招銀國際點評：正榮地產 再一次有韌性的基本面和債務結構改善

儘管受到宏觀阻力影響，正榮地產上半年的業績仍表現強韌，其信貸狀況和前景保持穩定。公司的債務狀況隨着成本更低，年期更長、更多元化的借款得到改善。管理層重申其全年人民幣1,400億元的銷售目標並預計其毛利率在1-2年內將提高到22％-25％。這些因素支持其估值重估。我們感謝管理層在融資渠道多元化和提高盈利的努力。鑑於其健康的槓桿率和流動性，我們不太擔心潛在的融資限制對公司的影響。

正榮的收入增長6.5％至人民幣145億元，毛利率維持平穩，淨負債率下降至79％（永續債計為債務，不計入權益），以及現金對短債比覆蓋率提高到2.1倍。總債務（含永續債）上升5％至人民幣650億元，淨債務保持穩定。2020年前7個月的合約銷售人民幣696億元（已完成全年目標的50％），在完成目標上很大程度上已經步入正軌，並與同行保持一致。

正榮與更多商業銀行有了更緊密的合作後，信託貸款佔比進一步從20％降至9％。管理層預計其短期債務佔總債比例將從現在的30％進一步下降到2020年底的30％以下。2020年，正榮與多家商業銀行簽訂戰略合作，在7月份發行了人民幣10億的3 + 2年期公司債券和訂立了1.41億美金3年期銀團貸款。

正榮 2020年全年購地預算人民幣260億元，目前已經使用了約85％。截至八月，該公司已新增32個項目，權益金額為人民幣220億元，新增項目權益比為64％（上半年銷售份權益比為50％），主要集中在長三角（59％）和海西地區（28％）。

管理層對實現全年銷售目標人民幣1,400億元充滿信心。管理層指出上半年的現金回款人民幣202億元，建安成本為人民幣54億元，土地投資為人民幣93億元，兩費費用人民幣10億元，税項支出人民幣11億元，利息支出人民幣30億元，分紅人民幣2億元，現金淨流入2億元。全年來看，權益銷售比將從50％增加到55％，現金回款率將從70％增加到75％。

我們不太擔心潛在的境內監管機構的資金限制對正榮的影響，預計正榮將被歸類為“黃色”類型開發商，這意味着全年與中期的水平相比，總債務增加的上限為10％。正榮被中誠信評為AAA評級，並擁有足夠的額度去償還其在一年內到期的境內債券（未償還的境內債券總額：約人民幣45億元）。