作者 | 孫棟
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巴菲特曾説過他不投資自己不瞭解的公司，所以一直避開科技股。但自2016年末，伯克希爾哈撒韋開始購買蘋果股票以來，311億美元的投資如今價值已經達到了1200億美元。蘋果已與他的保險資產和2010年完成收購的美國鐵路業務BNSF一道，躋身他最具價值的三項資產之列。
蘋果公司過去在產業上的發展，帶動了整條產業鏈的迅速騰飛，環旭電子（601231.SH）就是這其中的一家。其2020年財報顯示業績增速喜人，頗有“財大氣粗”的感覺，但市值卻不斷下探，截止2021年5月14日，環旭電子創造了近一年以來的新低，市值也下降到342.71億元。
究竟環旭電子的業績成長性受到了制約？還是上漲邏輯發生了改變？未來其是否還能繼續高歌猛進？
產品銷量前途未卜
TWS業務欲拓展安卓市場，AirTag帶來新的增長點。
根據環旭電子披露的2020年財報，公司2020年全年總營收達476.96億元,同比增長28.2%，歸母淨利潤為17.39億元,同比增長37.82%。這份成績不可謂不精彩，公司稱得益於SiP模組重要客户訂單增長同比增幅較大，產能利用率提升改善了全系列業務的毛利率。像通訊電子類業務的毛利率為7.24%，同比增加0.33個百分點；消費電子類業務的毛利率為9.91%，同比增加2.16個百分點；工業類毛利率是20.86%，同比增加1.41個百分點；汽車電子業務毛利率8.17%，同比增加3.73個百分點。
雖然2020年10.45%的毛利率較2019年增加近0.5個百分點，但相較於2018年10.86%的毛利，還是有一些差距。
縱觀近三年環旭電子的成長，2018年到2020年間，公司分別實現營業收入335.50億元、372.04億元、476.96億元，實現歸母淨利潤11.80億元、12.62億元、17.39億元。營收和利潤上漲迅猛的同時，管理費用也在飆漲。同期公司管理費用分別為6.10億元、7.78億元、11.23億元，可以看出2020年度相較2018年增長了近一倍，根據公告顯示，該費用激增因2019年為擴充營運規模及增加海外據點按季度使相關人事費用如員工薪資費用、計提員工激勵獎金、員工差旅支出都有所增加、並因適用新租賃準則使折舊費用增加、升級及購買系統軟件及專案相關勞務費用增加等原因所致。
據國外媒體報道，根據日經亞洲的一份新報告，由於無線耳機行業競爭加劇，蘋果今年將削減AirPods 25%-30%的產量。即蘋果目前預計2021年的產量將在7500萬至8500萬之間，而此前的產量預測為1.1億。向下修正表明，市場對AirPods的需求正在減弱。
環旭電子的業務邏輯基點之一就是蘋果的訂單量，此消息一出，就有投資者在互動平台向環旭電子提問AirPods系列削減產量對公司該產品的SiP訂單是否產生影響，並對本年度業績有多大影響？
對此，環旭電子表示，公司不對客户的具體產品進行評論，只提到“TWS SiP模組預計今年出貨量同比將大幅增長”，然而該模組自去年四季度開始出貨，無論蘋果是否砍單AirPods，環旭電子全年的業務，總會比一個季度的量要大，如此影響的只能是大眾對公司的估值了。
“東邊不亮西邊亮”，環旭電子的全資子公司環鴻科技還與美律設立合資公司，美律實業股份有限公司是全世界電子聲學組件最大製造廠之一，雙方在音訊產品與SiP模組製造有協同優勢，兩者合作預計2021年能在TWS SiP新客户主要是安卓端的客户拓展上有所斬獲。
除了AirPods產品外，還有投資者向環旭電子詢問關於AirTag的U1芯片。AirTag是蘋果公司2021年新春發佈會上發佈的全新物聯網追蹤產品，這款產品自從有消息以來就不斷引發激烈的爭論，蘋果分析師郭明琪此前曾預測到今年年底，預計將有數千萬個內置U1芯片的蘋果AirTag超寬頻電子追蹤器進入市場。對此，環旭電子回覆稱，公司為重要客户提供UWB模組，已應用於智能手機、智能穿戴產品、智能音箱和智能追蹤器等產品。在智能物聯網方面，環旭電子在2020年四季度開始量產5G毫米波天線模組,主要應用於智能手機。
隨着智能物聯網的發展和普及,環旭電子作為蘋果供應鏈上的優秀企業之一，相信其產品有機會在更多的智能設備中搭載其旗下的功能模塊。
日前，環旭電子披露的4月營業收入簡報顯示, 其2021年前4月合併營業收入為人民幣146.79億元,較去年同期的合併營業收入增加37.20%。其中4月合併營業收入為人民幣37.44億元,較去年同期的合併營業收入增加21.32%,但卻較3月合併營業收入環比減少3.94%。
併購之路讓環旭缺錢？
高位發行的可轉債，使部分投資者收益甚微。
除了面對難以捉摸的產品市場，投資者還要考慮環旭電子的資本市場操作。
2020年初，環旭電子通過收購Asteelflash母公司Financière AFG S.A.S.，成功地完成對Asteelflash百分之百之股權收購。
Asteelflash是一家全球電子製造服務公司，致力於汽車、能源管理、物聯網(IoT)、工業、消費、國防、航空航天和數據處理行業。該收購總計作價32.5億元人民幣，採用現金和增發股份的方式來完成交易。
作為歐洲第二大的EMS公司，2021年一季度Asteelflash為環旭電子貢獻營業收入約人民幣10億元，約佔當期營業收入的10%。
在收購之後，環旭電子又馬不停蹄地開啓了可轉債的發行。根據其可轉債的預案，本次發行擬募集34.50億元，扣除發行費用後將全部投資於“盛夏廠芯片模組生產項目”、“越南廠可穿戴設備生產項目”、“惠州廠電子產品生產項目”及“補充流動資金”。這是自2014年公司通過定增募資以來的又一次再融資，但值得注意的是，此次募資中，補充流動資金為10.3億元，佔可轉債募集資金近三成，將被用於償還部分併購貸款併為戰略運作提供資金保障。
而根據公司的財務數據來看，賬面資金十分充足，2020年末，公司擁有貨幣資金63.33億元，長短期借款33.87億元，其中長期借款30餘億，大多為併購的銀團貸款，可轉債超低的利息費用在置換貸款方面有明顯的優勢。
然而，不少寄希望於未來通過轉股權成為上市公司的股東，從而獲得資本溢價的投資者，目前卻收益甚微。環旭轉債轉股價為20.25元/股，而目前環旭電子的股價僅為15.51元/股，距離回售觸發價14.18元/股僅有不足10%。