2020年黃金坑啓示錄
2022 年與2020年市場演繹階段比較類似，第一階段同樣受疫情爆發的影響市場不斷下挫，第二階段伴隨着貨幣政策的寬鬆以及疫情緩解後復工復產，市場逐步修復，在修復的過程中均上演一輪券商行情。因而，市場近期對二者的類比比較關注。
2020 年1月下旬國內新冠疫情爆發，市場受疫情衝擊大幅下跌，在監管層的呵護政策下股市在2月中旬走出了反轉。但隨着2月下旬全球疫情爆發，海外風險資產重挫，美股四次觸發熔斷，引發外資流出A股，國內風險偏好再度惡化，市場又開始了新一輪的下挫。直到3月底各國財政刺激政策和貨幣寬鬆政策的出台，基本面預期得到修復，A股才開啓修復。
與2020年類似，2022年3月上海爆發大規模疫情，奧密克戎變異株傳染性極強，為遏制疫情傳播上海採取了分區分批封控，市場在本就已經偏弱的情況下由於基本面預期的惡化再度殺跌。隨着新冠疫情的逐步好轉，4月中旬起上海分批次、有計劃地推動重點企業復工復產，6月1日起全面有序復工復產復市，市場同樣走出復甦行情。
隨着市場情緒逐漸回暖，與2020年6月-7月券商行情一致，2022年5月底同樣走出一波券商行情，市場開始討論2022年後續行情會否類似2020年走一波較大的牛市。
總的來看，2020年的市場演繹主要與疫情狀況相關，貨幣政策實現了有效傳導，出口帶動下復甦也較為順暢，因而跟隨疫情的爆發和緩解，在緊湊的時間內經歷了衰退到復甦。而2022年本身處於經濟下行週期，衰退持續的時間更久，經濟的復甦也面臨着各種各樣的壓制因素，因而復甦過程也更為漫長。2022年與2020 年相比市場演繹階段大概率相似，但是市場演繹節奏和級別可能不同。
2020年的市場演繹有哪幾個階段？
2020 年市場行情共經歷了基本面惡化到形成一致預期（1.2-3.23）、情緒底到情緒修復（3.24-7.12）、甜蜜窗口期後的震盪（7.13-9.30）、重回基本面的錨（10.1-12.31）等四個階段。
第一階段，基本面惡化到形成一致預期。2020年的疫情砸坑包含了兩輪下殺，第一輪大幅下殺與國內疫情有關，第二輪大幅下殺由海外疫情的恐慌情緒導致。1月底，新冠疫情在國內爆發，年前最後一個交易日在武漢封城的影響下市場正式確認了疫情對基本面的影響，春節期間疫情的恐慌充分發酵後，節後的第一天A股就遭遇大幅下殺，將負面情緒全面釋放。隨後，中國政府立即實施了及時的公共衞生應對措施以及寬鬆的貨幣政策，降準降息，發佈再融資新規，保障企業有序復工復產，國內的當日新增確診數據增速開始放緩，市場感受到疫情大概率會被控制住，情緒得以修復，A股。但隨着2月底海外疫情爆發，美股3月四次熔斷，外圍市場的負面情緒導致A股又開始了新一輪的下殺。
第二階段，從情緒底到情緒修復。海外風險因素的緩解後，數據驗證國內疫後經濟不斷好轉，帶動市場持續上行。隨着海外國家出台一系列貨幣寬鬆和財政刺激政策，外圍市場情緒逐漸好轉。國內貨幣政策呈現持續寬鬆狀態，社融數據超預期表明寬貨幣向寬信用有效傳導。隨着各項基本面數據的好轉，市場情緒不斷修復。
第三階段，“甜蜜窗口期”後的震盪格局。2020年7月起，市場情緒高漲引發監管層窗口指導，資金面的首批科創板解禁的利空和美國大選前夕特朗普的在中美關係上的反覆等事件也壓制了投資者風險偏好，市場走出了3個月的震盪。5月起，經濟修復順暢下貨幣政策開始退出，無風險收益率呈現持續上行。股市經歷了前期的修復行情後市場情緒逐步高漲，並在6月演繹了大規模券商行情，市場牛市預期濃厚，開户數和融資餘額呈現階躍式上行，監管層擔心股市形成泡沫，採取了一系列預期管理措施。同時，其他風險偏好事件如中美關係反覆，科創板解禁等接踵而至，市場震盪。2020年來看疫後政策退出是漸變的，5月貨幣端就已經恢復常態化，7月政治局會議進一步明確，而此時才引發了市場的全面關注，成為震盪開啓的一個重要催化。
第四階段，重回基本面的錨。市場經歷震盪後重回基本面的錨，此時出口替代成為既定事實，大選後全球風險偏好修復，國內經濟顯著領先海外，股市迎來了新一輪的快速上漲。11月拜登當選美國總統，美國對華採取極端措施的擔憂得以緩解。隨着全球經濟的重啓，外需逐漸回升，但是印度、越南等國家產業鏈受疫情衝擊尚未恢復，中國對這些新興經濟體國家逐漸形成出口替代。相關基本面數據持續得到驗證，市場情緒不斷提升。
2022年已經演繹了哪些階段？
2022 年市場行情已走過基本面惡化到形成一致預期（3.1-4.26）階段，目前正在經歷情緒底到情緒修復（4.27-7.1）階段。
第一階段，基本面惡化到形成一致預期。3月12日上海疫情爆發，上海採取全市範圍內防範措施，實施非必要不離滬政策；3月27日實行全面封控；4月13日，上海單日新增新冠病例到達最高點。受疫情影響，大範圍的封控以及頻繁的核酸檢測對經濟的影響不可忽視，這也成為應對疫情不可避免的經濟代價。從生產端的角度來看，物流停滯下生產相比前幾年同期依然處於較低狀態；消費端方面，由於疫情的影響，人們外出消費頻率下降，非剛需品需求量走低，消費意願下降，同時由於封控，生產停滯導致人們的收入下降，消費能力、意願均有下降。
同時，海外風險因素持續爆發。2月24日俄烏衝突全面爆發，受此影響，原油價格大幅拉昇，布倫特原油和WTI的期貨結算價於3月8日達到128/124美元/桶高點，全球通脹上行壓力較大。高通脹導致美聯儲加息預期不斷收緊，截至6月22日，已累計加息150bp，其中3月加息25bp，5月加息50bp，6月加息75bp。強硬的加息縮表措施導致美債收益率持續攀升，國內方面由於經濟衰退，穩增長政策持續加碼，宏觀流動性維持寬鬆，中美利差持續收窄，4月份之後一度倒掛，同時人民幣也大幅貶值，且利差在5月份美國衰退交易被證偽，重回滯脹交易後持續擴大。
第二階段，情緒底到情緒修復。4月25日市場經歷了2022年疫情下的情緒底，隨後開啓了“黃金坑”後的修復行情，風險偏好迅速恢復甚至券商行情。市場在疫情砸坑，業績下修後風險偏好降至最低，4月25日，萬得全A成分股中跌停板股票個數高達765只，市場迎來了本輪情緒底部，4月27日開始市場迎來了一輪頗為強勁的底部回升行情。4月27日以來，上證綜指、萬得全A和創業板指分別上漲了16.05％、21.98％和31.34％，並且過程中沒有明顯回調，甚至在6月也引發了一波券商行情，整體來看情緒修復已經較為到位。
2020 年的3-7月，市場由於疫情衝擊大跌形成“黃金坑”之後，寬鬆政策加碼，疫情好轉，經濟填坑修復，市場迎來一輪“復甦牛”，近期市場的底層邏輯複製了2020年經濟填坑修復行情。
2022年和2020年的主要區別
首先，國內經濟處於經濟下行週期。與2020年不同，2021年下半年開始工業企業利潤下滑，同時企業面臨較大去庫存壓力。當下工業企業庫存同比處於13年以來高位，之後將面臨着較為嚴峻的去庫存壓力，對下半年經濟復甦和企業盈利修復造成壓制。
其次，通脹阻礙盈利恢復。全球通脹週期，原材料價格處於高位。不同於2020年的通縮環境，2022年以來，由於俄烏衝突導致原油價格飆升，全球進入通脹週期，原材料價格上漲，對中下游企業盈利形成壓制。
再次，中美週期背離。海外流動性持續收緊，壓制國內風險偏好。2020年3月，由於擔憂疫情影響經濟，美聯儲開啓無限量QE，流動性極其寬鬆，但2022年全球通脹高企，美聯儲持續偏鷹，加息預期不斷收緊，截至7月2日，已累計加息150bp，其中3月加息25bp，5月加息50bp，6月加息75bp，對A股風險偏好形成壓制。
最後，寬貨幣向寬信用傳導不暢。貨幣政策發力，宏觀流動性持續寬鬆。年初以來宏觀流動性持續寬鬆，2021年12月20日，央行下調1年期LPR5bp，4月降準、降息落地，5月15日首套房商貸利率較LPR下調20個基點；5月20日，5年期LPR下調15bp至4.45％，再貸款支持不斷擴大；從銀行間利率角度來看，R007目前位於1.75％附近水平，DR007位於1.65％附近水平，顯著低於央行2.1％的政策操作合意中樞。
信用數據反覆橫跳，結構尚未好轉。2022年社融數據反覆震盪，信用企穩預期被反覆證偽。得益於政府債券和票據發力，5月社融獲得支撐，增速超出預期。這緩解了市場對於短期信用塌方的擔憂。但從結構上來説，居民部門融資需求仍然偏弱，企業部門也主要以票據和短貸衝量為主，結構依然不佳。隨着二季度專項債額度用盡，三季度社融增速仍有壓力。疫情和經濟內生性需求能否復甦是三季度的看點，從當前M1-M2剪刀差來看，企業盈利能力尚未恢復，資金活化程度較低。
2020年行情可以借鑑的特徵
2022 年與2020年相比市場演繹階段可能一致，但是市場演繹節奏和級別或許不同。與2020年相似，2022年也走過了基本面惡化到形成一致預期和情緒底到情緒修復兩個階段。市場的下挫均伴隨着疫情的擴散，政策的寬鬆以及疫情的緩解帶動了經濟的填坑修復。在情緒的修復的過程中也均出現了一輪券商行情。
從衰退階段來看，2020年的衰退完全是由於突如其來的疫情所致，而2022年的衰退由國內經濟下行週期及全球通脹不斷飆升所致，疫情只是加劇了對經濟的負面衝擊。
2022 年國內經濟正值疫後修復下行期，2021年下半年開始工業企業利潤下滑，產成品庫存不斷攀升，經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。同時，俄烏衝突導致原油價格飆升，推升全球通脹，原材料價格上漲對生產端盈利形成更大壓力。
從復甦階段來看，與2020年全球均採取積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策不同，本輪中美處於不同的金融週期，美聯儲的不斷加息也對A股的風險偏好形成抑制。截至當前，美聯儲已累計加息150bp，美聯儲主席鮑威爾6月29日發表鷹派言論，美聯儲必須接受更高的衰退風險以抗擊通脹。同時，與前一輪央行寬貨幣向寬信用傳導順暢不同，當前信用數據仍反覆橫跳，結構尚未好轉。5月社融數據顯示，居民貸款以及企業中長期貸款未見好轉。
總的來看，2020年的市場演繹主要與疫情狀況相關，貨幣政策實現了有效傳導，出口帶動下復甦也較為順暢，因而跟隨疫情的爆發和緩解，在緊湊的時間內經歷了衰退到復甦。而2022年本身處於經濟下行週期，衰退持續的時間更久，經濟的復甦也面臨着各種各樣的壓制因素，因而復甦過程也更為漫長。
2022年的後續市場如何演繹
疫情衝擊下的“黃金坑”後，往往有一個“甜蜜窗口期”。這個階段的特徵是基本面邊際改善，寬鬆加碼金融市場流動性持續改善，風險偏好從極端低位修復。
但隨着經濟基本完成填坑，基本面邊際改善不再明顯而更多反應內在經濟週期力量，而疫情嚴重時期的強寬鬆政策也可能邊際轉為適度寬鬆或者鬆緊適度狀態，部分資金迴流實體經濟，金融市場流動性邊際改善不再明顯，這時市場的一定程度上漲也反應了倉位回補和情緒修復到一定程度，那麼這個非常態的“甜蜜窗口期”也就不再持續，市場將開始呈現震盪格局。
2020 年市場在管理層預期調控和中美衝突不斷加劇的壓力下，出現了長達3個月的震盪格局。當下貨幣政策仍維持寬鬆，但本輪基本面修復不利，情緒不及前一輪高漲，政策打壓風險偏好可能給市場帶來更大的衝擊。當前來看，市場可能受到的風險偏好衝擊包括管理層預期調控、中報不及預期、全球衰退預期升温、科創板三週年解禁壓力等。
面對不斷上行的股市行情，近期監管層或已採取了一些窗口指導措施，6月10日，中國證監會發布《關於修改〈內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定〉的決定》，明確滬股通和深股通投資者不包括內地投資者，規範內地投資者返程交易行為。規定自2022年7月25日起施行。長期來看，證監會對“假外資”的限制可以促進互聯互通地平穩有效運行，但短期可能會對微觀流動性形成一定衝擊。
與2020年類似，分析師對企業盈利的一致預期不斷下調，中報業績大幅下滑同樣或對市場情緒造成衝擊。
投資者對於全球經濟衰退特別是美國經濟衰退的擔憂在近期明顯升温。一系列新出爐的經濟數據正在為美國經濟的走弱提供越來越多的證據。近期銅鋁的價格持續下跌，同樣暗示了全球經濟走弱的前景。
流動性方面當前市場較為平穩，後續將迎來年內解禁高峯。統計發現7月份A股市場將有高達4882億元的限售股面臨解禁，7月22日，科創板開市三週年之際，將迎來超2300億元市值的解禁高峯，考慮到前期成長板塊的修復遠超市場其他板塊，因此有部分投資者也擔憂相關公司屆時或將承受一定的拋盤壓力。
全球衰退預期正在壓倒通脹擔憂，而中美利差倒掛的壓力也在緩解。隨着風險因素釋放，市場結束震盪後大概率重回基本面的錨，2020年基本面的錨相對穩健，出口替代成為事實，國內修復順暢，但2022年後續的基本面的錨可能面臨一些壓制因素：疫後生產和需求能否有效復甦；全球衰退是否會壓制國內需求。
從消費、投資、出口等視角將2022年同2020年進行比較，2022年下半年整體復甦可能會弱於2020年，基本面的“錨”的確面臨更大的挑戰。
消費端，從黃金週旅遊消費來看，與2020年五一黃金週下滑一致，2022年黃金週同樣表現慘淡，旅遊總收入和遊客總數均與當年持平。同時，2021年以來由於局部疫情頻繁爆發，僅觀察十一黃金週的旅遊收入表現，呈現逐年下滑的態勢。考慮到近期江蘇、安徽等地疫情出現反覆，後續節假日大概率不會出現2020年十一黃金週的爆發式反彈，因而，消費對後續經濟復甦的拉動可能有限。
投資端，相較2020年地產政策前松後緊，2022年穩增長政策下“適度寬鬆”，持續對需求端進行刺激，前期地產數據持續疲軟的局面可能後續會出現改善，6月以來，30城地產銷售持續回暖，商品房成交面積出現明顯回升，商品房存銷比大幅回落，地產投資上行可能成為經濟復甦的重要抓手。
出口端由於全球主要經濟體都面臨着衰退風險，難以期待2022年復刻2020年出口帶動下相對順暢的復甦，這塊大概率是最弱的。
本文源自證券市場週刊