，股票估值首先受壓制，經濟在高通脹的衝擊下最終也快速下行。
數據來源：Wind，星石投資
10年期國債（同比）與標普500同比的關係
1）標普500同比走勢與10年期美債利率的絕對值有一定相關性但不高。80年至今，長端利率持續下行，美股依舊保持自身週期運行。但是2017年至今，負相關性有一定提高。
2）2000年之前與10年期美債利率同比負相關（背後邏輯是利率同比上行多了，估值同比就要下行）。但是2000年網絡泡沫破裂後，這種負相關顯著消失，反倒很多時候呈現的是正相關（換句話，就是與經濟的增長預期更相關了，回到了PMI的邏輯）。
為什麼10年期美債利率同比與標普500月漲幅的同比在2000年前後發生了顯著的變化，是另一個值得研究的問題（一個視角是：70~90年代美國完成了全球化的擴張，不管是美元還是美股，隨着美蘇競爭的結束，單極世界下美債和美股成為全球經濟的表徵，從而日趨同向運行；打破這個規律是否需要打破單極世界？），在這裏就不展開。
數據來源：Wind，星石投資
數據來源：Wind，星石投資
結論
1）不論宏觀世界的指標有多麼複雜（增長、通脹、利率、貨幣、政策、國際政治等等），最終都會反應到企業盈利，而PMI指標又很好的把這個預期給表徵起來了。
2）週期週而復始，100年不動搖，均值收斂週期為4年左右，如此中週期的波動剛好與企業庫存週期（企業端）、選舉週期（政府端）匹配。
3）現階段標普500月同比剛回到0％，PMI還處在高位。結合各種宏觀分析，下半年美國經濟加速下行是大概率事件，與之伴隨的是標普500月同比轉負（往往標普500月同比轉負，也都伴隨着PMI的快速下行）。
三、A股市場的實證
A股與PMI也是正相關
整體而言，國證A指月度同比與國內製造業PMI還是正相關的，除了14~15年的水牛行情。但是國證A指的時間較短，不容易得出週期長度的判斷。
數據來源：Wind，星石投資
A股領先美股3~6個月，背後是中國經濟領先全球經濟
將國證A指與標普500月漲幅去擬合（畢竟中國經濟增量佔全球經濟增量的30％），實際上方向也是很擬合的，但是A股波動顯著加大（06~07年、09年、14~15年），這種波動在去槓桿和資管新規後收斂（21年的指數並沒有出現過往的尖頂）。
如果再仔細去分析，09年之後A股一直是領先美股的，領先週期3~6個月，往往美股最後回調的時候，A股構成了底部抬升的雙底，並開啓新的一輪經濟週期（股市週期）。
數據來源：Wind，星石投資
A股目前的投資價值
1）政策是顯著的並且可持續；疫情防控是階段的並且可優化；當前就是內需盈利底。
本輪政策底始於21年底開啓的穩增長，並且持續至今。可以看到，自上而下對經濟、就業的關懷是越來越大的，其刺激力度也是持續累積的。本輪疫情防控的升級主要源於Omicron的高傳播性，在加緊老年人疫苗普及，以及持續優化管控措施後，邏輯上衝擊不可能更大了。
前期積累的政策，隨着經濟活動的恢復，最終會顯現其效果，從而形成新的一輪週期，而這一輪週期將延續19年以來的路線，即產業升級。其他行業更多的是恢復到準常態。
2）海外的衝擊已經完成了很大部分，餘波是可控的
年初以來的美債利率快速上行、俄烏衝突等外部衝擊對A股的影響也是巨大的，這兩個都制約了國內利率空間。客觀而言，本輪海外經濟週期面臨的約束比正常週期要大，包括連續2年的國家加槓桿、通脹中樞顯著抬升、股市泡沫累積較久、國際形勢大不相同。
面對這些因素，市場利率已經走了一輪較為完整週期（10年期美債回到18年的高點），那麼接下來就是市場經濟去完成這個週期。前者表徵的是市場，後者表徵的是經濟，相對要滯後，對A股影響最大的主要還是前者。
如果美聯儲如期完成年內加息，則政策利率剛好也走過一輪完整週期。既然海外已經常態化生活了，那麼供給端的約束只會越來越弱，商品的供給會慢慢出來。
另外，只要利率上行到一定程度，經濟需求肯定下行，企業盈利下行，就業崗位將不再緊缺，而被疫情縱容慣的歐美人也將更多回到崗位，從而工資通脹的螺旋曲線能暫告一段落（這也是美聯儲今年不得不做的，犧牲經濟打擊通脹的原因）。
至此，餘波是可控的，無非是等待美股的回調幅度或者時間。而在回調之後，由於聯儲政策利率回到高位，在其保護經濟或者維護股市的動機下，逐步再開啓新一輪的逆向操作也是可以預期的。
3）3000點的A股，有很多個股值得挖掘。
積極挖掘，耐心持股，未來半年是非常好的播種期。道路是曲折的，前途是光明的，這個時間窗口是非常寶貴的。
題外話
我們總覺得美股漲得多，A股漲得少，當然實際也是這個結果。如果把兩個國家的製造業PMI做個差值，把國證A指和標普500的月漲幅做個差值，可以發現兩者也是非常相關的。為什麼從絕對值的角度看，中國製造業PMI不如美國製造業PMI高呢？這是另一個值得研究的話題，這裏不展開。
一個視角，兩國產業鏈的地位不一樣，抗週期的能力也不一樣。美國製造業比如半導體，那是絕對的霸主存在，中國製造業的產業鏈地位還有很大的提升空間。假以時日，我們的先進製造更發達了，或許我們的製造業PMI絕對值將高於美國，同樣國證A指的漲幅也將高於美股。
數據來源：Wind，星石投資
【瞭解作者】
萬凱航，現任星石投資首席投資官、高級基金經理、副總經理。清華大學，工學碩士。13年投資研究經驗，2009年加入星石投資，歷任星石投資研究員、基金經理、週期投資部總監、助理總經理。目前擔任星石投資首席投資官、高級基金經理、副總經理。
本文源自金融界