三元生物：代糖產業發展帶動業績增長 元氣森林為第一大客户
山東三元生物科技股份有限公司（以下簡稱“三元生物”或“公司”）於7月9日更新了創業板上市招股説明書（申報稿）。公司本次上市擬公開發行不超過3372.10萬股，計劃募集資金9億元。
三元生物是全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。受益於消費者健康意識提升帶動無糖飲料等行業興起，公司過去幾年實現業績快速增長。但另一方面，公司也面臨着外銷佔比較高、毛利率下行、研發支出佔比持續下降等風險。
擁有全球最大赤蘚糖醇產量 營收較為依賴單一產品
三元生物是一家赤蘚糖醇生產廠商。公開資料顯示，赤蘚糖醇是糖醇的一種，為四碳糖醇，不參與人體代謝，具有熱量極低、不升血糖、甜味協調性好等多種優點。
截至招股説明書籤署日，聶在建持有三元生物61.2518%的股權，是公司的控股股東及實際控制人。魯信資本、呂熙安也是持有公司5%以上股份的股東，持股比例分別為16.3301%和8.4695%。
三元生物曾於2015年12月18日正式在股轉系統掛牌並公開轉讓。2020年10月，公司終止掛牌。
目前，三元生物的產品結構較為單一，收入高度依賴於赤蘚糖醇。數據顯示，2018年至2020年，公司赤蘚糖醇收入佔營業收入的比重分別為84.65%、59.87%和78.80%；同期，赤蘚糖醇毛利佔綜合毛利的比重分別達到84.67%、57.06%和78.59%。
除了赤蘚糖醇，公司的其他收入來源為復配糖。
業績快速增長 外銷佔比超過七成
2018年至2020年，三元生物抓住赤蘚糖醇行業發展的有利時機，實現了業績快速增長。期間，公司實現營業收入從2.92億元上升至7.83億元，歸母淨利潤從0.68億元上升至2.33億元。
受益於銷售增長，三元生物預計2021年上半年將實現歸母淨利潤2.27億元至2.39億元，同比增長107.09%至118.04%。
目前，三元生物產品仍以外銷為主，最近三年佔比均超過七成。其中，公司2018年至2020年對美國的直接報關銷售收入佔主營業務收入的比例分別達到51.34%、60.60%和43.43%，未來或需持續關注貿易摩擦的影響。此外，相較同行業可比公司（金禾實業、保齡寶、浙江華康）2020年的外銷佔比平均值37.97%，三元生物的外銷比例也明顯較高。
弗若斯特沙利文數據顯示，中國赤蘚糖醇年產量從2015年的1.80萬噸增長到2019年的5.1萬噸，年複合增長率為29.9%，赤蘚糖醇產值佔中國甜味劑市場總產值的份額從2015 年的4.0%增長到2019年的6.4%。
2020年毛利率有所下滑 募資主要用於擴產
業績較快增長的同時，三元生物也面臨着毛利率波動、研發投入佔比持續下降等風險。
2020年，三元生物的綜合毛利率為42.27%，相比2019年的45.77%下滑較為明顯。公司解釋原因為自2020年1月1日起實施新收入準則，將與合同履約直接相關的運輸保險費用、港雜費用計入營業成本列式，導致毛利率有所下降。
不過，即使暫不考慮新收入準則的影響，三元生物2020年的主營業務毛利率仍有所下滑但降幅有所收窄，由2019年46.53%下降至2020年45.53%，原因主要為羅漢果復配糖毛利率下降6.96%且比重下降。
三元生物面臨的另一個風險可能是供應商集中度較高。數據顯示，公司2020年前五大供應商的合計採購金額佔當期採購總額的比例達到76.53%。其中，公司向第一大供應商山東西王糖業有限公司（合併口徑）（以下簡稱“西王糖業”）的採購總額佔比達到49.84%。公司表示，其對西王糖業並不存在重大依賴，原因是西王糖業所在的葡萄糖行業供應商眾多，產品標準化程度高、可替代性強。
另外值得注意的是，儘管三元生物近三年的研發支出金額持續上升，但研發支出佔營業收入的比例逐年下降。
招股書顯示，截至2020年末，三元生物擁有赤蘚糖醇產能6萬噸，產能利用率超過90%，公司此次募資擴產具有較大的合理性。