智通財經APP獲悉，中泰證券發佈研究報告，維持波司登(03998)“買入”評級，預計FY2022-24年淨利為21.45/26.87/32.67億元(原21.3/25.7/30.3億元)，同增25.48%/25.29%/21.57%，對應EPS為0.2/0.25/0.3元，現價對應PE為23/18/15倍。
事件：公司發佈2021/22財年中期報告，期內營收同比+15.6%至53.9億元，歸母淨利潤同比+31.4%至6.39億元，扣非後歸母淨利潤同比+14%至5.25億元。此外，公司中期派發每股股息4.5港仙，同比+28.6%。
中泰證券主要觀點如下：
羽絨服業務全線佈局戰略清晰，品牌勢能持續提升。期內品牌羽絨服業務實現營收34.7億元(同比+16.2%)，佔比64.5%。毛利率方面，受益於主品牌波司登毛利率大幅提升，同比+4.7PCTs至61.1%。
各品牌定位清晰，主品牌實現高質量高增長。
1)波司登，期內實現收入32.5億元(+19.1%)，毛利率同比提升5.5pcts至62.6%。主要因公司進入新三年品牌升級戰略期，中高端價位及新品的推出更加積極，並且隨着品牌勢能提升，折扣管控也更有效。隨着H2銷售旺季到來，公司高附加值的新品(首創風衣羽絨服單款均價3000元以上、登峯系列羽絨服等)陸續推出，預計全年毛利率有望進一步提升;2)雪中飛轉型中低端，收入(同增9.5%至1.1億元)、毛利率(41.1%，同比基本持平)保持穩健。
各渠道均實現高質量增長。
1)自營業務收入為11.5億元(+3.5%)，增長放緩主要因上年同期自營業務承擔了為了緩解客户壓力而回收的庫存的消化，反季促銷力度大。而今年H1反季節中更多的是自然銷售，去庫存壓力較小;
2)加盟業務實現收入22.4億元(+22.5%)，在總門店數淨減151家的情況下實現高增長，主要因渠道庫存水平低、新品產品力提升下，經銷售提貨積極性提升。
新零售方面，期內羽絨服線上渠道營收同比+35%至6.61億元，佔比達19%(+3PCTs)。雙十一期間，波司登天貓官方旗艦店逆大盤增長乏力之頹勢(天貓大盤/天貓整體服飾分別+8%/+6%)，同比+23%表現靚眼，且件單價超1800元的羽絨服的銷售收入佔比同比+25PCTs至30%。
同時，天貓會員超488萬人，其中30歲以下年輕消費者佔比為43.2%(較上年末+16.2PCTs)。反應的是隨品牌升級及產品創新，越來越多年輕消費者認可集團的品牌，年輕化成效顯著。
靈活調配海內外產能，OEM營收規模及質量實現雙增長。
期內OEM業務實現營收14.28億元，同比+16.2%，佔比26.4%。主要因在全球疫情較去年同期相比得到穩定控制的大背景下，公司核心客户訂單量保持穩定增長。此外，儘管期內東南亞部分地區的生產受疫情影響，公司及時將部分訂單轉向國內生產，使得交期及產品質量得到保障。毛利率得益於嚴格控制成本與費用支出，同比+1PCTs至19.1%。後續隨着終端需求復甦，以及海外產能整合擴展，OEM業務有望保持穩定增長。
女裝市場競爭激烈，多品牌協同戰略調整進行中。
期內女裝業務營收同比+1%至4.2億元，佔比7.7%。其中邦寶、柯利亞諾及柯羅芭上半年表現良好，分別同比+4.4%/+5.9%，而傑西同比-8%。同時，期內女裝毛利率為73.6%，同比持平。具體來看，傑西/邦寶毛利率分別同比-1.9/-2.9PCTs，而柯利亞諾及柯羅芭毛利率同比+2.7%，收入規模及盈利能力提升乏力，主要因近年來女裝市場競爭激烈，需求減少而折扣加大所致。未來公司有望通過品牌資源協同，提升女裝經營效率。
品牌升級下盈利能力穩步提升。
期內公司毛利率同比+2.7PCTs至50.5%，主要受益於品牌和產品升級、聚焦主業戰略下，營收佔比較高的羽絨服業務毛利率+4.7pcts。費用方面，公司分銷開支比率同比+4PCTs至29.9%，是由於考慮到春節提前、供應鏈緊缺等因素，部分費用前臵所致。同時也加強了營銷力度，如簽約肖戰、楊冪擴大品牌影響力，風衣羽絨服發佈會引發熱議。行政開支比率為8.4%，同比基本持平。總體來看，公司淨利率同比+1.4pcts至11.84%。
庫存因備貨旺季增加，運營能力穩健。
存貨方面，期內較財年初+33.9%至35.4億元，同時存貨週轉天數同增+12天至212天，主要由於原材料漲價、2022年春節較去年同期提前的背景下，公司基於疫情防控及穩定供應鏈的需要，提前儲備部分關鍵原材料並前臵訂單排產。應收賬款週轉天數同比-22至76天，主要原因為期內公司優化收款政策。而應付賬款天數同比+59至247天，主要由於公司加強供應鏈金融的使用，以及期內存貨採購等增加。此外，公司經營性現金流淨額同比-77.5%至-1223.8億元，同時具有淨現金45億元，賬面資金充足。
投資建議：中長期看，公司前三年戰略轉型升級以來，產品/渠道/品牌/供應鏈方面提效顯著。在新三年規劃中，公司將持續貫徹品牌引領的戰略，通過門店質量提升、數字化新零售、兼具時尚與功能性的優質產品，以及注重情感鏈接的傳播創新，實現高質量可持續發展。從“全球熱銷的羽絨服專家”向打造“全球領先的羽絨服專家”進發。
短期看，隨品牌力和產品力的提升，公司近期推出的高附加值新品在市場中受到消費者的追捧，疊加寒冬助力下備貨充足，公司有望於下半財年取得靚眼成績。考慮到公司作為全球羽絨服規模第一，且在新三年戰略下，持續加碼產品研發，品牌勢能有望進一步提升。