上週五國際市場倫銅、美銅強力拉漲，LME三個月期銅收盤漲幅7.51%，美銅主力合約收盤漲幅達8.06%；國內市場，週五夜盤滬銅跳空高開，漲幅超過4%。
這種上漲行情在加息週期中可謂是絕無僅有的，為何金屬銅能夠不懼全球經濟衰退預期而具有較強的價格韌性？投資者該如何審視此次遲遲未決的大宗商品行情？本文將詳細解析以上問題。
金融角度：加息週期雖長但幅度減弱，不會對銅價形成制約
上圖為2020年疫情後銅價的走勢圖，可以發現新冠疫情的爆發給銅價造成的了大幅的下跌，然而隨着全球貨幣寬鬆的作用下，通脹預期抬升，銅價迅速修復了原有價格並在經濟復甦的預期下再創新高。2021年下半年以來，儘管全球流動性在緊縮週期中，銅價依舊維持了高位震盪沒有如市場的預期大幅下跌。
這到底是什麼原因？回溯到上次13年貨幣緊縮週期中，銅價有明顯的下跌趨勢，這是因為市場中關於通脹的預期已被打消。然而本輪週期中雖有流動性收緊預期，但通脹預期並未下降，因此銅價持續高位。從歷史走勢中也可以發現銅價與通脹預期相關性較強。
那為何此次通脹預期無法緩和呢？這是因為從供應角度出發，銅這類大宗商品的供給缺口有着短期難以緩和的問題，而緊縮的貨幣政策只是在一定程度上抑制總需求，但供應端的緊
缺在本輪通脹中也起到了至關重要的作用。考慮到俄烏戰爭引發資源品及糧食短缺、美國勞動力市場持續短缺導致用工成本上升等因素，供應問題在短期內無法得到有效緩解，使得 22 年的通脹仍將維持高位，對銅價形成一定支撐。
供需角度：銅礦開發跟不上下游冶煉的擴產速度
銅供給應同時考慮礦端和冶煉端的變化，礦端供給主要取決於礦企存量項目產出和新建產能，冶煉端供給除受冶煉廠本身產能擴張影響以外，還受到礦端影響：礦端供給較冶煉端寬鬆時，冶煉加工費回升，刺激冶煉端產能利用率提升，冶煉端供給隨之提升；反之，礦端供不應求，則會成為制約冶煉端產出的瓶頸。
如此看來，銅的供給端有些類似鋰礦的邏輯，鋰礦價格的高企便意味着下游新能源產業需求高企或者是產能不足，而這種高價背景下也會反之影響下游產能的釋放，如此博弈，上游資源或將長期維持高位震盪的趨勢。類似銅、鋰、鋁等大宗商品都有如此的供給邏輯。
而從銅的需求端來看，銅的需求端來自於電力電子、機械製造、交通運輸、建築和國防工業等領域。2020年，我國銅消費量已逼近1450萬噸，全球佔比約為60%，也就是説我國的需求直接決定了銅的價格走勢。“雙碳”背景下，能源結構轉換推動電力系統發展，以光伏、風電等為代表的清潔能源產業和新能源汽車產業發展為銅帶來新的增量需求，預計2035年前我國銅資源消費將保持增長態勢，2035—2050年需求將持續維持高位。
總結來看，投資者的確需求關注銅這類的大宗商品週期的投資機遇，因為當大宗商品價格長期高企，上游資源開採類企業或將迎來長期的價值重估行情。
銅產業鏈基本面分析
銅生產在經過長期的發展後，已然形成一條完整的產業鏈：銅的上游主要涉及礦山開採以及選礦，從而得到中游冶煉的原料—銅精礦。中游將銅精礦經過各個步驟，主要步驟為粗煉與精煉後加工成陽極銅和電解銅。下游分為初級端與終端，初級消費端購買電解銅並將其進一步加工成產品，如銅管、銅棒、銅板帶箔和銅杆等。最終進入終端消費，將各類銅材應用於電力、家電、基建建築、交通以及熱門的新能源領域等。
從產業鏈角度出發可以發現，大部分上市公司的營收來源主要源於中游冶煉，靠上游採選盈利的企業少之又少。資源稟賦上，目前上市企業中銅權益資源量超過1000萬噸的有三家：紫金礦業、洛陽鉬業和江西銅業。最大的銅資源企業為紫金礦業，截至2020年底，紫金礦業權益銅資源量達6206萬噸。洛陽鉬業總銅資源量為3432萬噸，權益銅資源量為2840萬噸，江西銅業權益資源量為1318萬噸。從品位上看，洛陽鉬業、中國有色礦業、華友鈷業資源品位較高，平均品位分別達到了1.88%、1.94%和1.92%。
從海外佈局上看，紫金礦業、洛陽鉬業、五礦資源、中國有色礦業擁有較多海外銅資產，紫
金礦業的境外礦產銅資源量佔公司總量的75%，境外產量佔比為44%，洛陽鉬業、五礦資源和中國有色礦業的銅資產均佈局在海外；江西銅業、中國黃金國際、西部礦業則均為國內礦資源；銅陵有色目前均為國內銅礦，但其母公司銅陵有色金屬集團擁有的超過1100萬噸銅資源中，海外佔比高達92.3%，未來有向上市公司注入的預期。
從產量上看，同樣是紫金礦業冠絕全國，2020和2021年礦產銅分別為45.3萬噸和58.4萬噸，其次為五礦資源，2020年產量38.5萬噸，洛陽鉬業和江西銅業年產量也都超過了20萬噸。
我國銅礦資源稟賦較差，對外依存度持續多年超過70%。“雙碳”目標下，新能源產業發展推動銅需求繼續增加，需求峯值可能出現在2030—2035年，銅資源供應“大頭在外”的格局不可逆轉。當前，全球已形成以智利、秘魯等少數國家為主導的全球採礦和以中國為主導的集中冶煉生產格局，疊加全球資源問題政治化、近期資源民族主義全球化、礦產品價格金融化等因素影響，我國銅資源保供形勢更為嚴峻。
然而，目前市場並未將供應鏈安全的估值融入股價，據同花順數據，銅產業鏈的龍頭股紫金礦業的走勢與銅期貨行情具有高度的關聯性。這是因為銅價高位，市場對銅價維持高位持續性存疑，進而對上市公司的盈利持續性存疑。隨着紫金礦業之類的資源企業繼續優化開支以及產能釋放，這類重資產企業的分紅以及盈利將具有長期極高的確定性，估值重估行情或將爆發。
國金證券認為無論是從宏觀金融還是供需基本面層面判斷，2022年銅價均具備較強支撐。銅價高位下資源端企業直接受益，此外冶煉端企業利潤也將有所提升。建議關注紫金礦業與銅陵有色。