三季度國際收支分析報告：人民幣升值估值效應推動對外負債增加
三季度國際收支分析報告|國際收支延續自主平衡，人民幣升值的估值效應推動對外負債增加
來源：憑瀾觀濤
分析師：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
摘 要
三季度，我國國際收支繼續呈現經常項目順差、資本項目逆差的格局；對外資產和負債較二季度有所增加，對外淨頭寸略有減少。
三季度，經常項目順差同比擴大，主要是因為貨物順差增加、服務逆差減少。雖然二者合計順差規模增長明顯，但不宜過分誇大外需對經濟增長的拉動作用。未來疫情對貨物和服務貿易的影響仍存在較大不確定性，穩增長的關鍵仍在擴內需尤其是擴大國內消費需求。
三季度，資本項目逆差擴大，主要是因為其他投資逆差、淨誤差與遺漏負值增加。其他投資逆差增大，主要是因為對外投資中的貨幣和存款、貸款明顯增加。在直接投資中，外來投資增長明顯。在證券投資中，債券投資繼續淨流入，股權投資則轉為淨流出。
截至三季度末，我國對外資產和負債雙增加。由於非交易引起的對外資產增幅小於負債增幅，因此對外淨頭寸略有減少。其中，人民幣匯率升值對本幣外債的影響不容忽視。
截至三季度末，對外投資回報率、利用外資成本率均較二季度小幅上升，二者差距小幅擴大。雖然我國利用外資和對外投資都更加多元化，但近年來對外投資回報率並未明顯上升。
截至三季度末，外債餘額中的短期外債佔比環比回落，短期外債與外匯儲備之比環比上升，外債風險依然可控。對外淨負債餘額佔GDP比重環比上升，其中包括了人民幣匯率升值的影響。
正文
12月25日，國家外匯管理局公佈了2020年第三季度及前三季度國際收支平衡表正式數據、2020年9月末國際投資頭寸表。從這兩組國際收支數據看，當前我國對外經濟部門呈現以下特點。
經常項目順差同比增加較多，貨物和服務貿易順差擴大是主要來源，但外需對經濟增長的拉動作用不宜過分誇大
三季度，經常項目順差922億美元，同比增長129%；經常項目順差相當於當季名義GDP的2.4%，同比上升1.3個百分點。前三季度，經常項目順差合計1687億美元，同比增長67%；與同期名義GDP之比為1.6%，同比上升0.7個百分點（見圖表1）。但不論從分季度還是累計數看，二者均位於±4%的國際警戒線以內，反映出我國對外經濟基本平衡。
三季度，貨物順差同比增加332億美元，服務逆差同比減少322億美元；二者合計順差1155億美元，同比增長1.31倍，增加654億美元，貢獻了同期經常項目順差增加額的126%。前三季度，貨物和服務貿易順差合計2234億美元，同比增長120%，增加1219億美元，貢獻了同期經常項目順差增加額的179%。
但從支出法看，在貨物和服務貿易順差佔GDP比重逐步回落情況下（2015至2019年平均為1.9%，遠低於2005至2008年平均7.3%的水平）（見圖表2），外需擴大對經濟增長的拉動作用較為有限：三季度，貨物和服務淨出口對當季GDP同比增長的拉動作用為0.64個百分點，同比下滑0.21個百分點（見圖表3），對當季GDP增長貢獻率為13.1%，同比回落了1.1個百分點；前三季度，貨物和服務淨出口對同期GDP同比增長的拉動作用為0.10個百分點，同比回落了0.88個百分點，對同期GDP增長貢獻率為14.6%，同比回落了1.2個百分點。
鑑於當前季度貨物順差已處於歷史最高水平，服務逆差處於2014年以來的次低水平（2020年二季度服務逆差為最低水平），未來這兩個項目進一步改善的空間有限（見圖表4），故2021年我國經濟穩增長的關鍵在於擴大內需，尤其是擴大國內消費需求。
外商投資企業利潤增長推動外來投資收益增加，中國依然是外商投資的熱土
三季度，初次收入逆差261億美元，同比增加140億美元，對經常項目差額增加為負貢獻27%。初次收入主要包括僱員報酬和投資收益兩項。三季度，投資收益逆差268億美元，同比增加137億美元，貢獻了初次收入逆差增加額的98%。這是因為外來投資收益增加額（271億美元）大於對外投資收益增加額（134億美元）。
外來投資收益增長與外商投資企業利潤增加、外企利潤再投資增加有關。從圖表5可以看出，在經歷了一季度的深度下挫後，外來投資收益和外商企業利潤總額在二、三季度增長明顯，三季度更是創季度數據新高。在全球疫情蔓延情況下，外商投資企業在華利潤能夠實現大幅增長，主要得益於中國公共衞生相對安全，經濟恢復速度較快，市場前景相對確定。
外來投資大幅增長推動直接投資順差擴大。三季度，我國直接投資順差251億美元，同比增長594%，增加302億美元。其中，外來投資淨流入增加405億美元中，外來股權投資增加275億美元[1]；對外投資淨流出增加103億美元中，對外股權投資增加53億美元（見圖表6）。由於外來投資增幅大於對外投資，因此直接投資順差出現明顯增長。商務部數據顯示，2020年我國實際利用外資增速自9月份開始轉正，前11個月累計增速為4.08%，與同期全球外商直接投資出現兩位數負增長形成鮮明對比。從現有數據來看，全球產業鏈重構的“去中國化”並未發生。
但使央行不干預，國際收支何來“雙順差”？國際收支統計質量改善，線上項目反映的跨境資本流動明顯增多
三季度，儲備資產增加93億美元，上年同期為減少154億美元。同期，剔除估值影響後外匯儲備資產增加95億美元，上年同期為減少160億美元；外匯儲備餘額增加302億美元，匯率和資產價格重估的影響為正208億美元。前三季度，剔除估值影響後外匯儲備資產增加25億美元，上年同期為減少134億美元；外匯儲備餘額增加346億美元；匯率和資產價格重估的影響為正322億美元。
三季度，儲備資產增加額僅相當於同期經常項目順差額的10%稍強，顯示央行基本退出了外匯市場常態干預。在此背景下，同期資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差830億美元，同比增長49%，增加273億美元。資本流動方向與同期銀行代客即遠期結售匯（含期權）差額相對涉外外幣收付款差額的偏離方向一致（負缺口為285億美元），再次印證後者是國際收支口徑的跨境資本流動方向的高頻信號指標。
央行基本退出外匯市場常態干預後，國際收支必然是經常項目與資本項目互為鏡像關係的自主平衡。資本淨流入還是淨流出，與經常項目收支狀況有關，而與人民幣匯率升貶值無關。三季度，人民幣匯率中間價均值環比升值2.4%，為1995年以來季度排名第6，但由於經常項目順差較大，當季仍為較大規模資本淨流出，為1998年以來季度排名第10。前三季度，經常項目順差同比增長67%，資本項目累計淨流出1653億美元，增長45%。在新常態下，如果繼續固守國際收支“雙順差”或者“雙逆差”的舊思維，可謂失之毫厘謬以千里。
特別需要指出的是，三季度，淨誤差與遺漏差額佔貨物進出口額比重為-3.4%，絕對值環比回落3.8個百分點；年化淨誤差與遺漏差額佔年化貨物進出口額比重為-3.6%，絕對值環比微升0.2個百分點；二者均維持在±5%的合理標准以內（見圖表7）。這使得國際收支口徑的資本項目，在線上項目反映的逆差為412億美元，佔到資本項目逆差的49.6%；逆差同比增加175億美元，貢獻了資本項目逆差增加額的64%。而上季度，資本項目逆差以及增加額的主要貢獻項是淨誤差與遺漏負值，貢獻率分別為83.1%、98.6%（見圖表8）。
此外，三季度，基礎國際收支順差1173億美元，同比增加822億美元，經常項目順差增加、直接投資順差增加分別貢獻了63%、37%。同期，短期資本（含淨誤差與遺漏）淨流出1080億美元，同比增加577億美元，其他投資淨流出、淨誤差與遺漏負值增加分別貢獻了122%、17%。當季，短期資本流動差額與基礎國際收支差額之比為-92%，低於上年同期-143%的水平；前三季度，短期資本流動差額與基礎國際收支差額之比為-98%，同樣低於上年同期-110%的水平（見圖表9）。
同理，在央行基本退出外匯市場常態干預情形下，短期資本淨流出變動也不反映匯率升貶值壓力，而是作為基礎國際收支差額的對沖項目。基礎國際收支順差越大，對應的必然是短期資本淨流出增加。當然，這也説明，當前人民幣匯率升值壓力主要來源於基本面導致的基礎國際收支順差較大，不能簡單用市場預期來解釋。
外資增加中國資產配置與中國增加海外資產運用並不矛盾，其他投資項目是線上項目逆差擴大的主要貢獻項，跨境股票投資為淨流出、債券投資為淨流入
從資金流向看，三季度，非儲備性質的金融賬户外來投資（負債方）淨流入1723億美元，同比增長222%，季度順差額僅次於2018年一季度的1799億美元；對外投資（資產方）淨流出2135億美元，同比增長177%，季度逆差額僅次於2016年三季度的2289億美元（見圖表10）。在金融雙向開放的背景下，我國資本項下已呈現較明顯的大進大出的發展態勢。從交易品種看，三季度，其他投資逆差1079億美元，是同期資本項目逆差的主要來源；證券投資和直接投資分別順差439億和251億美元，對資本項目逆差為負貢獻（見圖表11）。
三季度，資本賬户中的其他投資逆差同比增加705億美元，對線上項目逆差擴大為正貢獻404%，對資本項目逆差擴大為正貢獻258%。當季，其他投資逆差擴大是因為對外投資增加額（1124億美元）大於外來投資增加額（420億美元），貨幣和存款、貸款又各貢獻了對外投資增加額的50%（見圖表12）。
在低買高賣的匯率槓桿調節作用正常發揮的情況下，人民幣匯率升值、企業結匯意願減弱而增加的外匯存款，有可能成為銀行部門的對外資金運用。銀行外匯信貸收支數據顯示，三季度，境內外匯存款新增386億美元，貢獻了同期銀行外匯資金來源新增額的62%；境外外匯貸款新增400億美元，貢獻了同期外匯資金運用新增額的65%（見圖表13）。
此外，進出口順差不等於貿易收付款順差。2020年前11個月，海關進出口順差4599億美元，同比增長23%；可比口徑的銀行代客貨物貿易涉外收付款順差1549億美元，減少8%；貿易收付款順差低於海關進出口順差3050億美元，增長49%。進一步分析，同期，企業出口少收款（貨物貿易涉外收入與海關統計出口之間的差額）2549億美元，貢獻了前述缺口的84%（進口多付款貢獻了剩餘的16%）。出口少收款中，有正常的不收款，如易貨貿易、來料加工僅收取加工費等，也有出口後尚未收到的款項（包括成為壞賬的）。後者在國際收支平衡表中，或反映為貿易信貸的資產增加，或反映為境外存款增加，或反映在淨誤差與遺漏負值中。三季度，貨物貿易涉外收款順差較海關進出口順差少1026億美元，其中出口少收款1120億美元（見圖表14），部分反映為當季貿易信貸資產淨流出312億美元。
債券投資繼續淨流入、股權投資轉為淨流出。三季度，我國證券投資順差439億美元，同比增長120%，增加239億美元。從資金流向看，外來投資淨流入（負債方）增加354億美元，對外投資淨流出（資產方）增加115億美元。從交易品種看，債券投資淨流入684億美元，上年同期淨流入164億美元，同比增加520億美元；股權投資淨流出245億美元，上年同期淨流入36億美元，同比增加281億美元（見圖表15）。
對外資產和負債雙增加，對外淨頭寸略有減少，主要源自人民幣升值的估值效應
截至三季度末，我國對外金融資產81666億美元，較二季度末增加3064億美元；對外金融負債60128億美元，增加3523億美元；淨頭寸為對外淨資產（或淨債權）21538億美元，減少458億美元（見圖表16）。
結合三季度國際收支平衡表，進一步分析對外金融資產負債變動的結構。從圖表17可以看出，三季度在金融賬户（含儲備資產變動）淨流出504億美元的情況下，對外淨頭寸減少458億美元，主要是匯率變動及資產價格重估、統計調整等非交易因素引起的變動貢獻了210%，交易引起的變動負貢獻110%。之所以如此，主要是非交易引起的對外資產和負債分別增加836億和1799億美元，但對外負債增幅大於資產。
值得指出的是，人民幣升值對本幣外債的影響不容忽視。因為三季度人民幣匯率中間價升值4.0%，這意味着所有以人民幣計價的對外負債均會增加。其中，估計直接投資的股權投資項下由此形成的匯兑收益約為1093億美元，本幣外債由此形成的匯兑收益約為336億美元，二者合計貢獻了非交易引起的對外負債增加額的近80%[2]。
對外投資回報、利用外資成本小幅上升
我國是對外淨債權國，但剔除儲備資產後的對外淨頭寸為負。截至三季度末，對外淨負債11274億美元，較二季度末增加837億美元（見圖表18）。從年化的對外投資回報和利用外資成本看，對外投資回報率為2.6%，環比微升0.1個百分點，較2011年末回落了0.2個百分點；利用外資成本率為5.1%，環比上升0.3個百分點，較2011年末回落了2.4個百分點；二者差距環比擴大0.2個百分點，但較2011年末縮小2.2個百分點（見圖表19）。
利用外資成本率較2011年下降明顯，反映了近年來利用外資更加多元化的結果：高成本的外商直接投資在對外負債中的佔比較2011年出現明顯回落（見圖表18）。而同期，收益率較低的儲備資產在對外資產中的佔比回落幅度更大（見圖表18），但對外投資回報率並未顯著上升，反倒小幅回落（見圖表19），這主要反映了全球債券收益率下滑的影響。
外債風險依然可控，以非儲備性質的對外淨頭寸衡量的貨幣錯配敞口小幅變動
截至2020年第三季度末，我國有契約償還義務的狹義外債餘額22944億美元，環比增加1620億美元。
從期限結構來看，中長期外債、短期外債分別環比增加898億美元、722億美元，貢獻了同期外債餘額增幅的55%、45%；短期外債餘額佔比為56%，環比回落了1個百分點，較2015年初回落了13個百分點，表明外債期限結構的穩定性進一步增強（見圖表20）。短期外債餘額與外匯儲備之比為41%，環比上升了2個百分點，較2015年初回升了25個百分點，顯示外匯儲備的短債償付能力進一步提高（見圖表20）。
從部門構成看，政府部門（含央行）外債餘額環比增加了322億美元，銀行部門增加了845億美元，非金融企業部門增加了453億美元，對於同期外債餘額增加額分別為正貢獻20%、52%和28%（見圖表21）。
從幣種結構來看，三季度末本幣外債佔比為39%，環比上升1個百分點（見圖表22）。如前所述，三季度人民幣匯率升值會增加美元計價的外債規模：人民幣計價、美元計價的外債總額頭寸分別環比增長了3.5%、7.6%（見圖表23）。
據測算，因人民幣匯率升值效應，增加美元計價的外債規模336億美元，貢獻了同期外債餘額增加的21%[3]。需要指出的是，本幣外債對國內主體而言，不存在貨幣錯配問題，沒有匯率風險，但是對於持有人民幣資產、外幣負債的外國投資者而言仍然存在匯率風險。特別是由於境外投資者持有的人民幣債券可以在二級市場隨時變現，這部分外資持有的債券也構成了實質上的短期外債，而不能沿用傳統的剩餘期限的外債期限劃分方法。
三季度，不含儲備資產的淨頭寸為對外淨負債，餘額為11274億美元，環比增加837億美元；與年化名義GDP之比為8%，環比上升0.5個百分點；對外淨負債餘額及佔比環比增加，也受到了人民幣匯率升值的影響。相較於2015年二季度，當季對外淨負債餘額減少12468億美元，下降了53%；與年化名義GDP之比為8%，回落了14個百分點（見圖表24）。這顯示“8.11”匯改以來，經歷了2015年和2016年較為集中的債務償還和藏匯於民的進程後，民間部門的貨幣錯配大幅改善。這是2019年8月份人民幣匯率破7之後，市場對於匯率雙向波動的適應性和容忍度增強的重要原因之一。
附註：
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責任編輯：郭建