核心觀點
1、2005年以來全球總共經歷了三輪典型的商品週期，國內定價的商品如動力煤、螺紋鋼價格見頂時間通常領先於海外定價的商品如銅、原油。
2、2005-2008年、2009-2011年的商品週期中，週期股均領先大宗商品價格3個月左右見頂，2016-2018年的商品週期中，週期股與大宗商品價格幾乎同時見頂。
3、典型的商品週期中週期股均能夠跑贏萬得全A，經濟復甦的斜率決定了週期股跑贏的幅度，本輪商品週期中自去年7月開始週期股持續跑贏。
4、週期股階段性見頂的因素有兩個，一是經濟環比動能趨弱，二是價格指數環比動能達到高點，可以將PPI環比1%視作一個閾值。
5、本輪商品週期大概率沒有走完，海外定價的商品要好於國內定價的商品，週期股後續將出現分化，中游偏製造類週期品已於今年2月確立階段性頂部，有色、石油開採具備商品價格繼續上漲的支撐，煤炭、鋼鐵性價比目前相對一般。
摘要
1、2005年以來全球總共經歷了三輪典型的商品週期，國內定價的商品價格見頂通常領先於海外定價的商品。第一輪商品週期始於美國經濟復甦以及中國加入WTO的利好因素不斷釋放；第二輪商品週期始於金融危機後美、歐QE以及全球經濟修復；第三輪商品週期始於全球經濟共振復甦以及美國新一輪基建投資預期的帶動。當前正處於第四輪商品週期的演繹過程中。在歷次商品週期中，國內定價的商品價格見頂通常領先於海外定價的商品。從海外定價的銅和油價表現以及國內定價的螺紋鋼和動力煤價格表現來看，海外定價與國內定價的商品價格演繹和見頂順序不同。全球需求的回暖必然會帶動國內商品週期的啓動，但國內定價商品價格抬升的時間和空間相對較小，價格會早於海外定價商品見頂。
2、2005-2008年、2009-2011年的商品週期中，週期板塊均領先大宗商品價格3個月左右見頂，2016-2018年的商品週期中，週期板塊與大宗商品價格幾乎同時見頂。2005-2008年A股週期風格領先大宗商品價格4個月見頂，且在大宗商品價格上行期間，週期風格相對大盤存在明顯超額收益。本輪商品週期中，週期行業見頂領先商品價格見頂的本質原因是在商品價格走向過熱後，經濟動能衰竭和政策緊縮對週期股價形成明顯壓制作用。2009-2011年週期風格領先大宗商品3個月見頂，且在大宗商品價格上行期間，週期風格相對大盤存在明顯超額收益。本輪週期板塊見頂時間同PPI環比動能的高點相對應，隨着PPI環比增速的不斷放緩，大宗商品確立頂部位置，週期板塊正式進入下行通道。2016-2018年週期風格與大宗商品價格基本同時見頂，且在大宗商品價格上行期間，週期風格與大盤走勢基本持平，超額收益不明顯。本輪週期板塊見頂時間同樣與PPI環比增速高點相對應，隨着PPI環比動能的不斷趨弱，大宗商品確立頂部位置，週期板塊同時拐頭向下。
3、典型的商品週期中週期股均能夠跑贏萬得全A，經濟復甦的斜率決定了週期股跑贏的幅度，本輪商品週期中自去年7月開始週期股持續跑贏。以南華商品指數作為衡量商品週期的指標，2005年以來的三輪商品週期中，週期股均能夠不同程度跑贏萬得全A指數，從幅度上來看，2009-2011年的商品週期中週期股跑贏市場的幅度最大，2016-2018年的商品週期中週期股跑贏市場的幅度最小，兩輪週期中商品的漲幅相差無幾，但週期股的表現卻相差甚遠，核心在於經濟復甦週期的斜率，危機應對下的經濟復甦斜率更大，因此週期股跑贏的幅度也就越大。本輪商品週期從去年4月份開始啓動，週期股從去年7月初開始跑贏萬得全A，週期股階段漲幅超過23%，同期萬得全A漲幅為7.7%，疫情背景下全球經濟正在經歷V型反轉，疊加週期股相對萬得全A持續跑輸，過去十年跑輸幅度接近50%，因此週期股修復行情持續演繹。
4、週期股階段性見頂的因素有兩個，一是經濟環比動能趨弱，二是價格指數環比動能達到高點，可以將PPI環比1%視作一個閾值。從過往的週期股行情演繹來看，在一輪商品週期中，週期股會出現多個階段性頂部，核心原因在於經濟增長和價格指數的不同步。通常而言，在經濟增長環比動能開始減弱之後，週期股會出現第一個高點，典型的情形如2007年10月至2008年1月，當時經濟增長在價格快速抬升的背景下動能減弱；又如2009年8月至2009年12月，當時“四萬億”刺激下的經濟增長出現了乏力的跡象，基建投資增速開始下行。接下來，在PPI環比出現超過1%的上漲時，往往對應週期股的後續高點，典型的情形如2010年11月和2017年9月，在經歷了前期的調整之後，海外的刺激或者國內經濟超預期的韌性使得大宗商品尤其是海外定價的大宗商品價格再度上漲，這一階段通常是有色金屬領漲，週期股確立後續的高點，直至價格環比漲幅減弱，週期股確立最終的頂部。值得注意的是，PPI環比很難持續超過1%，一旦持續，意味着政策將會出手遏止大宗商品價格的快速上漲，對於週期股而言，之前短期、快速大幅度的上漲將會面臨估值端的壓力。
5、本輪商品週期大概率沒有走完，海外定價的商品要好於國內定價的商品，週期股後續將出現分化，有色、石油開採具備商品價格上漲的支撐。從本輪商品週期來看，我們依然可以分為國內定價和海外定價的兩類商品，從過往的經驗來看，國內定價的商品會先於海外定價的商品見頂，我們認為本輪也遵循這樣的先後順序，核心在於海外經濟復甦仍有增量，而對於大宗商品價格上漲帶來的成本抬升上國內定價的商品則更容易調控。但整體而言，在供需矛盾尚未化解之前，商品週期大概率沒有走完。對於週期股而言，也需要分成以鋼鐵、煤炭、有色為代表的強週期品以及以化工、機械、建材為代表的中游週期品兩類看待，中游週期品的高點大多出現在今年2月，對應的是經濟環比動能減弱的時間點，後續大宗商品價格上漲帶來的更多是成本端的壓力；而對於強週期品而言，PPI環比上漲超過1%基本對應階段的高點，後續將出現分化的格局，海外定價的銅以及原油對應的有色金屬、石油開採將依然具備產品價格上漲的支撐。而對於國內定價的動力煤以及螺紋鋼對應的煤炭、鋼鐵而言，商品價格的不確定性較大且板塊年初至今漲幅不低，性價比較為有限。
風險提示：比較研究的侷限性、經濟超預期下行、中美關係急劇惡化、全球疫情再度蔓延、外圍股市大幅下跌等。
正文如下
1 典型商品週期中週期行業何時見頂？
1.1 2005年以來全球總共經歷了三輪商品週期
2005年以來全球總共經歷了三輪典型的商品週期，當前正處於第四輪商品週期的上行期。從南華商品指數來看，2005年以來全球總共經歷了三輪完整的商品週期，目前正處於第四輪商品價格的上行期。第一輪商品週期始於美國經濟復甦以及中國加入WTO的利好因素不斷釋放，大宗商品價格在2006年以前緩慢上行，於2007至2008年加速上行，在全球金融危機的衝擊下快速下行。第二輪商品週期持續7年，始於2009年，金融危機後美、歐QE以及全球經濟修復帶來了大宗商品的新一輪上行週期，大宗商品價格V型反轉，2011年後全球經濟復甦動能減弱，疊加歐債危機不斷髮酵，商品價格開始緩慢下行。第三輪商品週期持續4年，始於2016年，在全球經濟共振復甦以及美國新一輪基建投資預期的帶動下，商品價格開始温和上行。2018年全球經濟復甦證偽以及中美貿易摩擦啓動後，商品價格見頂回落，並在2020年疫情爆發後失速下滑。當前正處於第四輪商品週期的演繹過程中，隨着疫情逐漸可控，以及全球貨幣、財政發力帶動需求復甦，商品價格由2020年4月至今加速上行。
在歷次商品週期中，海外定價的商品和國內定價的商品價格走勢存在一定差異，國內定價的商品價格見頂通常領先於海外定價的商品。從海外定價的銅和油價表現以及國內定價的螺紋鋼和動力煤價格表現來看，一方面是海外定價商品價格彈性更大，主要由於海外定價商品受到更多重供需及交易因素的影響。另一方面是在歷次商品週期中，海外定價與國內定價的商品價格演繹和見頂順序不同。具體來看，在第一輪商品週期中，動力煤價格率先在2008年1月見頂回落，領先於銅、油價格的見頂時間。在第二輪商品週期中，煤炭和螺紋鋼價格在2009年9月率先進入頂部區間，銅和油價則上行至2011年2月見頂。第三輪商品週期中，煤炭和螺紋鋼價格分別上行至2017年4月和9月見頂，並在隨後的週期中價格維持平穩，銅、油價格則升至12月見頂後回落。儘管歷次週期中，國內定價商品與海外定價商品價格演繹有所差異，但商品價格見底時間大體相同。總的來看，全球需求的回暖必然會帶動國內商品週期的啓動，但國內定價商品價格抬升的時間和空間相對較小，價格會早於海外定價商品見頂。
1.2 三次商品週期中週期股行情覆盤
1.2.1 2005-2008年商品週期中週期股行情覆盤
2005年至2008年的商品週期中，國內定價的煤炭價格領先於海外定價商品見頂，時差主要由於國內與海外貨幣基調不同導致。本輪商品週期主要受益於全球經濟共振，期間南華商品指數漲幅接近50%。具體來看，本輪商品週期中，煤炭價格在2007年11月見頂，領先銅、油價格8個月，動力煤價格在2007年7月至11月漲幅達到133%，隨後價格開始顯著回落。銅、油價格則持續提升至2008年7月金融危機發生前見頂，自2005年以來漲幅最高分別達到204%和252%。國內定價商品領先海外定價商品見頂的主要原因是國內貨幣政策基調和美聯儲貨幣政策基調的背離。國內方面，物價在2007年開始加速上行，CPI同比自2007年4月開始加速提升，由3.0%躍升至11月的6.9%，表明需求端走向過熱。央行控制物價過熱意圖明確，全年十次上調存款準備金率，六次上調存貸款基準利率，並在12月的中央經濟工作會議中將貨幣政策表述由“穩健”轉為“從緊”。明確的緊縮基調下，國內大宗商品價格率先見頂。海外方面，美國受困於次貸危機不斷髮酵，美聯儲在2007年開啓了2003年6月以來的首次降息，9月18日美聯儲將聯邦基金基準利率由5.25%降為4.75%，並在此後多次下調，為市場注入流動性。總的來看，在我國與海外經濟增長動能同步減弱的大環境下，國內商品與海外走勢的背離主要由於貨幣政策基調的背離導致。
2005-2008年A股週期風格領先大宗商品價格4個月見頂，在大宗商品價格上行期間，週期風格相對大盤存在明顯超額收益。本輪商品週期的價格加速上行期間，市場迎來普漲行情，週期風格同樣演繹出典型的牛市行情，從2007年1月起加速上行，於2007年10月見頂，領先南華商品指數4個月見頂。具體分行業來看，採掘、鋼鐵行業於2007年9月率先見頂，領先動力煤價格2個月見頂，有色、機械設備行業於10月跟隨上證指數同時見頂，領先LME銅價9個月，化工和建築材料行業於2008年1月跟隨萬得全A指數同時見頂，領先布油價格7個月。總的來看，這一期間週期行業上漲本質是相關大宗商品價格上漲，同時股票市場領先商品市場，體現出預期先行的特徵。此外，在市場普漲階段，週期行業無疑是市場主線，呈現顯著跑贏特徵，2007年1月至2007年10月週期風格漲幅達到244%，“煤飛色舞”充分上演，採掘、有色行業漲幅達到381%和372%，同期萬得全A指數漲幅為184%。
本輪商品週期中，週期行業見頂領先商品價格見頂的本質原因是在商品價格走向過熱後，經濟動能衰竭和政策緊縮對週期股價形成明顯壓制作用。具體來看，CPI和PPI同比均在2007年10月後加速上行，環比動能也在9月開始進一步抬升，CPI和PPI環比由9月的0.3%和0%分別加速上行至2008年2月的2.6%和3月的1.3%。物價走向過熱的同時，國內經濟增長動能逐步衰減，2007年Q2GDP增速達到15%，Q3增速達到14.3%，相比Q2下行0.7個百分點，直至2018年Q1經濟增速出現連續三個季度下滑，從經濟總量數據上確立了經濟動能的減弱。總的來看，經濟自2007年Q3起步入滯脹階段。經濟動能衰竭以及政策緊縮不斷加碼對週期行業的基本面和估值均產生負面作用，價格上漲不足以支撐A股週期行業的進一步上行。同時，CPI和PPI環比動能的提高則反映了商品價格的繼續上行，形成了A股週期行業領先於商品價格見頂的情形。
1.2.2 2009-2011年商品週期中週期股行情覆盤
2009年起大宗商品進入新一輪上行週期，2011年2月見頂回落，國際定價與國內定價商品價格走勢出現分化，主要由國內與海外政策刺激不同步導致。本輪商品週期從2009年初開啓，直至2011年2月見頂回落，期間南華商品指數漲幅接近100%。具體來看，本輪商品週期中，國內定價與國際定價大宗商品價格走勢出現分化，國內定價商品價格僅存在一波主升浪，並從2009年Q3起早早進入頂部區間保持震盪格局。國際定價商品存在兩波主要的上漲行情，直至2011年2月才見頂回落。國內定價的大宗商品方面，受益於我國四萬億刺激對大宗商品需求的極大提振，螺紋鋼、動力煤等商品價格從2009年初開始觸底反彈，於2009年9月進入頂部區間，之後長期保持高位震盪的態勢，並未再次出現加速上行的行情，直至2011年Q1本輪商品上行週期結束後共同進入下行通道，期間螺紋鋼價格最大漲幅超過60%，動力煤價格最大漲幅超過50%。國際定價的大宗商品方面，銅和原油價格隨着美聯儲於2008年11月和2010年11月推出的兩輪QE迎來兩波主要的上漲行情，並在2011年初隨着歐債危機不斷髮酵、全球經濟共振復甦告一段落的背景下衝高回落。期間LME銅價漲幅接近260%，並在2011年2月隨着本輪商品週期一同見頂回落。布倫特原油價格從2008年底至2011年4月漲幅超過240%，且原油價格見頂時間滯後本輪商品週期見頂時間2個月出現。
2009-2011年週期風格領先大宗商品3個月見頂，且在大宗商品價格上行期間，週期風格相對大盤存在明顯超額收益。本輪商品週期期間，週期風格同樣演繹出典型的牛市行情，從2008年11月觸底回升後，週期風格保持了超過兩年的上行態勢，直至2010年11月見頂回落，領先南華商品指數3個月見頂。從典型週期行業的見頂時間看，主要週期行業呈現出依次見頂的格局，且與相對應的大宗商品價格走勢保持高度一致。具體來看，在本輪週期行情中，採掘、鋼鐵於2009年7-8月率先見頂，這也與螺紋鋼、動力煤價格於2009年9月進入頂部區間密切相關，核心邏輯是四萬億刺激計劃已經接近尾聲，基建投資增速見頂回落。化工行業於2010年1月見頂，領先原油價格超過1年觸頂回落。有色、農林牧漁同週期風格指數均於2010年11月達到本輪高點，領先LME銅價、南華農產品指數3個月見頂。值得關注的是，本輪行情中地產後週期相關的建材、機械直至2011年3-4月才最後確立頂部位置，伴隨着經濟最終確立下行區間後開始拐頭向下。此外，在本輪大宗商品價格上行期間，週期風格漲幅接近200%，而同期萬得全A僅上漲144%，週期風格相對大盤存在明顯超額收益。隨着大宗商品價格進入頂部區間，週期風格指數觸頂回落，週期相對大盤也不再具有超額收益。
本輪週期板塊見頂時間同PPI環比動能的高點相對應，隨着PPI環比增速的不斷放緩，大宗商品確立頂部位置，週期板塊正式進入下行通道。從週期股行情同PPI走勢的關係來看，本輪PPI環比增速的高點均同週期板塊的階段性高點相對應，而PPI環比動能最強勁的時期也對應着本輪週期板塊的見頂時間。具體來看，本輪週期板塊於2010年11月見頂回落，而此時也是PPI環比動能最強勁的時期，PPI環比增速創下1.4%的新高。在此之前PPI環比增速也分別於2009年7月、2009年12月、2010年4月達到1%，與之也分別對應着週期板塊的三個階段性高點。隨着2011年2月開始PPI環比增速進入下行區間，大宗商品價格確立頂部位置，支撐週期板塊保持高位運行的動力不斷趨弱，週期股正式拐頭向下。
1.2.3 2016-2018年商品週期中週期股行情覆盤
2016年起大宗商品進入新一輪上行週期，2017年9月見頂回落，國內定價商品先於國際定價商品確立頂部位置。受益於全球經濟復甦對大宗商品需求的提振，以及國內供給側改革使上游商品價格的大幅上漲，本輪商品週期從2016年初開啓，直至2017年9月見頂回落，期間南華商品指數漲幅接近84%。具體來看，本輪商品週期中，國內定價與國際定價大宗商品價格走勢依舊保持分化，國內定價商品先於國際定價商品確立頂部位置。國內定價的大宗商品方面，受益於國內供給側改革對產能的限制，動力煤、螺紋鋼等商品價格從2016年初開始觸底反彈，並分別於2017年3月、9月進入本輪的頂部區間，之後並未出現再次加速上行的情形，基本保持高位震盪的態勢，期間動力煤、螺紋鋼最大漲幅分別超過75%、151%。國際定價的大宗商品方面，受益於全球經濟共振復甦帶來的需求側回暖，銅和原油價格同樣於2016年初開始觸底反彈，且國際定價大宗商品價格的復甦週期要長於國內定價大宗商品，銅和原油分別到2018年6月、10月才確立本輪上行週期的頂點，期間LME銅、布倫特原油價格最大漲幅分別為69%、204%。
2016-2018年週期風格與大宗商品價格基本同時見頂，且在大宗商品價格上行期間，週期風格與大盤走勢基本持平，超額收益不明顯。本輪商品週期期間，週期板塊演繹出慢牛的行情特徵，從2016年2月觸底回升後，週期風格長期保持震盪上行的態勢，直至2017年9月同大宗商品價格幾乎同時見頂回落。從典型週期行業的見頂時間來看，主要週期行業的見頂時間也較為集中，主要分佈在2016年11月與2017年9月兩個時間段。具體來看，本輪週期行情中，中游週期的機械設備同農林牧漁、化工分別於2016年11月率先見頂，建材受雄安新區等利好因素的催化於2017年4月達到頂部位置。而鋼鐵、採掘、有色等強週期行業均於2017年9月同週期風格指數一同見頂回落，與大宗商品價格走勢基本保持同步。此外，在本輪大宗商品價格上行期間，週期風格漲幅接近32%，而同期萬得全A上漲33%，週期板塊超額收益不明顯。但是在這一時期週期風格結束了之前五年跑輸大盤的困境，週期風格與大盤走勢基本持平。隨着大宗商品價格進入頂部區間，週期風格指數觸頂回落，週期板塊再次跑輸大盤。
本輪週期板塊見頂時間同樣與PPI環比增速高點相對應，隨着PPI環比動能的不斷趨弱，大宗商品確立頂部位置，週期板塊同時拐頭向下。從週期股行情同PPI走勢的關係來看，本輪週期板塊頂部同樣與PPI環比增速的高點相對應。本輪週期行情有兩個階段性頂點，分別位於2016年12月和2017年9月，分別對應着PPI環比增速1.6%和1%的兩個高點。隨着2017年9月開始PPI環比增速下行方向確定，大宗商品價格見頂回落，A股週期行業同時拐頭向下。
1.3 本次商品週期中週期股的後續演繹
典型的商品週期中週期股均能夠跑贏萬得全A，經濟復甦的斜率決定了週期股跑贏的幅度，本輪商品週期中自去年7月開始週期股持續跑贏。以南華商品指數作為衡量商品週期的指標，2005年以來的三輪商品週期中，週期股均能夠不同程度跑贏萬得全A指數，從幅度上來看，2009-2011年的商品週期中週期股跑贏市場的幅度最大，2016-2018年的商品週期中週期股跑贏市場的幅度最小，兩輪週期中商品的漲幅相差無幾，但週期股的表現卻相差甚遠，核心在於經濟復甦週期的斜率，危機應對下的經濟復甦斜率更大，因此週期股跑贏的幅度也就越大。本輪商品週期從去年4月份開始啓動，週期股從去年7月初開始跑贏萬得全A，週期股階段漲幅超過23%，同期萬得全A漲幅為7.7%，疫情背景下全球經濟正在經歷V型反轉，疊加週期股相對萬得全A持續跑輸，過去十年跑輸幅度接近50%，因此週期股修復行情持續演繹。
週期股階段性見頂的因素有兩個，一是經濟環比動能趨弱，二是價格指數環比動能達到高點，可以將PPI環比1%視作一個閾值。從過往的週期股行情演繹來看，在一輪商品週期中，週期股會出現多個階段性頂部，核心原因在於經濟增長和價格指數的不同步。通常而言，在經濟增長環比動能開始減弱之後，週期股會出現第一個高點，典型的情形如2007年10月至2008年1月，當時經濟增長在價格快速抬升的背景下動能減弱；又如2009年8月至2009年12月，當時“四萬億”刺激下的經濟增長出現了乏力的跡象，基建投資增速開始下行。接下來，在PPI環比出現超過1%的上漲時，往往對應週期股的後續高點，典型的情形如2010年11月和2017年9月，在經歷了前期的調整之後，海外的刺激或者國內經濟超預期的韌性使得大宗商品尤其是海外定價的大宗商品價格再度上漲，這一階段通常是有色金屬領漲，週期股確立後續的高點，直至價格環比漲幅減弱，週期股確立最終的頂部。值得注意的是，PPI環比很難持續超過1%，一旦持續，意味着政策將會出手遏止大宗商品價格的快速上漲，對於週期股而言，之前短期、快速大幅度的上漲將會面臨估值端的壓力。
本輪商品週期大概率沒有走完，海外定價的商品要好於國內定價的商品，週期股後續將出現分化，有色、石油開採具備商品價格上漲的支撐。從本輪商品週期來看，我們依然可以分為國內定價和海外定價的兩類商品，從過往的經驗來看，國內定價的商品會先於海外定價的商品見頂，我們認為本輪也遵循這樣的先後順序，核心在於海外經濟復甦仍有增量，而對於大宗商品價格上漲帶來的成本抬升上國內定價的商品則更容易調控。但整體而言，在供需矛盾尚未化解之前，商品週期大概率沒有走完。對於週期股而言，也需要分成以鋼鐵、煤炭、有色為代表的強週期品以及以化工、機械、建材為代表的中游週期品兩類看待，中游週期品的高點大多出現在今年2月，對應的是經濟環比動能減弱的時間點，後續大宗商品價格上漲帶來的更多是成本端的壓力；而對於強週期品而言，PPI環比上漲超過1%基本對應階段的高點，後續將出現分化的格局，海外定價的銅以及原油對應的有色金屬、石油開採將依然具備產品價格上漲的支撐。而對於國內定價的動力煤以及螺紋鋼對應的煤炭、鋼鐵而言，商品價格的不確定性較大且板塊年初至今漲幅不低，性價比較為有限。
2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
5月經濟高頻數據顯示生產端受原材料價格上漲的抑制，需求端地產走低，汽車銷售環比有改善。4月社融加速回落，但後續下行的速率將有所放緩，國內資金價格處於相對低位，海外通脹預期明顯抬頭，帶動美債利率震盪向上。風險偏好難以全面提升，重點關注中美關係的新變化以及國內政策對大宗商品漲價的應對。
2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
5月經濟高頻數據顯示生產端受原材料價格上漲的抑制，需求端地產走低，汽車銷售環比有改善。從5月經濟高頻數據來看，生產端方面，各項開工率較今年峯值出現明顯回落，其中黑色系高爐開工率較4月均值小幅回升，但仍明顯低於今年1月份的峯值；輪胎開工率環比4月份出現明顯回落。需求端方面，地產銷售出現明顯回落，5月30大中城市日均商品房成交面積較2019年年化同比增速繼續回落至2%左右，呈現逐月回落的特點；汽車銷售方面，5月第1周的市場零售達到日均3.42萬台，同比2020年5月的第1周增長5%，表現相對平穩，但相對2021年4月的第一週環比增長13%，表現較好。外需方面，集裝箱價格指數再創新高，出口景氣度仍然較高。整體而言，5月高頻數據顯示生產端呈現回落的趨勢，可能的原因包括“就地過年”導致的生產前移，環保限產以及原材料價格大幅上漲抑制了下游開工率；需求端出現分化，地產銷售在調控趨嚴的背景下逐步回落，汽車銷售環比有改善但動力不強，整體而言經濟正逐步確認頂部。
4月社融加速回落，但後續下行的速率將有所放緩，國內資金價格處於相對低位，海外通脹預期明顯抬頭，帶動美債利率震盪向上。從最新公佈的4月社融數據來看，4月存量社融加速下行至11.7%，其中3月和4月兩個月合計下行1.6%，主要與監管部門結構性緊信用、大力壓降表外融資、打擊經營貸消費貸違約流入樓市有關，後續社融增速將向名義GDP增速收斂，但速率上將有所放緩。從國內資金價格來看，十債利率震盪向下，目前回落至3.15%附近，永煤事件後十債利率的低點在3.1%左右，當前繼續下行的空間不大。短端資金價格基本處於對應的政策利率附近，央行依然維持邊走邊看的政策基調。海外方面，受美國通脹數據超預期抬升的影響，美債收益率重新開始抬升，重新站上1.6%，通脹預期的上行是主要貢獻因素，目前通脹預期已經超過2.5%，但隨着疫苗接種的加快以及海外經濟的修復，拉長時間維度來看美債收益率仍將震盪上行，達到2%左右的中樞水平。
風險偏好難以全面提升，重點關注中美關係的新變化以及國內政策對大宗商品漲價的應對。風險偏好主要關注兩個維度的變化，一是中美關係，今年2月拜登簽署行政命令針對美國半導體芯片、電動汽車大容量電池、稀土礦產和醫療用品四大產品的供應鏈安全開展為期100天的審查，預計近期拜登政府將公佈相關的調查報告，並加速制訂國家層面的供應鏈戰略，進而擺脱相關產品對中國大陸的依賴。另一方面，持續上漲的大宗商品價格繼續引起中國高層的關注，本週三召開的國務院常務會議明確提出，要有效應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響，加強貨幣政策與其他政策配合，保持經濟平穩運行。本週四唐山市市場監督管理局、發展和改革委員會、工業和信息化局當天就鋼鐵價格聯合約談全市鋼鐵生產企業。約談要求各鋼鐵生產企業嚴格執行相關價格法律、法規，加強自律，守法經營，不得相互串通，不得捏造、散佈漲價信息，自覺維護鋼材市場價格秩序和公眾利益。整體而言，抱團股目前仍處於估值分位偏高的位置，風險偏好難以全面提升。
2.2 5月行業配置：首選建築材料、輕工製造、有色金屬
行業配置的主要思路：風物長宜放眼量。4月市場呈現V型反彈，主要寬基指數在中旬開啓一波温和反彈。其中，創業板指領漲，4月中旬至月底共反彈10.12%，滬深300反彈3.53%，上證指數反彈1.48%。創業板自春節至3月底，最大跌幅22.20%，而3月底以來的震盪反彈已經上漲17.34%，進一步反彈動力或將有限。從行業表現來看，4月醫藥生物、鋼鐵、有色金屬、電氣設備、食品飲料等強週期和前期抱團板塊領漲，而在4月13日以來的這一輪反彈中，醫藥生物、電氣設備、有色金屬、食品飲料等核心抱團股領漲。5月，面對紛繁的數據和紊亂的預期，我們要以更寬闊的視角和長遠的眼光辨證地分析問題，去偽存真抓住不變的主線。經濟數據中的結構性亮點將驅動增速維持高位，企業盈利也並未實現全面復甦，經濟與盈利的韌性是主邏輯，而流動性與政策的穩定是主基調。雖然估值承壓，但盈利上衝動能也不可小視。建議5月圍繞高景氣與低估值兩條主線佈局，具體包括，1)關注竣工邏輯下的地產後週期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；2)關注受益於經濟回升、庫存回補，以及製造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊；3)低估值板塊均值迴歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處於低位。大金融行業向上空間較大，關注高性價比的次優標的。5月首選行業建築材料、輕工製造、有色金屬。
建築材料
標的：旗濱集團、中國巨石、中材科技、海螺水泥、華新水泥、上峯水泥、萬年青、塔牌集團、天山股份、祁連山、三棵樹、亞士創能等。
支撐因素之一：經濟復甦態勢延續，帶動建材市場價格提升。預計各省份經濟環境將延續快速復甦態勢，有望進一步帶動水泥市場需求的釋放。短期來看華東熟料漲價時點超預期，水泥價格有望持續提升。
支撐因素之二：建材需求端將從逆週期轉向順週期、前端轉向後端。伴隨着國內經濟的穩步復甦，逆週期調節手段或將穩步退出，對應社融增量驅動的邊際減弱、地產穩槓桿手段的落地，逆週期對沖帶來的需求動能減弱，順週期行業有望延續景氣向上；同時，從地產產業鏈需求來看，需求重心也將由前端轉向後端，對應竣工端需求的逐步釋放。
支撐因素之三：節後市場擔憂情緒消散，建材企業業績有望持續提升。節前市場擔憂情緒導致建材企業股價下跌，農民工響應就地過年政策，節後地產鏈企業提前復工復產，重振市場信心，帶動建材價格回暖，建材企業業績增速有望持續提升。
輕工製造
標的：歐派家居、顧家家居、金牌櫥櫃、志邦傢俱、太陽紙業、晨鳴紙業等。
支撐因素之一：2021年或迎來密集交房期，關注地產後週期。由於受2020年上半年疫情影響以及房產政策持續收緊，導致週期拉長，交房週期或後推至2021年初。當前期現房銷售面積增速差開始快速收窄，新開工與竣工面積增速差已經開始回補，我們持續看好竣工邏輯下的地產後週期機會。家居銷售呈現明顯回暖趨勢，疊加前期積累訂單的逐步兑現，業績彈性較大。此外，美國疫情後地產銷售火爆，海外傢俱需求高增仍有望持續。
支撐因素之二：隨着全球經濟修復，下游紙品需求增加，供需矛盾下對紙品價格形成支撐。同時，紙漿在國外漿廠檢修、蘇伊士運河擁堵等因素支撐下，價格持續走強，導致下游文化紙、白卡紙廠家出貨價格堅挺，仍存提價意向，市場景氣度高漲，繼續看好文化紙的需求釋放與白卡紙的高盈利空間。
有色金屬
標的：紫金礦業、西部礦業、明泰鋁業、贛鋒鋰業等。
支撐因素之一：需求逐步驗證，繼續看好工業金屬表現。市場逐步弱化流動性因素的邊際影響，轉而更加關注工業金屬在經濟復甦週期中的實際需求情況。歐美經濟數據強化全球經濟復甦預期，大宗商品價格也在外盤帶動下繼續上漲。
支撐因素之二：電氣化發展帶動鈷鋰鎳需求高增。中短期，鋰礦供給偏緊仍有缺口，鋰價仍有上漲空間。鈷需求保持較高增長，價格下行空間有限。長期看，新能源汽車、光伏、儲能需求發展確定性高，鈷鋰鎳銅箔需求空間巨大。
支撐因素之三：全球領導人氣候峯會再次強化雙碳目標，碳中和政策陸續落地將帶來顯著催化。鋁產能明年有望觸及天花板，碳中和未來或導致供給下降，鋁價仍將保持上行趨勢。
以上為報告部分內容，完整報告請查看《典型商品週期中週期行業何時見頂》。
（文章來源：策略研究）