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文 | 數科社
過去數年來，公眾一直以為水滴籌就是水滴公司的全部業務，即使是在百轉千回之後水滴終成中概股的一員，這種固有的認知也依然沒有徹底被打破。
隨着水滴登陸資本市場後所帶來的更多曝光，人們也開始更全面地認識這家“保險科技第一股”的存在，而獲取客觀信息最直接的來源，便是財報中收入結構這一項目。
儘管水滴在剛剛發佈的2021年第二季度財報中披露，受益於保險相關收入的提升，公司淨營收同比增長38.0%；又儘管公司高層不斷向外輸出公司具有長期價值這般理念；但從上市至今短短4個月的時間市值就已縮水近8成的現狀已讓不少投資者產生些許質疑——
一個打着保險科技旗號的上市公司，保險經紀業務收入常年佔比幾近90%，那與保險中介機構有什麼差別？一個連年虧損、靠“燒錢”拉動營收增長的保險科技企業，如何撐起當初近50億美元的估值？股價無力迴天的水滴，還能在資本市場講出什麼樣的故事？
01 保險經紀“底色”？根據第二季度財報顯示，水滴目前的收入構成主要來源於兩大業務板塊：水滴籌、水滴保險。此前承擔一定流量轉化和業務收入的水滴互助，也因監管升級問題，早在上市前兩個月就已宣告原業務終止和新業務升級。
其中，外界熟知的重病眾籌水滴籌相當於“公益”事業，無法為公司貢獻任何收入，但可以被視為公司獲取用户的“流量池”；而水滴保險則主要承擔着公司營業收入的大頭，也是公司維護和留住用户的主要平台。
按照財報內的解釋，保險相關收入包括保險經紀收入和技術服務收入。保險經紀收入代表從保險公司獲得的經紀佣金，技術服務收入來源於向保險公司、保險經紀公司和代理公司提供技術服務，包括客户關係維護、客户投訴管理、索賠審查和用户推薦服務等。
第二季度內，水滴保險相關收入錄得8.99億元，在9.39億元總營收中佔比達到95.9%。通過水滴保險市場產生的首年保費（“FYP”）達到53.57億元人民幣。
回顧招股書內容，2018年至2020年，水滴公司的累計購買保險用户數分別約為170萬、880萬和1920萬，FYP收入分別為9.73億元、66.68億元和144.26億元。僅從該保費中產生的佣金，即保險經紀收入分別為1.22億元、13.08億元和26.95億元，在總營收中佔比51.3%、86.6%和89.1%。
這樣的數據透露着一個極為顯性的信號，那就是自2019年以後及本季內，水滴保險經紀業務的收入佔比不斷提升，目前已有較長一段時間接近90%。
換言之，如果水滴籌僅作為流量來源無法為公司貢獻任何收入，加之公司此前曾提到升級後的水滴互助將通過商業健康險的方式來服務用户，那麼從商業本質上來看，水滴更像是一家以賺取佣金為主的保險中介平台。
按照水滴最初的產品矩陣剖析商業邏輯，“燒錢”獲客-流量變現-二次轉化-二次變現，這一套標準的互聯網變現模式為水滴帶來了完美的商業生態閉環。這也是此前水滴拿到高估值的一大原因，因為市場或更看重的溢價空間並非保險經紀業務，而是指向於中前端的水滴籌和水滴互助。
然而無論主動還是被動做出業務調整，水滴目前的基本盤其實與有着“保險電商第一股”的慧擇（NASDAQ：HUIZ）並無兩樣，無非是體量或更加壯大。參照慧擇目前1億多美元的總市值，這就不難理解為何水滴上市之後市值不斷大打折扣，目前僅剩IPO市值的兩成。
水滴這種走勢也從某種角度上成為一種必然，持續的下行趨勢既不是惡意做空，也非是無厘頭撤逃，是人們在越來越看清楚一家上市公司“底色”後基於自身能力所做出的合理判斷。
02 回購提振信心？這裏需要多説幾句水滴籌。
作為公司重要的流量來源，水滴籌恐也並沒有承擔起這種大任。因為根據財報，儘管2021年上半年，水滴的半年收入同比增長36.57%至18.23億元，然而淨虧損卻高達10.40億元。要知道，2018年至2020年期間，水滴累計虧損也才12億元上下。
招致如此鉅額的虧損，主要源於公司成本和支出的大幅增加，遠超收入方面的增幅。
第二季度內，水滴的運營虧損為8.15億元，而2020年同期運營利潤為720萬元。歸屬於公司的淨虧損為6.56億元，而2020年同期淨虧損為1.9萬元。對於經營能力能在一年時間內發生如此大的顛覆，不少投資者在各大股友論壇中表示震驚。
根據財報信息，水滴期內的運營成本和支出錄得17.55億元，較2020年同期的6.74億元增長160.4%。
其中，運營成本為2.60億元，較2020年同期的1.59億元增長63.5%。主要原因在於保險代理團隊擴大導致支出增加、專業和外包客户服務費增加，也就是説，公司招徠客户的成本正顯著上升。
此外，銷售和營銷支出漲勢驚人。較上一年同期3.36億元同比增長270.3%，達到了12.45億元，甚至超出了9.39億元的營收規模。水滴公司解釋道，這主要因為加快業務擴張和品牌促銷而增加第三方流量渠道的營銷支出，這一增幅高達7.35億元，相當於其收入的78.2%。
這不難推斷出，水滴的流量很大一部分來自於外部第三方渠道，因此“表面繁榮”的背後勢必伴隨而來的就是高虧損。
更重要的是，就互聯網企業已有的生存發展經驗來看，一家企業一旦陷入那種“燒錢獲客”的旋渦中，可能很難能夠在短期內抽身出來。這一點，“雙減”之前一直處於混戰中的在線教育賽道，便是極好的一個實證。
對於水滴上市之後的資本表現，創始人、董事長兼CEO沈鵬在本季度業績會中提到，由於市場對一些外部不確定性的擔憂，公司股價在上市後一直處於壓力之下，目前的股價已經遠遠偏離了公司的基本面表現，但他也堅定表示，自己對未來業務的強勁可持續發展充滿信心。
目前，董事會已經批准一項回購計劃：計劃在未來12個月，以自有現金回購總額不超過5000萬美元的美國存托股（相當於當前市值12.57億美元的不到4%）。這距其首次公開招股籌資3.6億美元僅僅過了4個月。
水滴的股票回購計劃，無外乎是希望帶動和提振市場的投資情緒，來堅定外部對自身長期價值的看好。只不過，令人唏噓的是，這種重大利好並沒有直接拉動水滴的股價，消息發佈後幾天仍無法“止跌”。
03 未來看頭幾何？事實上，一家企業的股價走勢很大程度上會反映出以下兩點：其一，大多數投資者對其所述商業故事的認可程度；其二對其未來成長性的預期程度。 按照這個邏輯，水滴上市首日破發、報收於9.70美元/股（當日跌幅19.17%，發行價12美元/ADS），到眼下每股3.19美元（截至9月10日盤後）的價格，距上市僅4個月多的時間，水滴的市值就已縮水近八成，且目前看仍毫無任何拐點跡象。
這似乎已從某個層面顯現出，市場並沒有選擇用真金白銀為水滴及其所描述出來的商業藍圖來“買單”。連股票回購計劃甚至都無法激勵市場的投資熱情，那麼問題來了，水滴還有什麼值得期待的想象空間麼？
科技、下沉、大醫療等方面，或許有機會可以挖掘出更大的價值。
水滴也在招股書和財報中數次提到了人工智能和大數據，但仔細看來，水滴的科技力更偏向於輔助銷售，諸如做強針對性的推廣，用户潛在需求分析，以及給合作的保險公司提供一些用户和產品方面的建議與策略。
儘管目前這類功能已廣泛應用於千行百業當中，因此水滴的科技體現並不算是極具創新力和話題性的存在，但對於頂着“保險科技第一股”的水滴來説，提升科技能力體現始終於估值重塑有着極大的幫助。
在拓寬下沉市場商業價值方面，不盈利的水滴籌在前面多年鋪設下，已幫助水滴在眾多下沉城市中擁有了“姓名”。
然而一個客觀存在的事實是，幫扶業務容易，付費轉換不易，儘管下沉人羣很多是通過水滴籌認識到保險的價值和水滴的品牌，但必須要承認的是，人們“被教育”與“願付費”之間依然存在着不小的斷層。
最後要説到的是，在水滴的未來願景中還包含了以保險為基礎、構建整個健康醫療生態系統的想象，包括網上醫療診斷、健康諮詢、網上藥店等等。無論從哪個角度來説，這確實是一個更大的、更具想象空間的故事。
但也有行業觀察人士表示，一方面，如果水滴想要構建起一個以保險為基礎的健康醫療生態，那眼下最多也就走了萬里長征的前幾步；另一方面，如果水滴的終極目標是大醫療，這是不是也意味着水滴的基本盤註定會挪位？