圖片來源@視覺中國
文 | 氨基財經
作為中國CXO行業的絕對龍頭，藥明康德的一舉一動都被市場高度關注。
4月10日晚間，藥明康德發佈一季度業績預增公告，實現營業收入約為84.74億元，同比增長約71.18%，超出公司此前公告的預計65%到68%增長的業績指引。然而，在超預期的營收增長背後，公司淨利潤卻僅個位數增長。
一正一反之間，讓投資者的內心充滿疑問，究竟藥明康德的營收與利潤增速為何出現分化呢？CXO賽道還是一個好的選擇嗎？
01 “增收不增利”：營收增長71.18%，利潤增長9.54%剛剛進入4月份，藥明康德就急於披露一季度最新業績預告，可見其對自身業績充滿自信。
總營收71.18%的高速增長，確實配得上藥明康德的自信。但在這份自信背後，藥明康德的利潤卻顯得有點“拉胯”，其預計一季度歸屬於公司股東的淨利潤約為16.43億元，僅同比增長9.54%，遠遠低於營收增速的71.18%。
之所以造成淨利潤增速與營收增速出現分化，核心原因在於藥明康德投資業務的影響。在2022年第一季度中，藥明康德預計所投資標的產生的公允價值變動和投資將產生淨損失約1.79億元，較去年同期10.63億元的投資收益共減少12.41億元。
如果刨除掉投資業務的影響，單純考慮公司的主營業務，那麼藥明康德的表現還是十分強勁的。據公告披露，由藥明康德主營業務所貢獻的扣非淨利潤約17.14億元，較去年同期的8.3億元同比增長106.52%，增速高於整體營收增速。
由此來看，雖然藥明康德出現增收不增利的情況，但公司的核心業務卻並沒有出問題，甚至還延續了之前的高速增長之勢。基於此，很多投資者將藥明康德的這份業績預告解讀為利好。
然而，這種看法實則過於樂觀。
一直以來，中國CXO領域實則是分成兩大派系的，一方面是以藥明康德和泰格醫藥領銜的投資激進派；另一方面則是由康龍化成、凱萊英領銜的保守穩健派。
兩者之間的最大區別在於，前者利用自身資源，直接投資創新藥公司，不僅獲得了主營醫療CXO業務的增長，同時還享受到創新藥公司估值的提升；後者則由於堅守主營業務，業績並不會出現太大的波動。
從2018年至2021年，憑藉政策東風，創新藥迎來了一波大發展。在這一段時間中，中國資本市場中出現了數十家嶄新的創新藥公司，而通過投資入股的藥明康德，無疑成為這場東風中的贏家之一。
在2018年剛剛A股上市的時候，藥明康德的股價僅為10.89元（前復權），而到了2021年，其股價曾一度創下172.49元的歷史紀錄，三年多時間股價最高漲幅15倍的躍遷，市值一度衝破5000億元。
當時藥明康德的市盈率估值接近百倍，如此估值顯然已經超出了主營業務的增長速度，相信當時如果有投資者説藥明康德的估值不應該考慮投資業務，那麼無異於“耍流氓”。
同樣的，雖然目前藥明康德主營業務依舊強勢，但投資業務前景變得撲朔迷離，支撐其過去百倍PE的另一重要邏輯已經出現裂痕。對於藥明康德而言，如果投資業務失速，那麼其還依然能獲得市場青睞嗎？
02 生物科技寒冬，投資業務開始反噬主業一直以來，藥明康德估值其實都是由兩部分組成的，其一是CXO主營業務的增長，其二則是來自於投資業務的持續盈利。
2021年財報中，藥明康德投資收益為13.56億元，而公司的歸屬淨利潤為50.97億元，投資業務佔到最終淨利潤的26.6%。而在2020年，藥明康德的投資收益僅僅為6.06億元，佔歸屬淨利潤29.6億元的20.5%。
從數據對比中，不難發現，投資收益過去一年對於藥明康德的業績影響是十分巨大的。這塊收益不僅在去年同比暴增123.8%，而且在歸屬淨利潤中的佔比也提升了6個百分點。
然而，這一切在2021年7月突然生變，中國創新藥行業開始出現持續的股價下跌。
以恆生香港上市生物科技指數計算，指數由2021年7月初的2867點，一路回落至如今的1222點，期間最低時曾跌破千點。也就是説，在不到一年的時間中，港股創新藥企業的估值就打了4折。
在這場下跌中，無論公司業績的好壞，幾乎都受到了影響。投資者信心匱乏，新股申購寥寥。與其説創新藥的回落是由業績出現的下跌，倒不如説是因信心崩潰而產生的恐慌。
這樣的背景下，藥明康德投資業務大幅下滑也就在情理之中了。
從HKHSHKBIO指數的走勢看，短時間內生物製藥公司恐難以走出低谷，這就意味着藥明康德的投資業務未來可能仍會拖累公司的業績。當投資業務開始“反噬”主營業務，藥明康德的估值邏輯就由“CRO利潤+投資利潤”變成了“CRO利潤-投資利潤”。
所以，對目前的藥明康德而言，其要面對的不是簡單的業績降低，而可能是由估值邏輯改變而造成的價值重估。
值得慶幸的是，就算沒有投資業務的加成，藥明康德的主營業務也依然是行業一流水準，而對於在投資業務更激進的泰格醫藥而言，或許投資業務的低估才會是更為致命的打擊。