報告摘要
● 剔除基數效應，三季報盈利小幅回落，低於市場預期，“市值下沉”延續。A股非金融三季報利潤同比增速38.21%(中報78.41%)，剔除基數效應後，三季報利潤同比增速35.25%(中報38.07%)。中游製造利潤貢獻擴張，上游漲價影響不明顯。中小市值三季報業績增速彈性更大。我們預計A股剔除金融全年利潤同比增速40%，下滑壓力主要在明年Q1。
● ROE小幅回落，製造業盈利能力相對韌勁。利潤率拖累A股剔除金融三季報ROE(TTM)下行到8.98%。成本端壓力導致毛利率小幅回落，但不改“高質量發展”主線下利潤率中期改善趨勢。週轉率繼續抬升但後勁不足。槓桿率繼續回落，仍將窄幅波動。ROE或已進入下行區間，但製造業的盈利能力(利潤率)仍有韌勁。
● 籌資現金流收斂，企業現金流轉差。三季度籌資現金流下行的幅度明顯高於經營現金流上行的幅度，企業現金流“邊際轉差”(現金佔總資產比持續回落)。
● 產能週期“下半場”，如何尋找“新方向”？我們2020.11.4《“結構性”擴產，“出口鏈”先行》以來持續提示產能擴張週期啓動，3季報繼續驗證。22年A股將進入盈利“下行期”，而企業產能擴張週期也將步入“下半場”。預計全球/中國總需求邊際放緩，隨着產能逐步“投產”，“供需缺口”將過渡到潛在的“供給過剩”。建議22年在科技製造/消費升級等領域尋找結構性“供需共振”新方向(詳見正文)。
● 成長股：盈利能力下行，但結構上有韌勁。利潤率拖累成長股盈利能力下行。結構上來看，創業板核心細分行業中的電氣設備/醫藥/電子(利潤和市值佔比合計均超過50%)，業績增速維持相對高位，毛利率也沒有明顯下行/潛在上行。因此我們判斷創業板的盈利能力仍有韌勁。科創業板的盈利能力(週轉率/槓桿率)繼續抬升。
● 行業比較：低需求與高成本的雙重擠壓。1。 漲價週期品：供給約束支撐高週轉，但毛利已近下行拐點，部分擴產行業因缺乏需求承載損傷週轉率。2。 製造業：成本抵禦能力決定了擴產與籌資節奏，成本抵禦能力較強(玻璃/化纖)，歷史成本抵禦能力較強、但本輪受損關注需求改善信號(汽車/電源設備)，成本抵禦較差行業部分衝擊近尾聲(白電/電機/橡膠)。3。 關注新興賽道高景氣趨勢，重點關注風電、光伏、5G、智能汽車，從利潤變遷看，新能源上游材料環節、光伏硅料硅片逆變器環節高景氣延續。4。 消費及服務業：景氣預期與基金配置雙雙觸底。隨着PPI向CPI的傳導預期，部分提價線索或對應未來景氣預期的改善(農業/食品)。
● 核心假設風險：宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動。
正文
1
A股盈利能力小幅回落，即將進入下行區間1.1 剔除基數效應，A股盈利小幅回落，低於市場預期
三季報收入同比增速小幅回落。A股整體三季報收入同比增速22.02%(中報收入同比增速26.18%)；A股剔除金融三季報收入同比增速25.78%(中報收入同比增速31.32%)。
三季報利潤同比增速明顯回落，低於市場預期。A股整體三季報利潤同比增速24.94%(中報利潤同比增速43.33%)；A股剔除金融三季報利潤同比增速38.21%(中報利潤同比增速78.41%)。
剔除低基數效應後，A股三季報利潤同比增速僅小幅回落。我們用19年Q1-Q3的淨利潤調整計算21Q1-Q3的淨利潤同比增速：A股整體三季報利潤同比增速19.10%(中報利潤同比增速19.19%)；A股剔除金融三季報利潤同比增速35.25%(中報利潤同比增速38.07%)。
三季度單季淨利潤環比增速低於季節性。A股總體三季度單季淨利潤環比增速-9.02%，低於季節性的-5.9%。A股剔除金融三季度單季淨利潤環比增速-16.71%，明顯低於季節性的-4.3%。
1。2 利潤結構：中游製造/TMT利潤貢獻擴張，農業/消費利潤貢獻收斂
週期、金融和TMT的利潤貢獻擴張。A股總體的利潤構成來看，逐步、科創板和創業板三季報的利潤佔比基本持平於中報；分大類行業來看，週期、TMT和金融服務的利潤貢獻增加，而消費和農業的利潤貢獻下降。可以看到，上半年“供需缺口”帶來的漲價行情，使得資源行業的利潤佔比持續擴張，對中游製造和TMT的“擠出效應”不明顯，但對農業和可選/必需消費行業的“擠出效應”比較顯著。
1。3 市值下沉：中小市值公司的業績彈性更高
三季報財務數據延續“市值下沉”。我們年初以來在1.31《背離已收斂，廣度將擴散》、3.4《拾級而下，“市值下沉”如何佈局？》、3.29《微觀結構惡化的成因與展望》、4.22《兼顧“即期業績”與“市值下沉”》、7.2《哪些細分領域還有市值下沉空間？》、8.15《繼續“市值下沉”，尋找點狀擴散》等多篇報告中持續提示“行情擴散”、“市值下沉”。從去年中報以來小市值公司的業績彈性和ROE(TTM)差值均持續跑贏大市值公司——我們測算了中證500和滬深300的淨利潤同比增速差(兩年複合增速)以及ROE(TTM)的差值，可以看到，從去年中以來，小市值公司相對大市值公司的業績彈性和盈利能力都在持續改善。同時，我們也基於分析師重點跟蹤公司(5家及以上機構覆蓋)測算出：在A股各大類行業中，600億以下的中小盤股的預期利潤同比增速普遍高於600億以上的大盤股。
1。4 不發生重大減值的情形下，年末盈利增速維持平穩，壓力在明年Q1
影響21年盈利預測的擾動變量是20年Q4低基數、及潛在的21年資產減值風險。由於疫情這一新增變量，供應鏈問題導致的成本增加或業務中斷，客户取消或延遲訂單交付，客户要求重大優惠刺激等問題會帶來資產減值風險，這就帶來了20年四季度的單季盈利大幅低預期，因此今年將對應一個較低的20Q4基數。
在低基數、及21年已經實現盈利規模的支撐下，21年全年盈利增速將維持在40%左右，較三季報基本穩定。21年前三季度A股非金融已實現超過2.1萬億元的歸母淨利潤、較去年全年的1.8萬億已經實現20%的利潤增長，因此在去年Q4的低基數之下，今年即使Q4經濟仍環比滑落弱於歷史季節性，但全年的盈利增速也不會掉的太快。中性預測全年A股非金融的盈利增速在40%左右，2年複合增速約22%。
盈利的回落壓力主要在明年Q1。今年年報的盈利韌性主要來自於基數，而在疫情反覆和內需疲弱的背景下，Q4至明年Q1的盈利趨勢仍在下滑。由於21年Q1的高基數，體感上和數字上的盈利下行壓力主要在明年Q1。參考歷史上盈利自週期高點回落的第二年(08年、11年、18年)，A股非金融明年的盈利增速存在繼續的下滑壓力。
2
利潤率拖累ROE小幅回落，“高質量發展”主線將支撐製造業盈利能力相對韌勁2.1 ROE小幅回落，農業和消費是主要拖累項
ROE見頂回落。A股剔除金融21Q3的ROE(TTM)繼續回升到8.98%(中報TTM的ROE為9.29%)。分板塊來看，資源和TMT的ROE繼續改善，成本抬升壓力導致其他板塊的ROE都不同程度回落，農業的ROE大幅下行9.35%。
杜邦拆解：週轉率持續抬升，但成本端壓力擠壓利潤率，導致ROE小幅回落。A股剔除金融21三季報ROE(TTM)為8.98%，相對於21中報的9.29%下行0.32pct。在杜邦三因素中，週轉率持續抬升但利潤率下行導致ROE小幅回落：後疫情時代內外需持續修復，21三季報的週轉率持續改善1.32pct；成本上行擠壓利潤率，21三季報的利潤率下降0.25pct。
2.2 成本壓力導致利潤率小幅回落，但不改“高質量發展”主線下利潤率中期改善趨勢
A股剔除金融的利潤率小幅回落。21Q3銷售利潤率(TTM)為4.77%，相對於21Q2的5.03%小幅回落，是去年中報以來的首次下行；21Q3毛利率(TTM)為18.13%，相對於21Q2的18.52%小幅回落，已經連續兩個季度下行。結構上來看，“供需缺口”順週期漲價已經對大類板塊的毛利率形成了一定的約束。除了資源和TMT毛利率改善以外，其他細分行業三季報的毛利率環比中報均不同程度回落，其中，收入和成本端壓力共振，導致農業板塊的毛利率顯著回落。
大宗商品漲價侵蝕了中游製造利潤，但可選消費和TMT的成本控制能力較強。我們計算收入和成本的兩年複合增速(平滑基數效應影響)，可以看到：三季報資源和製造業的收入增速仍在擴張，但製造業成本增速擴張的幅度更大，部分侵蝕了製造業的利潤。農業收入增速回落，但成本增速大幅上行。其他大類板塊的收入增速和成本增速均回落，其中，可選消費和TMT成本增速回落的幅度大於收入增速，顯示較為強勁的成本控制能力。
成本壓力約束中游製造利潤率(短期)，但不改“高質量發展”主線下高端製造利潤率的改善趨勢(中期)。從A股大類板塊來看：(1)“供需缺口”擴張大宗商品漲價帶來資源業利潤率繼續改善——資源行業的利潤率和經濟景氣高度相關，疫苗落地海外/國內景氣修復斜率抬升，疊加“供需缺口”擴張，驅動資源行業利潤率持續改善。(2)製造業盈利能力短期受到成本壓力侵蝕，但“高質量發展”主線將趨勢性抬升製造業的利潤率水平——在A股大類板塊中，製造業是利潤率唯一從19年以來便開始逆勢改善的領域。受益於製造業持續內生性的轉型升級，疊加“新冠”疫情後全球供應鏈重塑，也帶來中國製造業市場份額&利潤率水平(定價權)改善。(3)消費的利潤率水平高位回落，“供需缺口”帶來的大宗商品漲價，持續約束消費行業的利潤率水平。
2.3 週轉率繼續改善，但較難持續
A股剔除金融的資產週轉率明顯改善但後續乏力。A股剔除金融21Q3的週轉率62.7%(顯著回升1.32pct)，已經連續四個季度回升。從收入和資產兩年複合增速來看，三季報收入增速相對中報下行0.17pct，而資產增速則回落了0.08pct，已經出現週轉率邊際轉差的跡象(週轉率 = 收入/資產)。我們判斷：隨着全球/中國景氣預期見頂回落(收入增速將繼續下行)，以及A股結構性產能擴張(資產增速很難繼續下行)，週轉率繼續抬升的空間比較有限。
2.4 槓桿率仍將“窄幅波動”，非ROE的核心矛盾
刨除季節性擾動，A股剔除金融的資產負債率回落。A股剔除金融的資產負債率有較強的季節性，三季度的槓桿率一般會季節性下行。刨除季節性擾動的最直觀的方法就是直接看歷史上相同季度的情況：A股剔除金融21Q3的資產負債率為60.8%，相對於20Q3的61.3%明顯回落。由此可見：去年5月開始貨幣政策“迴歸中性”，去年10月以來信用環境逐步收斂，都在約束企業加槓桿的動能。即便今年上半年狹義流動性環境相對寬鬆，企業的槓桿率也開始出現回落。
“三角債”仍在繼續擴張，企業主動“加槓桿”的動能並不強。15年以來，A股剔除金融的“三角債”問題持續深化(無息負債率震盪抬升)，而加槓桿意願顯著回落(有息負債率震盪下降)。由於有息/無息負債率均有很強的季節性，我們比較歷年三季報的變化：(1)“三角債”問題仍在擴張——“三角債”本質是企業經營活動中產能的無息負債率，數據上可以看到：21Q3無息負債率23.8%，相對於20Q2的22.8%繼續高位小幅回升；(2)企業主動“加槓桿”的動能並不強——有息負債是企業加/減槓桿的標誌，數據上可以看到：21Q3有息負債率19.8%，相對於20Q2的21.5%繼續回落。
(備註：無息負債 = 應付票據及應付賬款+預收賬款+合同負債，其中，應付票據及應付賬款、合同負債是17年最新會計準則提出的；有息負債 =長期借款+應付債券+短期借款+應付短期債券)
3
籌資現金流持續收斂，企業現金流邊際轉差
21Q3企業現金流“邊際轉差”。A股剔除金融21Q3的現金流入佔收入的比重為-0.4%，低於新冠疫情後全球/中國“寬貨幣”的20Q2，但已扭轉了17年以來現金流持續回落的趨勢；不過，現金佔資產佔比邊際下行，21Q3現金佔總資產比下滑到12.55%(21Q2為13.03%)。
三季度流動性環境邊際轉差，“經濟進，政策退”延續。三季報A股非金融的總現金流佔收入比(相對去年同期，下同)回落1.44pct，其中，經營現金流佔收入比改善0.43pct(“經濟進”)，籌資現金流佔收入比下行2.53pct(“政策退”)。單從現金流量表來看，21年政策退出的力度邊際大於經濟修復的力度。
大類板塊來看，三季度消費和資源行業的經營現金流繼續改善，但所有大類板塊的籌資現金流均惡化。三季報可選消費的經營現金流繼續顯著改善，必需消費和資源行業的經營現金流也有所改善，其他板塊的經營現金流已經出現惡化跡象，顯示“經濟進”的力度在邊際減弱。另一方面，所有大類板塊的籌資現金流均下行，顯示“政策退”的力度仍相對較強。其中，農業/服務業/TMT的經營現金流和籌資現金流同時顯著惡化。
A股非金融上市公司的庫存週期頂部得到驗證。我們在9.5《“供需缺口”仍在，佈局結構性擴產》中指出：A股已經處於庫存週期頂部區域。今年三季報繼續驗證這一判斷：企業的存貨同比增速以及補庫存支付的現金流同比增速(原始數據&兩年複合增速)均高位回落/震盪。
A股非金融上市公司延續“結構性”產能擴張週期。我們在從20年三季報《“結構性”擴產，“出口鏈”先行》開始持續提出A股“結構性”擴散的判斷：A股上市公司已經處於上一輪產能收縮週期的尾聲，企業產能擴張“萬事俱備，只欠東風”(三表修復+產能出清，但缺乏中長期經濟增長改善邏輯)。今年三季報相關數據都強化了這一判斷：企業的在建工程增速開始底部回升，而構建資產支付現金流同比增速(原始數據 & 兩年複合增速)持續高位。
4產能週期“下半場”，如何尋找“新方向”？
4.1 產能週期“下半場”遭遇A股盈利“下行期”
三季報數據再次驗證A股“結構性”產能擴張週期啓動。我們從2020.11.4《“結構性”擴產，“出口鏈”先行》以來在多篇報告中持續強調A股開啓新一輪“結構性”產能擴張週期：從“出口鏈”先行，到“漲價順週期”接棒，再到“供需缺口”仍在繼續佈局結構性擴產。我們提示觀察企業產能擴張的指標主要有：構建資產支付現金流同比增速(20Q1觸底回升)→製造業資本開支(21年2月以來持續改善)→在建工程同比增速(21Q3確認底部回升)。
22年A股將進入盈利“下行期”，而企業產能擴張週期也將步入“下半場”。A股盈利週期性變化：20-21年是本輪A股盈利的上行期， 22-23年將迎來A股盈利的下行期——2010年以前A股盈利週期“2年上行+1年下行”：06-07年盈利上行期，08年盈利下行期；09-10年盈利上行期，11年盈利下行期。2010年以後A股盈利“2年上行+2年下行”：12-13年盈利上行期，14-15年盈利下行期；16-17年盈利上行期，18-19年盈利下行期。歷史上來看，在A股盈利下行期的第一年，企業的產能週期將會繼續慣性擴張——08年、11年、18年的盈利下行期，企業產能週期慣性擴張，主要體現在：構建資產支付現金流同比增速繼續上行/維持相對高位，且在建工程同比增速明顯上行。14年是唯一的例外，產能過剩導致12-13年的盈利上行期非常弱，企業並沒有開啓新的產能擴張週期，因此，在14年的盈利下行期，也不存在產能慣性擴張。
我們判斷：22年A股盈利下行週期中，宏觀總需求將會邊際放緩，另一方面，企業產能“結構性”擴張週期也將從產能“投資”(上半場：在建工程同比增速回升)逐步過渡到產能“投產”(下半場：固定資產同比增速回升)，宏觀總供給也將“結構性”擴張。屆時，A股將從今年的“供需缺口”過渡到明年的結構性“供給過剩”。
4.2 產能逐步“投產”，“供需缺口”將過渡到潛在的“供給過剩”
我們在2021.1.18《產能視角看行業“供需缺口”》中，基於經典的“需求-供給”曲線提示：“供需缺口”擴張是21年A股盈利的核心線索。在經濟活動中，需求的變化往往提前於供給，由此產生的“需求-供給”時間差可以劃分出4個經濟週期——
(1)蕭條：需求和供給同時回落，企業消化過剩的產能；
(2)復甦：供給慣性回落但需求優先修復，企業的供需缺口擴張；
(3)繁榮：需求和供給同時回升，企業的供需缺口逐步彌合；
(4)衰退：供給慣性回升但需求開始回落，企業的產能出現過剩。
我們判斷：22年A股將步入結構性“供給過剩”的衰退週期：全球/中國總需求回落，中游製造和可選消費行業的產能逐步從“投資”過度到“投產”，將導致結構性“供給過剩”的局面——
從需求端來看：全球/中國經濟增長相繼見頂，中國居民的消費能力和消費意願都較弱。全球總需求視角：中國經濟去年底見頂、美國經濟今年一季度見頂、歐洲經濟今年二季度見頂。內需消費視角：中國居民可支配收入仍未修復到疫情之前(消費能力不足)，居民的就業和消費預期指數也在持續回落(消費意願不足)。
從供給端來看：預計22Q1之後中游製造和可選消費將迎來產能“投產”，供給端潛在結構性擴張(過剩)。企業的產能週期一般分為“投資”(在建工程同比增速回升)和“投產”(固定資產同比增速回升)兩個部分。企業的“投資”到“投產”一般會存在一定的“在建轉固”滯後期——
(1)中游製造：“在建轉固”滯後期為2年左右，在建工程同比增速從20Q1開始觸底回升(產能“投資”)，這意味着22Q1以後固定資產同比增速也將觸底回升(產能“投產”)；
(2)可選消費：“在建轉固”滯後期的中位數為1.5年左右，在建工程同比增速從20Q3開始觸底回升(產能“投資”)，這也意味着22Q1以後固定資產同比增速也將觸底回升(產能“投產”)。
資源行業的產能週期基本被“熨平”，預計22年供給較難擴張。資源行業的產能週期從2016年以來基本震盪走平，過去兩年沒有開啓產能擴張週期的跡象，即便現在就進行產能“投資”，1.5年左右的“在建轉固”滯後期下，產能“投產”也至少要等到22年末/23年初。不過，資源行業的供需結構主要取決於“碳中和”主線下“能耗雙控”政策VS“保供穩價”政策的相對強度。
必需消費行業18年以來產能持續“投產”，正在從“供給不足”過渡到“供給過剩”。在過去兩輪盈利下行期(14-15年 & 18-19年)，必需消費的ROE相對A股非金融持續改善，享有“相對盈利優勢”。不過18年以來，隨着必需消費行業的產能不斷“投產”(固定資產同比增速持續抬升)， 部分細分行業開始面臨一定程度上的“供給過剩”問題。
舉例來看：在擴產啓動下，部分必需消費行業的週轉率開始震盪回落，已經對ROE形成負向拖累。部分必需消費子行業的產能擴張快於收入增長，導致行業的資產週轉率回落拖累ROE。如果後續提價趨勢難以延續或者盈利下行週期中銷量出現一定下滑，那麼行業的週轉率有可能進一步下滑，並有可能傳導到利潤率的進一步回落。如食品加工、飲料製造、化學制藥等必需消費細分行業的構建資產支付現金流同比增速/在建工程同比增速/固定資產同比增速在過去幾年都持續回升，產能擴張已經對資產週轉率產生壓制，在明年的盈利下行週期中，其負面影響可能進一步擴散。
4.3 如何尋找“新方向”？潛在“供需共振”的科技製造和部分消費升級細分行業
從“供需缺口”的β轉向潛在“供需共振”細分領域的α。如果説21年企業盈利最大的β是“供需缺口”疊加“碳中和”供給收縮帶來的順週期漲價行情的話，那麼，22年企業盈利的β將會轉向結構性“產能過剩”，我們需要在其中尋找潛在“供需共振”細分領域的α——即尋找產能結構性“投產”，同時需求也將持續改善的細分領域。其中，結構性“投產”可以根據構建資產支付現金流同比增速的趨勢進行判斷，而需求能否持續改善則需要基於“碳中和”先立後破主線、高端製造轉型升級、大眾消費轉型升級以及疫情重塑全球產業鏈等維度進行判斷。
(1)新能源板塊：“碳中和”先立後破主線。“碳中和”先立後破的政策主線以及全球能源結構轉型大背景下，預計22年新能源板塊的需求和產業趨勢將繼續改善，我們結合收入同比增速(預期)和構建資產支付現金流同比增速(趨勢)判斷潛在“供需共振”細分行業主要集中在：新能源車、特高壓(高低壓設備)、電源設備(光伏、儲能)和電機等領域。
(2)科技製造業：高端製造轉型升級主線。18年“技改”以來高端製造開啓轉型升級大趨勢，19年中報以來的製造業毛利率持續回升，即便21年大宗商品大幅漲價，但中游製造的毛利率僅從高點回落1%左右，可以側面作證高端製造轉型升級正在強化製造業的議價能力。我們判斷：22年高端製造轉型升級帶來的進口替代以及全球佔有率(溢價權)的進一步抬升，科技製造相關行業的需求將持續高位。我們結合收入同比增速(預期)和構建資產支付現金流同比增速(趨勢)判斷潛在“供需共振”細分行業主要集中在：半導體、元件等領域。
其中，半導體行業的產能“投資”到“投產”(在建轉固)的滯後期在2年以上，產能短期較難“投產”，明年或將繼續享有“供需缺口”漲價的邏輯。
(3)消費服務業：大眾消費升級主線。隨着中國人均收入水平提高、高淨值人羣佔比的提升以及國貨品牌的認可度不斷提升，以進口替代為主線的消費升級將會顯著提升大眾/高端消費品的市場需求，我們結合收入同比增速(預期)和構建資產支付現金流同比增速(趨勢)判斷潛在“供需共振”細分行業主要集中在：醫美(生物製品)和CXO等領域。
(4)航運物流方向：全球供應鏈重塑主線。疫情重塑全球供應鏈，22年全球疫情可能還會繼續反覆，全球/東南亞的供應鏈仍相對脆弱，這反過來會強化中國供應鏈的比較優勢。另一方面，即便假設22年全球疫情進入相對“穩態”，歐美國家的生產修復仍有一定的滯後期，這就使得全球航運物流市場的總需求仍會維持相對旺盛。因此我們判斷，22年“中國供給”仍會驅動全球航運物流總需求的韌勁，結合收入同比增速(預期)和構建資產支付現金流同比增速(趨勢)判斷潛在“供需共振”細分行業主要集中在：航運、物流等領域。
5
成長股：盈利能力下行，但結構上有韌勁
5.1 創業板：利潤率拖累盈利能力下行
創業板三季報收入同比增速維持高位，但利潤同比增速明顯回落。創業板三季報收入增速26.1%(中報收入增速32.3%)；創業板三季報利潤同比增速11.1%(中報利潤同比增速33.3%)。
創業板的ROE(TTM)開始回落。創業板21Q3的ROE(TTM)為5.75%，相對於21Q2的6.14%開始回落。
杜邦拆解來看，創業板的利潤率連續兩個季度下行。21Q3創業板的利潤率回落0.63pct，其中，毛利率回落1.44pct，已經連續4個季度回落。週轉率和槓桿率繼續抬升，但不改ROE回落趨勢。利潤率是創業板盈利能力的關鍵，毛利率持續下行意味着創業板盈利能力的下行壓力較大。
5.2細分行業來看，創業板盈利能力尚有“韌勁”
我們判斷：毛利率持續回落是創業板盈利能力下行的主要原因。我們9.5《“供需缺口”仍在，佈局結構性擴產》中，基於持續回落的毛利率(利潤率)預判創業板盈利能力存在下行壓力，這個判斷在三季報中得到了很好的驗證。由於創業板的盈利本質是由科技(利潤率)驅動的，所以，持續下行的毛利率水平是創業板盈利能力承壓的主邏輯。
在創業板細分行業中，醫藥/電氣設備/電子三個行業的利潤和市值佔比均已經過半，對創業板的盈利和市場表現都會產生比較顯著的影響。
從利潤同比增速來看：醫藥/電氣設備/電子三季報的業績增速仍處於相對高位。我們基於19Q2和19Q3的淨利潤調整計算創業板細分行業21Q2和21Q3的淨利潤同比增速，可以看到：醫藥/電氣設備/電子三季報的利潤同比增速相對中報有所回落，但依然處於相對高位。由此可見，創業板盈利能力雖然回落，但依然有一定的韌勁。
從毛利率(TTM)來看：醫藥/電子不是創業板毛利率的主要下拉項，電氣設備也有望成為創業板毛利率的支撐項。(1)在創業板細分行業中，成本端壓力較大的化工/機械設備/食品飲料是毛利率的主要下拉項，我們判斷：隨着監管政策驅動大宗商品價格見頂回落，化工/機械等行業的毛利率有望觸底回升，支撐創業板的盈利能力。(2)另一方面，電氣設備/公用事業等行業的毛利率已經處於歷史底部區域，隨着新/老基建鏈“穩增長呢”政策逐步落地，電氣設備/公用事業等行業的毛利率也有望觸底回升支撐創業板的盈利能力。
創業板細分行業(醫藥/電氣設備/電子)利潤率下行空間有限，盈利能力尚有“韌勁”。(1)醫藥的毛利率處於歷史相對低位，“帶量採購”對醫藥利潤率的擠壓或已反映比較充分；(2)潛在的新基建“穩增長”政策將會支撐電氣設備行業的利潤率；(3)受益於半導體“供需缺口”漲價，電子行業的利潤率持續高位回升，我們判斷半導體“供需缺口”短期較難彌合。
5.3 科創板：收入/利潤高位，ROE繼續改善
科創板三季報收入/利潤同比增速維持高位。科創板三季報收入同比增速49.1%(中報收入增速60.4%)；科創板三季報利潤同比增速71.7%(中報利潤同比增速99.1%)。
科創板的ROE(TTM)繼續改善。科創板21Q3的ROE(TTM)為8.61%，相對於21Q2的7.46%繼續抬升。
6
行業比較：低需求與高成本的雙重擠壓
下文如不做特殊説明，我們所示的行業21年Q1、中報、21年Q3收入與盈利的複合增速均指的是21年各期相較於19年各期的兩年複合增速。
6.1 行業概覽：週期與科技頂起高景氣，消費有所放緩
我們從19-21年兩年的累計複合增速，來看大類板塊三季報的綜合比較。收入仍在改善的是上游資源、中游製造、金融服務，農業和上游資源的兩年複合收入增速在20%以上。盈利仍在改善的僅有上游資源；中游製造、TMT的兩年複合盈利增速超過18%但較中報降速，必需消費回落明顯，農業大幅負增長。
大類板塊ROE(TTM)比較，除上游資源ROE(TTM)有所改善外，其他板塊ROE保持穩定或有所下降，農業的拖累較大。中游製造、TMT的ROE保持穩定，服務業、必需消費、可選消費和農業的ROE回落。
三季報復合盈利增速超過20%、且盈利連續改善的行業如下表，主要集中在漲價週期、少數科技及製造(光學光電子/通用機械)。其中藍色底紋的為基金配置較低的行業(50%分位數以下)。
今年以來負增長收斂、或由負轉正的行業，集中在可選消費以及服務業的修復(白電/旅遊/酒店)，這也是展望明年盈利仍有修復潛力的線條之一。除此之外還有計算機應用、船舶製造等。
三季報盈利連續減速、及基金配置分位數超過70%的行業如下表。主要集中在中游製造(玻璃橡膠、專用設備、高低壓設備)及部分TMT(半導體、電子製造、元件)。
6.2 漲價週期品：供給約束支撐高週轉，但毛利已近下行拐點
“供給約束”支撐景氣，三季報漲價的週期品行業累計營收增速(較19複合)仍維持高位，且累計淨利潤增速(較19複合)較二季報繼續加速。收入來看，金屬非金屬新材料、水泥製造、煤炭開採和化工等行業收入增速較Q2加速；利潤來看，稀有金屬、鋼鐵和金屬非金屬新材料等行業利潤增長較Q2顯著加速。
對於漲價的高耗能行業，“能耗雙控”對行業的供給約束繼續體現，與A股非金融不同，資源品行業整體產能週期以收斂為主，由此支撐資產週轉率和ROE(TTM)繼續上行。8-9月“能耗雙控”約束加碼，高耗能的週期行業擴產受限，除塑料、水泥等少部分行業外，其他行業如工業金屬、煤炭、鋼鐵等行業的產能週期仍在回落，資產週轉率上升，支撐行業ROE(TTM)繼續上行。化學原料、化學纖維、稀有金屬和工業金屬等行業ROE(TTM)已超過上一輪供給側改革的高點。
也有部分漲價行業在三季度進行了產能擴張，但由於下游需求的承載能力不同，擴產後資產週轉率有所分化。新能源的上游實現了擴張及高週轉，供需格局向好。水泥、塑料等行業擴產但損傷了資產週轉率，而新能源領域上游的稀土、金屬非金屬材料保持了產能擴張與週轉率回升。
隨着“能耗雙控”對生產端產生負面影響，週期股已進入需求回落與供給收縮相對速度的觀察期。近期“能耗雙控”與“保供限價”的表述交錯出現，政策短期會在保供和限產中尋找平衡。四季度工業品價格出現回落。缺乏下游需求承載的漲價行業，或面臨收入與毛利率的下行拐點。
三季報煤炭開採、鋼鐵等行業基金配置已超過上一輪供給側改革以來的高點。後續基金對於週期行業的配置仍有分化，觀察變量主要是：政策擾動階段性平息後行業自身的“供需矛盾”，以及“穩增長”政策落地的時點及具體形式。
6.3 製造業：成本抵禦能力決定了擴產與籌資節奏，觀察PPI頂部回落的毛利改善行業
製造業整體保持較高的複合增長但盈利趨勢下滑，軍工、通用機械、電源設備維持高景氣。收入來看，電源設備、專用設備、航空裝備明顯加速；盈利來看，通用機械、電源設備盈利增長加速。
我們在10.22《製造業成本衝擊的拆解與推演》中，從投入產出表詳細拆解了今年原材料上漲的核心四個品種、以及對原材料依賴度最高的製造業，主要集中在化工、建材、機械、電氣設備、輕工、汽車、家電。
今年以來，黑色金屬、有色金屬、燃料動力原材料、化工原料為工業原材料價格的主要拉動項，以原材料購進價格(PPIRM)觀測，截至9月四個價格分項的同比增速分別達20.9%、20.1%、14.1%、12.3%。我們基於投入產出表詳細測算了各製造行業對四大原材料的依賴度，不同行業對原材料的敞口不同。合計對四大原材料敏感度最高的行業是：化纖、橡膠及塑料、造紙、非金屬礦物、通用設備、專用設備、金屬製品、交通運輸設備、電氣設備、儀器儀表、家電、傢俱、汽車等。
行業毛利率與PPI的相關係數側面印證了各行業的衝擊抵禦能力。上游原材料漲價之下，成本端承壓是直接的。但是，成本衝擊並不一定意味着利潤衝擊。衝擊由成本端向利潤端的蔓延，在不同行業間存在結構性差異，部分行業有着更強的抵禦能力，可以平穩過渡，甚至由此增厚利潤。判斷成本衝擊是否會傳導至盈利端，可觀測PPI上行週期中，各行業毛利率是否明顯受損。按照PPI增速底部拐點到轉為下行的頂部拐點，可劃分出三輪可比區間，分別為09年7月至11年7月、15年10月至17年2月、2020年5月至今。
在三輪供給端主導的原材料成本衝擊的週期中，分別計算了行業毛利率與PPI增速的相關係數，可以把製造業大致分為以下三類——
第一類，具有較強的原材料成本衝擊抵禦能力。行業毛利率與PPI增速在包括本輪均呈正相關性，表徵其對原材料成本衝擊抵禦能力較強，包括化學纖維、玻璃製造、通用機械。
第二類，歷史兩輪成本衝擊的抵禦能力較強，但本輪受到衝擊較大。行業在前兩輪週期中展現了較強的抵禦能力，但本輪週期受衝擊較大。包括電源設備、汽車整車、汽車零部件、家用輕工、水泥製造、造紙、塑料。
第三類，成本抵禦能力較差，每一輪都受到較大沖擊。包括橡膠、白色家電、視聽器材、電機、高低壓設備。
1。 成本抵禦能力較強的行業：玻璃、化纖
映射到本輪，歷史上具有較強成本衝擊抵禦能力的行業，本輪的漲價傳導較為順暢，利潤率於Q3仍在逆勢提升：玻璃、化纖。大幅提價之下，玻璃、化纖成本壓力向下遊傳導順暢，利潤率於Q3延續逆勢抬升趨勢。其中，玻璃Q3毛利率為38.71%，較Q2大幅抬升1.24pct，銷售利潤率為19.7%，亦較Q2環比抬升0.6pct；化纖Q3毛利率為7.6%，較Q2環比小幅抬升0.1pct，銷售利潤率保持平穩，為15.8%，較Q2抬升0.1pct。
成本的抵禦能力較強，因此也帶來了產能擴張的動力。利潤率提升之下，產業景氣度處於相對高位，化纖於Q3進一步擴產，同時週轉率伴隨提升。
2。 歷史成本抵禦能力較強、但本輪受損行業：水泥、傢俱、汽車、電源設備
很多製造行業本輪的成本衝擊超過歷史週期，一方面部分工業品本輪漲價的速度和幅度超過歷史，另一方面今年還有地產緊信用、內需疲弱的雙重擠壓，導致成本衝擊傳導不暢。很多行業毛利率受損幅度大幅超過歷史，並大多於Q3進一步下探。其中，汽車零部件、家用輕工、造紙、塑料、水泥製造毛利率承壓顯著。
成本衝擊之下，受損行業多加大籌資力度。與A股籌資現金流較去年同期收縮不同、成本衝擊行業加大了籌資力度。多數行業於21Q3加大籌資力度以對沖盈利受損。汽車零部件、家用輕工、塑料的籌資現金流佔比均較去年同期轉正，造紙亦有邊際回升。
汽車、電源設備本輪的毛利率衝擊幅度亦高於歷史，但Q3已有企穩跡象，汽車整車毛利率環比抬升、電源設備毛利率已平穩。未來觀察需求的恢復速度及成本壓制因素的緩解。汽車整車毛利率Q3錄得11.73%，環比抬升0.02pct，為2017Q1以來的首次環比回升；電源設備毛利率Q3錄得19.84%，環比Q2已表現較為平穩。當前來看，汽車整車、電源設備已呈現成本壓力見頂，需求磨底跡象，後續密切跟蹤其成本傳導及需求復甦情況。
汽車“缺芯”預期緩解及原材料價格回落之下，成本壓力有望邊際回落。庫存大幅去化，產銷磨底，後續密切關注供需改善信號。9月起，汽車芯片的封測重鎮馬來西亞疫情得到初步控制，汽車缺“芯”問題有望逐步得到緩解。同時，四季度PPI預期見頂及“保供穩價”政策將改善成本壓力，廣發汽車原材料成本指數增速於21年4月見頂，並持續回落。由上市公司庫存及經銷商庫存係數觀測，汽車庫存降幅亦明顯，已接近歷史低位。
電源設備來看，下游需求旺盛支撐成本傳導。以光伏為例，今年來硅料價格大幅上行，但光伏新增裝機容量於今年6月觸底回升。下游需求旺盛之下，光伏裝機承載價格漲幅，使得產業鏈成本傳導順暢，從而支撐行業利潤率企穩。
3。 成本抵禦較差行業，觀察本輪衝擊幅度及觸底信號：白電、電機、橡膠
歷史三輪週期來看，每一次受成本壓制都較為顯著的行業是：白電黑電、電機、高低壓設備、橡膠。我們考察本輪毛利率的回落時長和幅度，與歷史週期對比以觀察本輪觸底的信號——
歷史上白電、橡膠、電機的毛利率觸底基本同步PPI見頂、或滯後約一個季度左右，在四季度原材料價格回落的背景下，觀察成本傳導及需求復甦情況，或迎來配置時點。對於白電、電機、橡膠，本輪受衝擊強度大多已接近歷史基準水位，且毛利率修復相對PPI見頂的滯後效應相對較短，四季度或迎來毛利率拐點。
當前來看，白電、橡膠、電機均呈現初步的底部復甦跡象。空調價格自今年5月起持續抬升，銷量增速亦於9月邊際回暖；受益於新能源汽車等部分高景氣下游需求拉動，電機、橡膠毛利率亦有望底部修復。
對於高低壓設備及視聽器材，本輪衝擊強度與歷史水位仍有距離，且毛利率修復的滯後效應更為顯著，其或繼續承壓至2022年。
6.4 TMT及新興產業鏈：關注新興賽道高景氣趨勢
大多數TMT行業21Q3收入增速較中報有所下降，其中收入增速較上一季度繼續提升的產業為光學光電子、元件和通信設備等。半導體增速雖仍維持於較高水平，但較中報有所下滑。
光學光電子、通用機械和電子設備21Q3盈利增速較中報上升且位於超過30%的高速增長水平；半導體、營銷傳播、通信運營和文化傳媒的盈利增速較中報下滑，元件、電子製造和計算機設備連續下滑。
半導體、光學光電子、元件的ROE繼續提升，接近或處於歷史高點。
科技硬件類行業中，補庫存特徵較為明顯。元件、光學光電子營收高增長下呈現“主動補庫”特徵，但存貨增速已到達歷史高點，後續需關注存貨消化的程度。四季度消費電子的需求變化是影響存貨量的關鍵因素。
此外，我們於《策話新興產業》系列搭建了11大新興產業鏈及超過100個二級行業的研究框架，於產業鏈維度亦對新興賽道三季報情況作出梳理。
由營收、盈利變化趨勢看“新興產業景氣度”，是名副其實的高景氣賽道：光伏、醫美、機器人、航空航天覆合營收增速連續4季度增長；醫美、新能源汽車和智能汽車的複合淨利潤增速連續4季度增長。具體新興產業高景氣賽道如下：
(1)新能源汽車(礦產資源、電解液、隔膜、正負極材料)：供需缺口催化漲價，產業鏈上游量價齊升；
(2)光伏(逆變器、硅料、硅片)：供需缺口下漲價持續，產業鏈上游高景氣；國產替代加速疊加下游裝機需求旺盛，逆變器高增長；
(3)軍工(航空航天)：需求高增疊加進口替代景氣度高漲，三季報中大額訂單預付額激增，行業盈利不斷上行。
(4)風電：風電受益於政策支持及能源“供需缺口”下的“新基建”需求躍升，裝機高增。
(5)5G、智能汽車：受VR/AR及AI技術快速落地疊加5G商用穩步推進影響，行業加速成長。
我們重點關注三大熱門新興產業賽道的利潤變遷及景氣趨勢：
1。 新能源產業鏈——鋰電上游材料維持高景氣
利潤空間分配來看，新能源汽車上游盈利能力更加強勢。礦產資源利潤佔比增幅最為顯著，從20Q1的5%增長至21Q3的26%，其次為正極材料和電解液。動力電池盈利佔比縮水明顯，由20Q1的56%縮小至21Q3的32%。
景氣趨勢來看，上游漲價之下，四大鋰電上游材料(電解液、正負極、隔膜)量價齊升，高景氣持續。受供需缺口疊加短期限電限產影響，上游鋰鎳鈷錳等原料在產能增量的情況下價格依然大幅提升，極大地提高了產業利潤空間，拉動四大鋰電上游材料(電解液、正負極、隔膜)量價齊升。例如，正極材料中，磷酸鐵鋰出貨量長期環比高增，需求旺盛拉動價格高升，市場價格較去年漲幅近50%。
2。 光伏產業鏈——上游利潤佔比顯著提升，硅料、硅片及逆變器高景氣延續
利潤空間分配來看， Q3上游硅料與硅片盈利佔比顯著提升，電站盈利收窄嚴重，電池、玻璃及組件長期佔盈利主導。受限電限產影響，硅料、硅片價格大幅上漲，上游利潤空間進一步放大。同時疊加政策扶持，下游新增裝機量大幅抬升，對原料需求再次增大，上游量價齊升，利潤增量顯著。
景氣趨勢來看，硅料、硅片及逆變器高景氣最為延續。在原料降本與技術進步下，光伏行業超額利潤空間長期存留，疊加政策扶持與供需缺口，高景氣狀態持續保持。從細分賽道看，硅料、硅片與逆變器維持高景氣：“限電限產”推動硅料、硅片價格上漲，上游利潤空間進一步放大；逆變器國產化替代加速，下游新增裝機量保持高增長。
3。 半導體產業鏈——景氣度邊際回落，中上游利潤佔比抬升
利潤空間分配來看，半導體行業盈利結構未發生大幅變動，IDM與Fabless佔主導，半導體設備與晶圓製造材料盈利佔比小幅增加。中上游原料與製造為Q3半導體利潤增量主動力，盈利佔比小幅提升。隨着全球半導體需求持續高漲，供給受到擴產週期的約束難以大規模釋放，中上游利潤空間有望將繼續擴大。
景氣趨勢來看，半導體營收有所回落，但產能擴張和週轉率延續共振，後續關注供需缺口邊際變化。21Q3半導體營收增速加速回落，環比Q2下行14.4pct，表徵行業景氣度邊際回落。但產能擴張仍然延續，截止Q3產能擴張與週轉率上行共振。對於半導體，本輪高景氣源於全球供需缺口，而企業資本開支意願下行表徵背後邏輯或發生邊際變化，北美半導體設備出貨金額增速亦於今年6月見頂，此後持續回落。對於後續行業研判，需密切觀察供需缺口有無超預期進展。
6.5 消費及服務業：景氣預期與基金配置雙雙觸底
必需消費三季報收入放緩、盈利下行。從19Q3-21Q3的兩年複合增速來看，生物製品的收入和盈利增速有所改善，飲料製造、化學制藥、中藥的收入及盈利情況較H1穩定，其他子行業的的收入和盈利增速均有所下滑，其中畜禽養殖的收入惡化最明顯，影響盈利由正轉負，增速下行幅度超過70pct。
必需消費受到成本傳導與內需回落的雙重影響，盈利的質量也有受損，主要體現在利潤率拖累ROE。必需消費整體收入增速處於所有大類板塊末位，多數子行業收入增速下滑。農產品加工、醫療器械、畜禽養殖、食品加工降幅顯著。營收下行疊加成本壓力抬升，多數子行業的毛利率出現不同程度下滑，僅飲料製造和中藥維持穩定。畜禽養殖、飼料受豬價下跌的影響，行業景氣度加速探底，毛利率降幅最大；食品加工量價齊弱，毛利率下滑幅度也較為明顯；僅飲料製造仍表現出穩健的盈利能力。食品加工和飲料製造的ROE也出現了小幅下滑。
相應的，必需消費行業普遍收縮產能，擴產意願顯著弱於A股整體。與A股非金融整體趨勢不同，必需消費子行業的擴產意願不強，部分子行業產能週期仍在收斂，如食品加工、醫療器械、畜禽養殖、飼料。豬價進一步下探、生豬養殖產能出清加速，畜禽養殖產能週期處於階段底部。
此外，必需消費板塊縮減費用、以減震毛利對淨利的衝擊；三季報行業的經營現金流較中報有所改善。必需消費子行業積極收縮費用，多數行業三項費用率降幅超過A股非金融。農產品價格、化學制藥的三項費用率較H1降低近1pct以上(A股非金融降0.26pct)。多數行業現金流一改H1惡化趨勢並出現邊際改善。農產品加工、食品加工、飲料製造等行業Q3經營現金流佔收入比較H1出現明顯增長，且漲幅幅度超過A股非金融。
隨着PPI向CPI的傳導預期，食品行業部分提價線索或對應未來景氣預期的改善。伴隨提價線索，或對應食品行業景氣觸底改善預期。近期多家調味品、休閒食品等細分行業龍頭相繼宣佈對主要產品進行提價，上游成本壓力將進一步傳導至消費端，CPI回升預期加強，同時疊加Q4消費促銷活動集中，食品加工Q4業績有較大改善空間。
在歷史上的PPI向CPI傳導過程中必需消費板塊的股價表現受益。取歷史上CPI觸底回升且PPI高位回落的半年，2006年3月-2006年9月、2010年6月-2010年12月、2019年2月-2019年8月，區間內農業和食品相關行業往往可以跑出超額收益。
在內需惡化、成本壓制、外需較強的背景下，可選消費修復放緩，“出口鏈”相關的子行業景氣優於“純內需”行業，“實物消費”優於“服務業”。收入方面，多數行業收入增速下滑，僅家用輕工、白色家電收入增速小幅改善。盈利方面，白色家電淨利潤增速由負轉正，休閒服務和專業零售的淨利潤增速邊際有改善但幅度甚微，其他子行業淨利潤增速均有所下滑，休閒服務、一般零售、專業零售的淨利潤增速仍處於負值區間。
“出口鏈”相關的行業由於有外需韌性的支撐，銷售利潤率仍較為平穩。服裝家紡、紡織製造、家用輕工的銷售利潤率出現邊際改善，白色家電的銷售利潤率小幅下滑，而汽車受缺芯影響業績整體下滑，銷售利潤率下滑明顯。
可選消費的庫存繼續累積，僅汽車整車和黑電的存貨有所回落。汽車整車、視聽器材的存貨壓力下降，白色家電、汽車零部件、家用輕工及服裝家紡的庫存抬升，但考慮到收入改善，紡服或為庫存週期觸底的主動補庫，以應對原材料成本上升和“冷冬”預期下銷售旺季到來。
部分可選消費品的景氣預期和配置數據均已到達底部，隨着成本壓制因素的逐步緩和，不妨在年底至明年關注景氣預期觸底改善帶來的增配機會。隨着後續成本壓制的逐步緩和，提價帶來的景氣預期改善，PPI-CPI傳導鏈條下的受益邏輯，展望Q4至明年可以逐步關注行業景氣預期觸底改善帶來的增配機會。
服務業三季度修復受阻，多數子行業收入普遍惡化，但盈利負增長收斂。收入方面，除物流、酒店收入增速有所改善外，其他服務業子行業的收入增速仍為負且再次惡化。盈利方面，僅景點、機場Ⅱ淨利潤增速下行，其餘子行業盈利均邊際改善，物流Ⅱ的淨利潤增速由負轉正，景點、酒店、機場Ⅱ、餐飲的淨利潤增速小幅上升但仍在負值區間。
景氣緩慢修復，展望明年“出行鏈”仍是盈利環比修復的線條之一。但短期基金配置仍處於90%分位數。服務業的現金流仍在繼續改善，且多數子行業ROE不再惡化。預計後續局部疫情得到有效控制後業績還將繼續改善，展望明年也是盈利繼續修復的線條之一。
7
風險提示
宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動。
（文章來源：戴康的策略世界）