德必上市，詳解其40個產業園項目｜睿和研究
作者丨陳劍譽 編輯丨陳劍譽、崔昕 排版丨崔昕
來源丨地產資管網（ID：thefutureX）
2月10日，德必集團成功登陸創業板，上市首日股價漲幅68.84%，市值達到46.84億。
此前，同為產業園運營企業的錦和商業已於2020年初完成A股上市，截至目前市值約為33.64億。
因投資者對新股的熱捧，德必集團的市值規模已經超過錦和商業，而從財務數據來看，德必集團的盈利並不如錦和商業，2020年前三季度德必集團實現營收6.11億，實現歸屬於母公司淨利潤6713萬；2020年前三季度錦和商業實現營業收入5.58億，實現歸屬於母公司淨利潤1.19億。
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業務模式：“二房東”
根據招股説明書披露的信息，德必集團的經營模式包括“承租運營” “受託運營” “參股運營”三類，其中，“承租運營”，即“二房東”模式，為其主要經營模式，目前運營園區項目共40個；“受託運營”，即“輕資產”模式，運營園區項目4個；“參股運營”園區項目3個。
從公司業務收入的構成來看，德必集團的業務收入包括租賃服務、會員服務、其他服務三類。其中，租賃服務收入，對應的是“承租運營”項目的租金部分，為直接向租户收取的租金收入，佔公司總收入的80%以上，毛利率水平在36%以上；會員服務，對應的是“承租運營”項目的物業收費收入等，包括物業及增值服務、能源服務、停車服務及場租服務等，該類收入佔公司收入比約為18%，但毛利率水平較低，近兩年均為負值，未能貢獻利潤；其他服務，主要來自於“委託運營”模式，包括設計服務、工程管理服務、招商服務、運營管理服務等，毛利率水平較高，達到50%以上，但業務規模較小，佔比不到2%。
睿和智庫製表
近兩年熱度較高的“輕資產”模式並沒能成為德必集團的主要模式，究其原因，我們認為“輕資產”模式下單個項目的盈利貢獻並不理想，而無論什麼模式，一個園區項目的成功難度其實是一樣的。數據顯示，德必集團“承租運營”模式單個項目平均貢獻毛利可以達到700萬以上，而“委託運營”模式單個項目平均貢獻毛利不足200萬。
也就是説，如果一個園區項目整體是盈利的，“承租運營”顯然要好於“委託運營”，而如果一個園區項目整體是虧損的，“委託運營”顯然也不可持續。
此外，從財務數據來看，德必集團的會員服務並沒有較好的盈利能力，服務內容更多的是物業服務和能源服務，未能提供實質上的增值內容。
顯然，本質上德必集團仍將是一個“二房東”，通過產業園空間租入和租出的價差獲取利潤。
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解析40個“承租運營”項目
截止2020年9月底，德必集團“承租運營”產業園項目數量為40個，可租賃面積合計為61.5萬平方米。我們從以下幾個維度對這40個項目進行研究分析。
項目投入運營時間
從項目投入運營時間來看，主要項目開業時間集中在2013年至2018年間，期間正值國家提出“雙創”概念期間，其中2017年開業項目達到7個。而2019年至今，公司新開業項目大幅回落。我們認為主要原因在於：1、“雙創”熱度降温；2、核心城市核心項目的開發達到飽和；3、市場競爭加劇，產業園的租金水平大幅上升，導致租金差下降。
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項目所處城市
從項目所處城市來看，儘管德必集團運營項目已覆蓋到上海、北京、杭州、成都、長沙、蘇州等多個城市，但主要項目還是集中在上海和北京兩個城市，地域屬性比較明顯，我們認為主要原因在於：1、從需求的角度來看，文化創意類企業主要集中在核心一線城市；2、從供給的角度來看，核心城市的城鎮化水平較高，土地資源緊張，產業園區辦公具有一定的性價比。
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項目來源
從項目的來源看，德必集團主要是利用存量房產運營文化創意園區，其存量房產主要來自於城市裏的老舊工業工廠，體現在園區的土地性質上，不屬於商業用地。該類房源的優勢在於土地成本相對較低，可以實現較好的租金差。數據顯示，目前公司有16個園區承租的建築物所在土地為劃撥地，26個園區承租的房屋土地與規劃用途不一致。
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單個項目規模
從單個項目的規模來看，公司目前可租賃面積最大的項目是東溪德必易園，可租賃面積達到8萬平米，其次是東楓德必 WE"園區，可租賃面積為5.4萬平米，其他項目可租賃面積大多為1萬平米左右。
其中，低於0.5萬平米的項目數量7個，佔比17.5%；大於0.5萬平米但小於1萬平米的項目個數13個，佔比32.5%；大於1萬平米但小於2萬平米的項目個數11個，佔比27.5%；大於2萬平米的項目數量9個，佔比22.5%。
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單個項目的出租單價
從單個項目的出租單價來看，目前出租單價最高的項目是德必東湖 WE"項目，出租單價達到9.98元/平米/天，其次是德必衡山 WE"項目，出租單價達到9.71元/平米/天，其他項目出租單價大多介於2元/平米/天至10元/平米/天之間。
其中，低於2元/平米/天的項目數量1個，佔比2.5%；大於2元/平米/天但小於4元/平米/天的項目個數16個，佔比40%；大於4元/平米/天但小於6元/平米/天的項目個數12個，佔比30%；大於6元/平米/天的項目數量8個，佔比20%。
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項目的單位面積改造成本
從項目的單位面積改造成本來看，除龍漕德必易園單位面積改造成本達到5580元/平米外，大部分項目單位面積改造成本介於1000元/平米至4000元/平米之間。
其中，低於1000元/平米的項目數量5個，佔比12.5%；大於1000元/平米但小於2000元/平米的項目個數20個，佔比50%；大於2000元/平米但小於3000元/平米的項目個數9個，佔比22.5%；大於3000元/平米的項目數量4個，佔比10%。
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單個項目的盈利能力
從單個項目的盈利能力來看，以2019年各項目的毛利率為盈利能力的衡量指標，我們統計了德必集團持續運營時間在一年以上的項目（成熟項目）數量共37個，其中，毛利率達到50%以上的項目個數5個，佔比13.5%；毛利率介於30%～50%之間的項目個數14個，佔比37.8%；毛利率介於20%～30%的項目個數為9個，佔比24.3%；毛利率為負值的項目個數4個，佔比10.8%。
從招股説明書披露的信息來看，德必集團“承租運營”項目的主要成本是租金成本和改造成本，也就是説目前德必集團有大約10%以上的成熟運營項目收入無法覆蓋租金成本和改造成本，而如果考慮公司目前15%左右的期間費用（銷售費用+管理費用）水平，實際處於虧損中的運營項目佔比還將擴大。
可以發現，毛利率水平偏低的項目主要為2017年以後的開業項目，我們認為主要原因在於：1、2017年以後開業項目運營時間較短，盈利能力還處於爬坡期；2、優質項目的開發飽和後，2017年以後獲得優質項目的機會下降；3、2017年以來，聯合辦公行業火熱，產業園的租入成本抬高，導致租金差下降。
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結 語
從上述40個項目的分析來看，德必集團的盈利能力主要還是在於早期獲得的部分承租項目，一方面承租的時間較早，鎖定了較低的租金成本；二是在城市老舊工業園改造利用的過程中，獲得了先發優勢，鎖定了一些較好的優質項目。
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