《投資者網》陸永俊
“想和你在一起很不容易。”談戀愛是如此，商業收購也是如此。
日前，三友醫療公告稱，公司決定以現金全額3.43億元收購水木天蓬。公司稱水木天蓬的估值為6.87億元，然而水木天蓬現有歸母淨資產8076萬元，收購金額對淨資產溢價率高達750.71%。由此，上交所就收購相關事宜向公司發函問詢，並引發市場熱議，關鍵的一點是，三友醫療對超7倍溢價以現金全額支付收購款的同時，卻並未安排業績承諾、對賭及回購事項等約束性條件。
然而，6月9日，三友醫療在回覆上交所問詢函時稱“屬於正常範圍”。更值得注意的是，這次收購併非這兩家公司的第一次親密接觸。而且，前一次接觸並不十分如意。
令人詫異：“遺漏”業績對賭等事項
正值炎炎夏日，上海三友醫療器械股份有限公司（下稱“三友醫療”，699085.SH）的一紙公告再為資本市場添了一把火。
6月2日晚間，三友醫療發佈公告稱，擬出資3.43億元購買北京水木天蓬醫療技術有限公司（下稱：水木天蓬）49.88%的股權。加上公司原先持有的後者1.94%股權，交易完成後，三友醫療將持有水木天蓬51.82%的股權，成為後者的控股股東。
水木天蓬成立於2010年6月，是一家專注於超聲外科手術設備及耗材研發、生產和銷售的醫療器械企業，相關產品已在中國、歐盟和美國均已獲得上市許可。其中，超聲骨刀系列產品的各項技術指標都優於國際國內同類品牌，產品已進入北京、上海、廣東等二十多個省市的三甲醫院。
對此，業務覆蓋全系列脊柱與創傷產品線的三友醫療對《投資者網》表示，“鑑於水木天蓬在超聲骨刀和超聲止血刀等方面有着深厚的研發積累和核心技術，未來業務發展潛力巨大，與公司存在很強的業務協同，本次公司收購水木天蓬的股權，系基於公司戰略發展需要，將進一步提升公司在行業內的綜合實力，豐富公司產品組合，發揮有源類產品與公司主營業務的協同性，對公司戰略發展具有積極重大的意義。”
據中研普華研究報告《2019-2025年中國超聲骨刀機行業競爭趨勢及投資預測報告》稱， 2018年，中國對超聲骨刀的市場潛在需求規模達到5億元，預計到2025年，我國超聲骨刀行業市場規模將突破15億元。如果從經營層面考慮，三友醫療想擴張經營邊界、延伸產業鏈本無可非議，然而偏高的收購溢價着實引人矚目。
《投資者網》注意到，在業績層面，過去三年水木天蓬的業績規模及增速並不算高。2018年至2021年前四月，水木天蓬分別實現營業收入4509.45萬元、4804.03萬元、5242.79萬元、1457.33萬元，淨利潤分別為334.06萬元、-157.76萬元、263.37萬元、47.4萬元。
顯然，在一個億元級別的市場中，5000萬的銷售規模與年複合增長率5.15%的成長性，對一家早在2017年就獲得了上市許可的企業來説，並非理想的表現。
不過，即便水木天蓬的業績規模和增速並不理想，在本次收購中水木天蓬仍獲得了三友醫療的高溢價。經以2021年4月30日為基準日，對標的公司股東全部權益的市場價值進行評估，採用收益法評估的價值為6.87億元，較淨資產增值率750.71%；採用市場法評估的價值為8.28億元，較淨資產增值率925.31%。
為此，上交所要求三友醫療結合水木天蓬最近三年又一期的營業收入、淨利潤等主要財務情況，進一步詳細説明其評估值較其賬面淨資產增值率較高的原因及合理性。
三友醫療在回覆上交所的函件中稱，“經過測算，水木天蓬的歸母淨資產約為1.98億元，收益法評估值增值率為247.33%，屬於正常範圍；市場法評估值較高的包括主要是知識產權研發形成過程中標的公司均作了費用化處理，導致其淨資產價值在賬面淨資產中未能充分體現。另外，創新型高值耗材研發企業的持續增長預期明確，在二級市場受到投資者的高度認可，市盈率均相應較高，2021年4月末前述可比公司的平均市盈率超過80倍。”
即便如此，直接以現金全額支付3.43億元收購款的三友醫療對於高溢價收購本身並未安排任何涉及業績承諾、對賭及回購事項等約束性條件實在讓人詫異。因為在這種情況下，如果水木天蓬預期業績大變臉，等待三友醫療的恐將面臨大額商譽減值的風險。
“水木天蓬董事會由五名董事組成，三友醫療將派駐三名董事，水木天蓬董事長仍由原董事長兼首席科學家曹羣先生擔任並繼續負責水木天蓬的研發工作，水木天蓬原有團隊仍繼續負責公司經營等相關工作。”三友醫療在回覆《投資者網》問詢時繼續表示，“通過上述公司將全面參與水木天蓬的戰略規劃、市場營銷、入院銷售等工作，通過將水木天蓬產品整合進入公司已有銷售渠道和龐大客户網絡，能夠最大可能地提升水木天蓬銷售規模，從而有效減低本次投資的風險。”
“以現金支付收購是因為發股收購需要進行審核，涉及流程和交易結構具有不確定性。”香頌資本執行董事沈萌對《投資者網》表示，“而且如果標的企業的業績與管理團隊的相關性較低，那麼做對賭機制的約束就不是必須的。”
前塵往事：首次合作並不如意
東邊日出西邊雨，豪擲3.43億元引發市場強烈反響之餘，三友醫療自身的應收賬款情況也令人關注。
自2017年起，三友醫療的銷售模式變成了“經銷模式”和“直銷和配送模式”兩種。公司直銷和配送商銷售模式下客户為終端醫院或其配送商，回款週期較長；對於經銷商客户，公司採用款到發貨及信用銷售相結合的方式。
在此背景下，三友醫療近年的應收賬款快速躥升。三友醫療2017至2020年應收賬款分別為5079.64萬元、1.09億元、1.77億元及1.96億元，年複合增長率超過40%。讓人詫異的是，2020年三友醫療的營業收入3.90億元，應收賬款佔比高達50.26%。
對此，公司對《投資者網》強調稱，“公司大部分應收賬款賬齡都在一年以內，這部分客户主要是國家公立醫院，回收不了的風險較小。公司已按相關會計準則計提了壞賬準備，未來公司將進一步加強對應收賬款的管控力度，降低應收賬款餘額，促進公司資金良好運轉。”
除了公司自身經營情況存在隱憂外，三友醫療與水木天蓬其實還有過並一段不十分成功的合作記憶。
早在三友醫療上市前，兩家公司就有過代理合作。《投資者網》在三友醫療的招股書中發現，2016年5月24日，三友醫療與水木天蓬簽訂《銷售代理協議》。三友醫療將作為“骨科超聲手術儀”的全國（除北京市和廣東省之外）總代理兩年（有效期為：2016年5月8日至2018年5月7日）。雙方約定的目標銷售數量為50台/套；2017年7月約定第二年的銷售目標位1600萬元。
三友醫療招股書顯示，公司2017年銷售數量為17台，2018年為2台。值得注意的是，公司自身在2017年的採購數量13台，2018年2台。
另外，2017年、2018年，三友醫療代理銷售水木天蓬產品產生的業務收入佔營業收入的比重分別為7.93%、0.58%，相應毛利佔比分別為1.77%和0.07%，顯然，銷售目標未達到，但代理收入對公司的營業收入和毛利影響卻小之又小。
由於銷售不及預期，水木天蓬與三友醫療在合同到期後終止了合作。
如此看來，兩家公司首次合作並不成功，那麼如何又有這第二次親密接觸，又怎麼才能保證合作不再失意而歸呢？
對此，三友醫療對《投資者網》解釋到，“超聲骨刀進入中國臨牀的時間不長，目前還處於前期臨牀教育培訓和市場培育階段，2017、2018年更是如此。但經過數年的發展，超聲骨刀的市場認知度逐步提高，市場需求也在增加。未來有望成為骨科工具領域一個新的增長點。”
就三友醫療的回覆，上交所是否會繼續追問？水木天蓬又能否如預期為三友醫療的經營情況加分？《投資者網將持續關注。（思維財經出品）■