江淮汽車：左牽大眾，右攬蔚來，百倍估值能撐起來嗎？
文 / 三生
出品 / 節點財經
作為一家擁有數十年曆史的老牌車廠，江淮汽車（600418.SH）近年來的處境多少有些尷尬。如果沒有補助和資產處置，公司的財務報表會比較難看。但是，在汽車行業特別是智能汽車被寄予厚望的當下，江淮汽車依靠大眾汽車蔚來汽車和華為的加持，又被資本市場寄予厚望。
從2020年5月開始，憑藉利好消息刺激，江淮汽車股價開啓上漲模式，從5元/股左右一口氣衝到21.9元/股，一年時間翻了大約4倍。即便目前股價有所回落，截至2月28日收盤為13.73元/股，總市值約為300億元，其動態PE仍高達116倍左右。
那麼，未來江淮汽車將走向何方？其價值的壓艙石是大眾汽車的投資，還是新能源汽車賽道的野望，亦或兼而有之，下面展開我們的分析。
/ 01 /
乘用車板塊
總是這麼不爭氣
在中國的汽車業版圖中，安徽應該算的上一方重鎮。除了造車新勢力的蔚來以外，在2000年前後自主品牌還非常稀缺資源的年代，安徽在商用車、乘用車領域就已經出現了兩個代表性企業，江淮和奇瑞。
早在1996年，江淮汽車生產的客車底盤全年銷售量就突破了1萬台大關，此後經過幾年發展，公司在商用車領域打出了一片天地。
但是，與同省兄弟奇瑞相比，江淮汽車後來的發展逐漸落入下風。其中一個原因在於，汽車行業前景最廣闊也是最賺錢的板塊，並非商用車而是乘用車市場。
汽車行業曾有一個説法，搞汽車的人沒有一個不想做轎車。而江淮汽車前董事長左延安當時曾多表示，“如果不上轎車，三五年內江淮被邊緣化，或者被重組是很有可能的”。
事實證明，即便上馬了轎車項目，如果做不好，一樣會被邊緣化。
2007年1月，江淮汽車轎車項目通過國家發展改革委核准。同年4月其發佈首款全新轎車賓悦。但是，這款汽車在市場中的口碑並不好，此後幾年逐漸被市場淘汰。
在賓悦之後，江淮汽車又推出了同悦、和悦等車型，憑藉產品線的快速推進，江淮汽車一度暢想其乘用車要實現百萬銷量。
但是，2013年“3·15”晚會上，江淮旗下同悦轎車被爆出底盤周圍鋼板及車身鋼板鏽穿，品牌形象遭到嚴重打擊。此後，江淮汽車轎車產品快速下滑，公司又將目光轉向SUV市場，推出小型SUV瑞風，但在日趨激烈的市場競爭中，也沒有取得突破。
回看江淮汽車多年來自己在乘用車領域的發展，其產品推陳出新的速度很快，早期可以迅速佔領市場，但隨着競爭加劇，就會暴露出技術和質量方面的短板，缺乏核心競爭力。
從近年來的財報也可以發現，江淮汽車在乘用車板塊的溢價能力很弱。特別是乘用車板塊，數據顯示，2020年公司乘用車板塊的毛利率甚至為-2.48%。
面對這種局面，這也就難怪從2015年之後，江淮汽車股價一路下跌近70%，直到2020年隨着大眾汽車的入局，才迎來發展轉機。
可以説，目前資本市場能夠給江淮汽車這麼高的估值，很重要的一個原因就是大眾汽車的加持。而大眾汽車之所以選中江淮，從大眾一方來説，隨着我國取消新能源車外資股比限制之後，大眾汽車通過增加股本比例的方式，可以更好的控制新合資公司，大力開拓中國市場。同時，大眾汽車此前在國內市場主要以南北大眾（上海大眾、一汽大眾）為主，大眾汽車加大對江淮汽車的投入，有利於對南北大眾的制衡，未來安徽大眾有望與成為大眾汽車的第三極。
從江淮汽車一方來説，雖然公司多年來在乘用車板塊發展受挫，但畢竟耕耘多年，擁有可觀的生產能力。近年來因為乘用車銷量不佳，公司產能利用率持續下滑，2019年其乘用車產能為45萬輛，產能利用率僅為 37%，屬於嚴重過剩狀態。
但是，大眾汽車也許正是看中了江淮汽車擁有的產能，而有了大眾的加持，其產能過剩的問題有望得到解決。
那麼，大眾汽車是否如此前承諾的那樣，優先在江淮大眾生產大眾B級車、C級車等插電混動汽車和燃油車呢？而對於江淮汽車來説，如何藉助大眾提高自身競爭力，這成為決定公司未來走向的關鍵因素。
/ 02 /
大眾、蔚來與華為
誰能靠得住？
説到藉助國外汽車公司來發展自己，華晨汽車經常被拿出來當作反面教材。江淮汽車與大眾的合作，一度也被擔心最後落入華晨汽車同樣的窘境。而江淮汽車要提高自身競爭力，確實也不能對大眾寄託太大的希望。
在大眾汽車與江淮汽車合作的“蜜月期”，雙方聯手推出了思皓E20X這款新車。當時大眾汽車承諾，將把在歐洲十分受歡迎的子品牌西雅特引進到江淮大眾生產。
但是，希望是美好的，現實卻非常殘酷。江淮汽車不僅沒有等來西雅圖，連思皓E20X也是曇花一現。
此後，大眾汽車以10億歐元收購了江淮手中50%的股份，以75%的絕對優勢拿去了江淮大眾的控制權，並改名為大眾汽車（安徽）有限公司，這也是大眾汽車首次在中國市場擁有獨自冠名的汽車品牌公司。
不僅如此，大眾汽車還收購了江淮汽車乘用車二廠，未來大眾汽車（安徽）的產能有望達到35萬輛。但這種情況下，作為合作方的江淮汽車就顯得有些落寞。
當然，江淮汽車仍擁有大眾汽車（安徽）25%的股權，可以獲得大眾的一部分“輸血”來支撐自身的研發和生產，並且在大眾品牌和技術的加持下，其乘用車銷量也開始回暖。
據江淮汽車發佈的公告顯示，2021年全年，公司汽車銷量合計約52.42萬輛，同比增長15.63%。其中，市場關注的純電動乘用車板塊全年銷量達到13.41萬輛，同比增長169.12%。
但是，對於汽車企業來説，銷量是一回事，能不能賺錢是另外一回事。
具體到江淮汽車這家老牌車企，賺錢能力讓其沒少被投資者吐槽。數據上來看，2017年至2021年三季度，江淮汽車的扣非淨利潤分別為-9314.47萬元、-18.77億元、-9.78億元、-17.19億元、-7.01億元，可謂慘淡。
這些年江淮汽車的業績大多數年份能保持盈利，政府補助和出售非流動資產起了主要作用。雖然我們不想把江淮與華晨寶馬對比，但兩家公司還真有些同病相憐的樣子。
江淮汽車比華晨樂觀的地方在於，其不僅有大眾汽車在技術和品牌上的加持，還與造車新勢力三強之一的蔚來汽車以及華為有深度合作，這讓其有了更多的選擇。
其中，與蔚來的合作對江淮汽車來説至關重要。
從2017年蔚來汽車的首款汽車ES8開始，其所有產品均出自江淮汽車的生產線。2021年5月，蔚來汽車、江淮汽車、江來製造三方簽訂了3 年的製造合同，江淮將繼續生產ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚來車型，生產能力擴大至24萬輛。
相比大眾汽車，蔚來汽車的合作更為立竿見影，但對於江淮汽車來説，與兩者的合作都存在同樣的問題，就是自己不掌握主動權。
首先，江淮的代工業務對蔚來汽車的業績有很大的依賴性。2021年蔚來汽車全年銷量為9.14萬輛，被小鵬超越。2022年1月和去年12月，其單月銷量增長不敵小鵬、理想、哪吒等同行。這種情況下，江淮汽車就有被連累的隱患。
其次，二者的合同是到2024年5月，目前蔚來汽車正在加緊建設自己的產業園。其與合肥市規劃建設的產業園年產能達100萬輛，一期工廠預計在2022年三季度投用。所以，未來江淮汽車面臨大客户流失的風險。
此外，除了與大眾、蔚來的合作，江淮汽車在2019年12月還與華為簽署了全面合作框架協議，雙方在在HMS、自動駕駛核心傳感器、MDC、智能座艙等領域開展合作。
表面上看，江淮汽車的價值點幾乎都集中在與大廠的合作中，而目前公司旗下的乘用車主要有思皓、瑞風和江淮iEV系列，均難堪大任。這種情況下，支撐公司百倍估值的合理性又在什麼地方？
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景順長城重倉20億
是什麼思路？
曾有投資者對媒體表示，“汽車投資江淮還是比較放心，A股造假的太多，德國人敢投資，等於先把了一道關。”，另外還強調“畢竟江淮汽車也是主做新能源的”。
雖然這只是某些投資者的個人觀點，但也可以發現兩個信息，一是大眾汽車的加持對提升江淮汽車的估值確實起到了一定的拉動作用，這裏不僅有業務上，還有投資心態上的影響。第二，新能源汽車賽道被看好，這是眾所周知的事實，江淮汽車能夠抓住這個風口，是其估值走高的重要原因。
江淮汽車的股價能夠從2020年5月開始，一洗五年的頹勢開始飆漲，離不開上述兩個原因的影響。而從機構方面來看，雖然持有江淮汽車的機構數量在汽車板塊不算太多，但仍有景順長城這樣的大基金看好其未來的發展。
圖片來源：同花順
公開信息顯示，景順長城的明星基金經理楊鋭文對江淮汽車似乎頗為青睞，旗下多隻基金持有江淮汽車，進入時間大概為2021年年中。據節點財經不完全統計，截至目前，其持倉市值已接近20億元，説重倉並不為過。
為什麼楊鋭文這麼看好江淮汽車，不得而知，但從不久前他的一篇演講中，大概可以尋覓到其投資的總體思路。
楊鋭文表示，他曾目睹一批企業從小成長到大，從不成熟到成熟，從不完美逐漸完美。這個過程充滿質疑與不解，有些人在質疑他為什麼買“垃圾股”，為什麼不在有魚的地方打魚？
對照江淮汽車的業績表現，雖然不能説成“垃圾股”這麼難聽，但肯定算不上什麼績優股。
在楊鋭文看來，這種業績不佳的成長股本來就不可能完美，投資者更應該去尋找它是否有變完美的基礎和基因，而不是聚焦於他的瑕疵，而是更多思考企業在發展過程中解決問題的能力。
“市場終將認可紮紮實實投入研發做產品的公司”楊鋭文説。從江淮汽車研發投入上看，在2020年之前，公司的研發費用投入並不穩定，但2020年的研發投入大幅增加，達16.77億元，同比增長41.72%，2021年三季度的數據為9.36億元，同比增長28%，投入仍在增加。
或許，這也是楊鋭文大舉加倉的原因之一。
無論從個人投資的看品牌看賽道，還是機構的看產品看研發，江淮汽車目前的業績窘境，都還沒有對公司估值造成太大的衝擊。畢竟，身處目前的新能源汽車賽道，虧錢不丟人，沒技術沒市場才丟人。
對於江淮汽車來説，這一切仍充滿未知。
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