肖鋼回憶牛市“拆槓桿”：2015年的另外一種可能

“山有多高，谷有多深。漲得越高，可能跌得就越猛，或者越快。當然這是回頭來看。”證監會前主席肖鋼回憶起2015年的股市異常波動，頗有感慨。

7月7日晚間，“浦山講壇第19期暨CF40孫冶方悦讀會第14期”在線上舉行，第一財經網端實時直播。肖鋼帶着他的新書《中國資本市場變革》與李劍閣、高西慶進行了一場“隔空夜話”。

“作為證監會的前主席，退下來以後，像這樣系統地論述中國資本市場的變革，我的印象當中還是第一位。特別是這本新書中，肖鋼先生對任期當中所碰到的一些問題，進行了深刻地總結和反思。”證監會前副主席李劍閣評價稱，這些內容讓人感到非常誠懇和真實。

當前，一輪被冠以“健康牛”、“結構牛”的市場行情正如火如荼地演繹，A股用了5個交易日就突破3000點並上衝3400點。

不過，股市是有記憶的——2015年在“改革牛”預期之下大盤登頂5000點，但很快股市快速下跌，千股跌停奇觀多次上演。有了前車之鑑，這一次投資者更加謹慎，爭議和分歧代替了絕對一致的共識。

吸取教訓、總結經驗的不只是投資者，證監會歷屆監管者也一直在“反思”。

被忽視的踩踏預演

肖鋼是中國證監會第七任主席，自2013年3月至2016年2月在任，期間他主導啓動了新一輪新股發行體制改革，中國證券市場從核准制向註冊制邁進。

在他任內，A股經歷一輪“改革牛”，在槓桿資金推動下，大盤衝上5000點，之後又經歷一輪“股災”、兩次“熔斷”、第九次IPO暫停，股市反覆出現千股跌停、千股停牌奇觀，最終全國上下多部門、多機構共同參與救市，將A股從流動性枯竭的邊緣拉起，逐步恢復活性。

“1月份就是踩踏式地槓桿融資的一次預演。如果從當時就一直嚴格控制槓桿融資，那我相信，可能6月份股指衝不了那麼高，當然也跌得不會那麼慘。”回憶起2015年應對槓桿資金風險的過程時，肖鋼稱。

2015年1月19日（週一），上證指數大跌7.7%，當日最低觸及3095點，險守3000點。

單日創出如此大的跌幅，直接觸發點是1月16日（週五）證監會的一則通報——證監會現場檢查45家券商，部分券商存在違規為到期融資融券合約展期、向不符合條件的客户融資融券、未按規定及時處分客户擔保物、違規為客户與客户之間融資提供便利等問題。證監會宣佈對12家券商進行了處罰，其中中信證券、海通證券和國泰君安3家公司被暫停新開融資融券客户信用賬户3個月。同時，證監會還明確，證券公司應進一步強化投資者適當性管理，不得向證券資產低於50萬元的客户融資融券。

“在2015年的年初，證監會就出手處罰了頭部的證券公司。當時對市場造成很大震動。我印象當中，處罰決定是週五閉市以後發佈的，週一一開市，那一天，就是2015年1月份，當天上證指數就跌了百分之七點多。一天跌7%，當時來講，跌幅是非常大的。”肖鋼回憶稱，跌幅大的一個很重要的原因，就是證監會前一個週五宣佈對證券公司的處罰。

“這個處罰什麼意思？這個信號非常強烈，就是要控制證券公司的融資。”肖鋼表示，當時槓桿融資發展很快，對槓桿資金進行控制本身是對的，但因為7.7%這樣的跌幅好多年都沒有過，許多投資者認為在大盤剛剛爬上3000點證監會就出手“打壓”，證監會因此承受很大壓力。

2015年1月19日晚間，證監會曾緊急澄清穩定市場預期，稱監管部門聯合打壓股市並不屬實，處罰券商也不宜過度解讀。

“投資者非常聰明，在證監會把不是打壓股市這個態度亮明後，市場就知道證監會在這個問題上要留有餘地了。”肖鋼説。

事實也證明，投資者很快從恐慌中恢復，繼續堅信“改革牛”，各類資金繼續湧入股市，在2015年6月將大盤推上了5178點的峯值。

不過，現在回憶起2015年1月槓桿資金踩踏時的及時“救市”，很難説是幸還是不幸。肖鋼事後反思，大跌7.7%當日就是一次槓桿融資踩踏的預演。如果當時沒有“留有餘地”，而是一直嚴格控制槓桿融資，可能沒有後來的“牛市”，但也可能沒有後來的“股災”。

基於此，肖鋼感慨稱，監管一定要去掉“父愛主義”，要一以貫之，依法監管，這對市場長期健康發展至關重要。

9次叫停後，IPO不再停發

“父愛主義”的一個直接體現，就是每當股市下跌，監管就會出手託市，最突出的“招數”就是叫停IPO。從第一次到第九次，監管者長期困於路徑依賴之中。

“父愛主義”的對面，是市場化與法治化。肖鋼認為，資本市場建設始終堅持一條主線，即市場化、法治化、國際化，“如果要説30年來的制度建設有哪些寶貴的經驗，我認為這是最重要的一條”。

但堅持這條主線，並不容易。2015年下半年在肖鋼任內，A股第九次叫停IPO，沒能堅持新股市場化發行節奏。這一點讓他頗為遺憾。

“我們整個30年發展，有9次叫停了IPO，的確是形成了這麼一個路徑依賴。9次累計的時間，按交易日算起來，有5年。等於30年只有25年在運行，5年是停的，這是累計的。”肖鋼直言，這對市場的影響、對預期的影響、對創新的影響，都是難以估量的。

比如創新方面，只要市場停發IPO，它的上游PE、VC就沒有辦法退出，會直接影響許多對創新的投入。

比如價格信號功能，股市的價格發現功能非常重要，資源配置依靠價格引導。5年沒有這個價格信號，對全市場、全社會的影響之大無法估量。

李劍閣與高西慶都參與了現代中國資本市場的創建階段。1992年證監會成立時，李劍閣就是領導班子成員，彼時證監會主席是劉鴻儒。之後第二任主席周道炯、第三任主席周正慶，李劍閣也都位列主席團當中。高西慶在證監會擔任過發行部主任，並在周正慶、周小川任內位列領導班子成員。

李劍閣和高西慶也親身經歷了第一次“叫停”IPO的全過程。李劍閣回憶，1994年上半年，由於實行了比較嚴格的宏觀調控，市場日益低迷，股指跌幅拉大，5個月時間跌掉了五分之四。

1994年7月28日，國務院有關負責人、證監會及滬深交易所負責人召開會議探討如何應對股市下跌的嚴峻局面。當時作為證監會領導的李劍閣坐在前排，高西慶作為發行部主任坐在後排。

“這個會議形成了一個證監會與國務院有關部門就穩定和發展股市的座談紀要。這個《紀要》主要就是中國資本市場歷史上著名的三大救市政策。”李劍閣稱，第一條就是年內暫停新股發行和上市。第二條，嚴格控制上市公司的配股規模。第三條，採取措施擴大入市資金範圍，允許券商融資，成立中外合資基金。

消息出來後第一個交易日（1994年8月1日），上證指數以18%的漲幅跳空高開，一天上漲30%，之後一週滬深指數分別上漲了104%和68%。“這就是中國監管部門第一次出手救市。”李劍閣稱。

不過鮮為人知的是，當時在證監會擔任發行部主任的高西慶，曾經試圖阻止叫停IPO。

當時坐在後排的高西慶聽聞會議救市計劃後，就趕緊寫了一個條子遞給前排的李劍閣，提醒他“這叫飲鴆止渴，千萬不能走這條路”。

李劍閣回頭對他説，你説吧。高西慶覺得會議現場，在後排不適合發言，但李劍閣説，“這個地方就是做決定的地方，你不説決定就做了”。

高西慶眼看領導準備做決定了，就提出要發言。“大家看着挺奇怪，你坐在後面有什麼發言的。後來我就説了這個話，我説這個市場有市場自己內在的規律，它往下走，一定還會往上，但是我們現在用這種方式去做的話，就會給市場的預期造成一個巨大的扭曲，將來你怎麼辦？”高西慶稱。

“會議一結束，西慶就找我，説新股發行是不能停的，因為你一停，那什麼時候開呢？你什麼時候開（股指）又掉，掉了又不能開，那股票市場就停下來了。”李劍閣説，高西慶當時的擔心和他的建議，沒有被接受，所以政策還是發了。

而高西慶當時的憂慮，事後證明一直在發生。

不過，隨着註冊制改革加深，市場的決定性作用也在加強。“現在非常欣慰地看到，我們IPO不停發了，即使市場再困難也沒有停發，我覺得這是很不容易的。IPO不停發，這就是一個非常重要的進步。”肖鋼稱，衷心希望不停發這種制度能夠堅持下去。

是否有泡沫，交給市場決定

每當股市下跌時，監管層就會擔心市場有危機，需要“救市”；每當股市上漲時，監管層又會擔心市場有泡沫，需要“拆彈”。

過去三十年，這樣的故事循環往復。

“無論是領導還是老百姓，都想資本市場能讓人人都發財，或者創造一個繁榮局面。但資本市場本身不能創造繁榮，它應該是一個高度市場化、法治化和國際化的一個市場。”李劍閣認為，資本市場只能做什麼、不能做也不應該做什麼，這件事在監管層頭腦裏一直不是特別清楚。

離開證監會多年後，李劍閣對此認識更加清晰，他提出，監管部門對資本市場，其實就是管規範，不應該對股市的波動負責。

因此，監管部門不要去利用資本市場製造和鼓吹泡沫，也不要對資本市場是不是有泡沫做出主觀的判斷。泡沫有沒有，由市場自己去糾正，市場永遠是在貪婪和恐懼中搖擺。“我們要尊重投資者的自主選擇，當然投資者也要對自己的選擇承擔全部的責任。”他稱。

以特斯拉為例，一個虧損企業股票還不斷地漲，是不是就有泡沫了呢？這對監管者而言，不應該去做判斷。投資者拿自己的真金白銀去買，監管部門大可不必干預。由市場來決定它是不是有泡沫。

“大家總是講，中國的投資者不成熟，中國投資者就是投機心理強。我説，這話説得一點都不對。”高西慶説。

李劍閣和高西慶都認為，中國的投資者已經具有較為成熟的特徵——積極尋求創新可能帶來的利益，同時願意為創新失敗埋單。

站在當下，李劍閣提醒，監管部門不要去利用資本市場製造和鼓吹泡沫，也不要對資本市場是不是有泡沫做出主觀判斷，不要對資本市場賦予過多的功能。

高西慶説，註冊制改革是監管部門靈魂深處的革命——既然要允許市場對資源配置起決定性作用，那就得真這麼做。