↯ 前言
1. 與傳統金融市場類似，數字資產市場也存在着明顯的頭部效應。2020年全年，Binance、Huobi、OKEx 三家交易所承擔了全市場一半的期貨合約交易量，截至2021年第一季度，三家交易所的龍頭地位仍未改變。
2. 然而，不能忽略的是，大量中等規模衍生品交易所的出現與蓬勃發展，正在逐漸改變市場格局。與巨頭們相比，中等規模交易所更着重於打造自身的比較優勢，尤其專注於在永續合約市場中的競爭，或發力於主要交易對（如CCFOX），或拓展其所經營衍生品種類（如Deribit），亦或是提供更多的交易對選擇（如MXC），逐漸在市場中發展出各具特色的中等規模衍生品交易所，亦有數家交易所經過多年發展，成功突破中等規模桎梏，成為永續合約市場中的“新巨人”。
3. 在本報告中，TokenInsight從成交量、交易流動性、資金費率、保證金率及手續費等五個方面，針對全市場永續合約交易情況及目前具有代表性的中等規模永續合約交易所進行對比分析，並對 CCFOX 在其中的表現通過多個維度進行了綜合剖析及評價。
TokenInsight
1. 永續合約市場概況
“ 2021年第一季度永續合約成交量超越去年全年衍生品市場成交量，迎來“高光時刻”
受2020年第四季度持續至今的牛市影響，截至2021年3月25日，2021年數字資產衍生品市場中，TokenInsight 追蹤統計的51家交易所永續合約交易量已達13.4萬億美元，僅永續合約成交量便已經超越去年全年衍生品成交量總和（12.314萬億美元），而永續合約在衍生品市場中的絕對主流地位仍舊難以撼動。
從月度交易量角度看，在1月與2月永續合約交易量連續創下超越4萬億美元的成交量記錄後，3月的市場熱度有所下降，但活躍程度依舊遠超去年同期。
同時，在牛市中投資者對於槓桿的需求及投機心理的推動下，永續合約成交量與現貨成交量差距在第一季度發生了逆轉。1月永續合約成交量佔現貨比例為89.4%，而截至3月25日，3月數字資產市場永續合約成交量已經達到現貨交易量的1.19倍。
2021年第一季度數字資產市場現貨與永續合約成交情況，來源：TokenInsight，數據截至2021年3月25日
2021年衍生品市場永續合約月度成交量變動，來源：TokenInsight
2. 永續合約交易所對比
“ 永續合約市場接近完全競爭市場，中等規模交易所具備突破潛力
與2020年相比，2021年大量崛起的中等規模交易所（季度成交量在1000-5000億美元的交易所）打破了永續合約細分市場原有數家大型交易所所構成的壟斷局面。成交量排名前三的交易所（Binance Futures、Huobi Futures、Bybit）在2021年第一季度佔比為45.81%，而排名前十的交易所則共佔據市場76.69%的交易量，對於剩餘的中小型交易所與去中心化交易所而言，也分到了約四分之一的市場份額。
值得注意的是，2021年第一季度永續合約交易所三甲中，Bybit 由中等規模交易所發展而來，而Bitget、FTX 等交易所季度交易量則均超過5000億美元，已然突破中等規模，具備成為大型交易所的條件。考慮到衍生品市場的發展與迭代速度較快，CCFOX、BitZ、MXC等緊隨其後的中等規模交易所，未來突破潛力可期。
2021年第一季度永續合約成交量按交易所分佈情況，來源：TokenInsight，數據截至2021年3月25日
中等規模衍生品交易所實現規模突破的策略多種多樣，目前可以分為三類：發力於主要交易對（如CCFOX）、拓展衍生品業務線（如Deribit），以及提供更多的交易對選擇（如MXC）。從主流數字資產（BTC與ETH）交易角度考察，結合整體成交表現，可以發現：對於中型衍生品交易所而言，針對主流交易對發力，對交易所交易規模擴張相對有效。可能原因在於，儘管主流數字資產交易對相對成熟，有大量經驗可供參考，但對於交易所而言，無論是清算、撮合、交易，還是風控，做好主流幣種合約交易依然是交易所基礎技術與能力的體現，在依靠主流幣種交易建立的口碑與客羣的基礎上，擴大交易規模與開展其他數字資產合約業務相對更為容易。
Bybit 幾乎全部交易量來自於 BTC、ETH 相關永續合約,在取得足夠主流幣種合約交易市場份額後，整體份額也隨之迅速擴張，在2021年第一季度已佔據永續合約總交易量第三位; 而採用類似策略的 CCFOX，目前主流幣種合約交易量佔比超總交易量85%，達4178億美元，其主流幣種合約交易量在永續合約市場中位列2021年第一季度第四，略超BitZ、Hopex等相似體量中型交易所。儘管中等規模交易所整體交易量仍與頭部交易所存在一定差距，但考慮到 Bybit 的成功，CCFOX等中等規模交易所未來或有較大擴張空間。
2021年第一季度主要主流數字資產合約交易所永續合約成交量分佈，來源：TokenInsight，數據截至2021年3月25日
注：本圖中交易量排名以主流數字資產永續合約為準
3. 流動性對比
“ 中等規模交易所流動性普遍較為一般，突破中等規模後流動性上升明顯
流動性指個體在能夠不遭受大幅價格損失的情況下，快速買入或賣出標的物的衡量指標。對於衍生品而言，由於其合約屬性，故流動性對於衍生品投資至關重要，是評價交易所水平的基礎指標之一。交易者一般會更傾向於選擇流動性良好的衍生品交易所。
在本次研究中，TokenInsight使用交易所永續合約流動性得分，對CCFOX等中等規模交易所進行流動性水平評估。考慮到目前大多數交易所，特別是中等規模交易所中，衍生品交易量集中於BTC/USD、BTC/USDT、ETH/USD、ETH/USDT四個永續合約交易對，故選取上述交易對流動性得分作為評估要素。
2021年第一季度中等規模交易所BTC永續合約流動性得分，來源：TokenInsight，數據截至2021年4月1日
注：目前流動性得分計算中，CCFOX僅接入BTC/USDT永續合約交易對，故只參與該交易對的具體評估。此外，部分交易所暫未接入流動性得分系統或接入不全，可參考類似規模其他交易所做大致推斷。
不難發現，2020年第一季度CCFOX、BitZ等中等規模交易所的BTC相關永續合約流動性得分普遍位於25-40之間，相對較低。然而，從BTC/USDT交易對來看，突破中等規模對於提升流動性得分具有明顯作用。Bybit在突破中等規模限制後，其BTC/USDT流動性得分由2020年第四季度的50-60左右（參見《2020Q4 數字資產市場USDT永續合約研究報告》）上升至目前的65-75左右，已與 Binance 等老牌大型交易所流動性相當，而其本季度 BTC/USDT 永續合約交易量為1089.7億美元，低於 CCFOX 的3389億美元，而在 BTC/USD 交易對方面， Bybit 的交易量為 CCFOX 的18.4倍。
此外，BitZ、Hopex 等交易所在BTC/USDT永續合約交易量中均對Bybit具備比較優勢，而在ETH永續合約交易方面，情況亦基本相同。對ETH/USDT永續合約而言，CCFOX、BitZ等中等規模交易所在交易量上具備比較優勢（超 Bybit 2~4倍不等），而突破中等規模限制的Bybit流動性得分相對較高，僅次於 Binance。
結合 Bybit 通過發力於幣本位永續合約，依靠比較優勢突破中等規模桎梏的發展歷程，預計CCFOX等中等規模交易所在突破規模桎梏後，受益於其在USDT永續合約方面的比較優勢，其流動性得分亦將或有顯著提升。
2021年第一季度中等規模交易所ETH永續合約流動性得分，來源：TokenInsight，數據截至2021年4月1日
注：目前流動性得分計算中，CCFOX僅接入BTC/USDT永續合約交易對，故只參與該交易對的具體評估。此外，部分交易所暫未接入流動性得分系統或接入不全，可參考類似規模其他交易所做大致推斷。
4. 資金費率
“ 部分中等規模交易所具備一定資金費率優勢，BTC/USDT交易對方面 CCFOX 資金費率相對更低
資金費率是指基於永續合約市場價格與現貨價格之間的價差，向多頭或空頭交易者支付的定期費用。毫無疑問，交易者傾向於較低的資金費率，因為高資金費率提升了交易費用，造成在獲利時的一定盈利損失。對於中等規模交易所而言，資金費率是一個重要的比較優勢點。
2021年第一季度各主要類型交易所BTC/USDT交易對資金費率變動圖，來源：TokenInsight，數據截至2021年4月1日
以 BTC/USDT 交易對為例，不難發現，以 MXC 為代表的中等規模交易所在資金費率方面優勢較大。Binance、Huobi 等大型交易所，該交易對資金費率在第一季度的大部分時間中維持在0.05%以上，而Bybit 的資金費率最高時則數度超過0.3%。與之相比，MXC、Hopex等交易所的資金費率一直維持在0.03%以下，其他主流交易對情況與 BTC/USDT 交易對基本類似。而作為 CCFOX 的起家產品，CCFOX 的 BTC/USDT 交易對資金費率則在第一季度大部分時間維持在0.01%保持不變，與 FTX 交易所資金費率水平基本相當，低於其他交易所。
較低的資金費率所構成的比較優勢，有利於吸引更在意盈利與交易費用的用户羣體，對於形成固定用户客羣、打造額外比較優勢而言作用明顯，並最終在成交量表現中有所反饋。CCFOX 第一季度在主流數字資產永續合約交易方面獲得的較好表現，低資金費率優勢功不可沒。
注：目前資金費率中，CCFOX僅接入BTC/USDT永續合約交易對，故只參與該交易對的具體評估。此外，部分交易所暫未接入資金費率統計系統或接入不全，可參考類似規模其他交易所做大致推斷。
5. 手續費與保證金率
“ 平台幣是優異的投資標的，ETF則是優異的投資工具
與大型交易所動輒0.1%的交易手續費相比，中等規模交易所的永續合約手續費普遍相對較低。基於交易規模大小，TokenInsight 對三家規模相似的中等規模交易所的手續費率與保證金率進行對比，結果如下表所示：
2021年部分中等規模交易所合約交易相關主要參數，來源：TokenInsight，數據截至2021年4月1日
可以發現，中等規模交易所手續費普遍維持在0.05%左右，略低於Binance、OKEX 等大型交易所，對一部分用户產生了足夠吸引力，特別是交易量較小的個人投資者及小額投資者（在大型交易所，個人投資者/小額投資者往往要承擔更高的交易手續費率）。
此外，部分中型交易所具有較低的維持保證金率，在頭寸規模適當（一般為持倉500k-1000k USDT）的情況下，用户需要維持倉位的保證金相對較低，在減輕用户資金負擔的同時，提升了資金利用率。
以CCFOX為例，其BTC/USDT 永續合約交易對維持保證金率為0.5%，最大持倉限額為600k USDT。在持倉量較小的情況下，該交易所維持保證金比率與其他大型交易所類似，而在倉位名義價值高於500k USDT時，大型交易所維持保證金率均為1%甚至更高，此時中等規模交易所的低保證金率優勢已然凸顯。
6. 小結
與大型交易所相比，儘管中等規模交易所在客羣規模、流動性得分等方面不敵巨頭，但這些交易所通過各自獨特的生存策略，發揮其所具備的多種比較優勢，在競爭激烈、迭代迅速的衍生品市場中成功保有了一席之地，而新的巨頭也正在從這些中等規模交易所中萌發。
根據2021年第一季度永續合約交易數據，TokenInsight 發現，中等規模交易所在主流幣種永續合約中所具備的比較優勢對於交易所發展更為有效，包括但不限於：
· 更低的手續費率；
· 更低的維持保證金率；
· 更低的資金費率；
· 在此基礎上的交易所獨有優勢，如 CCFOX 的固定低維持保證金率等。
通過比較優勢，CCFOX、BitZ、Hopex 等中等規模交易所不僅獲得了一定規模的客羣與市場份額，甚至更進一步，在永續合約方面實現了對部分巨頭的趕超。