作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
國家統計局5月16日公佈的數據顯示，五月上旬生豬（外三元）價格14.9元/公斤、環比上漲0.3元/公斤。自3月下旬以來，生豬價格連續回升，累計漲幅達3元/公斤。
豬肉價格回升的背景是：在肉價低迷、糧價高企、豬瘟陰霾揮之不去等多重因素作用下，部分養殖户下調了生豬產能。但全行業產能仍處在高位——能繁母豬（以下簡稱“能繁”）數於2021年6月衝高回落，今年一季度末存欄4185萬頭，略高於2020年末。
2021年，牧原股份（002714.SZ）扣非淨利潤同比下降75.2%。其中Q3、Q4分別虧損7.85億、18.65億。2022年Q1虧損（扣非）達52.4億。牧原股份連虧三季，共計虧損78.9億。
5月18日晚，牧原股份收到深交所《問詢函》，涉及“流動性風險”“大額關聯採購”“豬價大跌卻未對存貨計提跌價準備”“固定資產未計提減值準備”等問題。
5月20日，牧原股份股價報收於48.75元，較一年前回落近50%。豬肉價格上行、業績改善、股價回升，邏輯説得通，但不確定性較大。
規模敗於週期
牧原股份採用“全自養”模式，形成飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰肉食於一體的產業鏈。牧原股份是生豬養殖行業的比亞迪。
2010年~2021年，牧原股份生豬出欄量持續大幅增長，2021年生豬出欄量是2010年的112倍、年均複合增長率達53.6%！
“全自養模式”具備集中採購優勢，可減少中間環節的交易成本，保證整個生產流程穩定、可控。“全自養模式”加上首屈一指的規模，牧原股份成本控制可謂業界翹楚。
2021年，温氏股份淨虧損146.6億（扣非）、正邦科技淨虧損188.2億（扣非）、新希望淨虧損79.2億（扣非），唯獨牧原股份盈利67.9億（扣非）。
但牧原股份2021年Q3、Q4及2022年Q1都虧損了，規模終究還是敗給了週期。
1）百倍“大躍進”
2010年，牧原股份營收僅4.4億；2011年增長155%至11.3億；2013年突破20億。#這僅僅是開始#
2011~2016六年營收共計159億，2017一年的營收就超過100億，2018年逾200億；2020年營收達563億，同比增長178%。
2021年牧原股份營收是11年前（2010年）的177.5倍，年均複合增長60.1%！
牧原股份生豬銷量也經歷了百倍“大躍進”：
2010年35萬頭，2011年61萬頭，2013年131萬頭，2016年突破300萬頭；
2011~2016六年共計銷售生豬973萬頭，2017年一年就銷售了724萬頭；
2018年1101萬頭，2020年1812萬頭；2021年暴漲122%，生豬銷量達4026萬頭，是2010年的115倍！
豬肉價格上行時，牧原營收增速大於銷量增速，如2020年；豬肉價格下行時，牧原銷量增速大於營收增速，如2021年。漲也好、跌也罷，統統擋不住牧原擴張的步伐。
2）其實，規模在週期面前一直是“卑微”的
2011年，牧原生豬銷量61萬頭，扣非淨利潤3.57億，平均每頭豬淨賺584.6元，淨利潤率31.4%；
2014年生豬銷量達186萬頭，扣非淨利潤4901萬元，平均每頭淨賺26.9元、淨利潤率1.9%。與2011年相比，規模擴大了431%，單頭淨利潤下降了95.4%。
回過頭來看，2011年至2014年是上一個週期的右側（下行）。
2015年進入新週期的左側（上行），2016年豬肉價格再度走高，牧原銷量達3114萬頭（其中商品豬2228萬頭、仔豬85.6萬頭），扣非淨利潤達23億，每頭淨賺738.6元。
2017年再次來到週期的右側，豬肉價格開始下行。2018年跌至谷底，牧原生豬銷量1101萬頭，扣非淨利潤4.6億，每頭淨賺41.9元，淨利潤率3.4%；
2019年來到新週期的上行區間。非洲豬瘟使產能下降、供給偏緊，使肉價漲得更快、更高。
2020年牧原生豬銷量1812萬頭，扣非淨利潤273億，每頭淨賺1509元，淨利潤率達48.6%。
2021年牧原生豬銷量超過4000萬頭，扣非淨利潤67.9億，每頭淨賺168.5元。與2011年相比，銷量整整增加了65倍，每頭淨利潤卻下降了71.2%。
可見，規模在週期面前多麼卑微！
2020年末豬肉價格達到峯值後，來到週期右側（下行），與以往不同的是，只用一年（而不是以往的兩三年）就來到了谷底，樂觀人士預測2022年豬肉價格先“磨底”再拉昇。
牧原2021年逆勢擴張，希圖在“巔峯價格巔峯出貨”，假如出欄5000萬頭、每頭淨賺1000元，500億利潤唾手可得。
3）養豬不是造車
汽車工業是典型的規模經濟。當人們津津樂道特斯拉56億美元淨利潤時（2021年），壓根忘記這家公司2020年才開始盈利。
特斯拉的扭虧史就是一部產能擴張史：2017年產量突破10萬輛，主打車型是Model S、Model X，低價的Model 3僅交付1764輛。這一年特斯拉虧損22.4億美元，虧損率19.1%!
2018年特斯拉產量突破25萬，Model 3成為主打車型，財年虧損11億美元，虧損率降至5.7%；
2019年~2021年，特斯拉產量先後躍進至36萬、49萬、93萬。2021年交付車型中，Model X、Model S合計僅2.5萬台，低價格車型成為絕對主力。
主打高端車型時虧到險些破產，低端車型只要“上量”就能日進斗金。
規模經濟在汽車行業“顛撲不破”，在中國生豬養殖行業未必成立。
中國是全球最大的豬肉生產、消費市場（2021年豬肉產量佔全球的44.1%），應當根據國情探索生豬養殖的最佳規模。#對規模的盲目崇拜應當破除#
中國生豬養殖以散養為主，行業集中度低，2019年生豬出欄5萬頭以上的養殖户僅有373家，佔比不到萬分之二！
2021年，生豬出欄量居前的五家企業（牧原股份、正邦科技、温氏股份、雙胞胎、新希望）合計出欄9004萬頭，佔全國生豬總出欄的13.4%。其中，牧原股份出欄4026.3萬頭，市場份額達6%。
牧原股份十年擴張百倍，仍無法擺脱“週期輪迴”，利潤率大起大落，足見養豬不是造車。
中國豬肉消費已然見頂
特斯拉、比亞迪享受“規模紅利”並被投資者追捧的重要原因是它們身處的“賽道”，燃油車企絕不會有此風光。
中國一年的汽車銷量超過2000萬輛，逐步替換為新能源車是浩大的“世紀工程”，二十年之內不言頂。而生豬養殖行業五六年前已然見頂，缺乏增長空間。
1）國人豬肉消費“見頂”
最近十餘年的數據表明：國人已基本實現“豬肉自由”，需求不隨經濟發展增長。
2011年豬肉銷量、生豬出欄數分別為5100萬噸、6.6億頭；2014年豬肉養殖行業達到峯值，豬肉銷量、生豬出欄數分別為5700萬噸、7.4億頭。其間中國人均GDP亦從2011年的3.63萬元增加到2014年的4.35萬元，豬肉消費與人均GDP同步增長。
2015年以後，豬肉消費與人均GDP增長脱鈎。
2018年人均GDP接近6.55萬元、相當於2013年的151%，但豬肉產量比2013年還低。2021年人均GDP達8.1萬元，較2011年增長123%，但豬肉銷量僅增長了4.7%。
2018年豬瘟開始產生影響，到2019年豬肉產量、出欄數分別下降21.3%、21.6%。2020年新冠疫情影響下養殖和消費低迷，產量、出欄數進一步下降。
2021年生豬養殖行業的表現耐人尋味：
一方面，養殖行業進一步恢復，能繁從2020年末的4160萬頭提到了2021年末的4330萬頭（峯值出現在2021年6月）；2021全年出欄數達到疫情前（2018年）的97%，這是中國經濟“韌性”的綜合表現；
另一方面，產能尚在恢復，肉價已開始下跌，説明需求已發生不可逆的下降，生豬養殖行業的“天花板”更低了。
與豬肉類似，中國人也早已實現了“醬油自由”，不會因為收入增加而消費更多醬油。2015年中國醬油總產量衝高到1000萬噸後震盪回落，2021年總產量778萬噸，較2015年下降22.2%。
2）“死道友不是死貧道”
在市場經濟當中，價格是調動供給和消費的“指揮棒”——價格上升時，需求減少、供給增加；價格下降時，需求增加、供給減少。
母豬從出生到產過一胎仔豬成為“能繁母豬”，大約需要1年時間。受孕、仔豬斷奶、標準育肥，大約需要10個月。
當豬肉價格上漲到一定程度，從養殖户紛紛增加能繁到生豬大批出欄需要將近2年。屆時供求關係可能已經逆轉，於是豬肉價格開始下跌。
等到養殖户“熬”不下去時，大批淘汰能繁、產能“崩塌”，豬肉價格才會觸底回升。
等到養殖户“心癢難耐”，着手恢復產能，到生豬大批出欄又要將近兩年。
所以，生豬價格波動非常明顯，通常3~4年為一個週期。
為什麼沒有“醬油週期”？因為醬油廠以銷定產，即便市場需求意外增長，工人加加班就能滿足。
衡量生豬養殖業供給能力的兩大核心指標是“生豬存欄數”和“能繁存欄數”，分別與三個月後、六個月後的豬肉供給相關。
2011年到2014年，生豬、能繁存欄均保持高位——生豬4.8億頭一線，能繁近5000萬頭。旺盛的供給能力導致2014年豬肉價格跌入谷底。
2014年全行業虧損引發“去產能”，生豬、能繁存欄數一路走低。
2016年末生豬存欄4.4億頭，比2012年減少4000萬頭；能繁存欄3667萬頭，比2012年減少1400萬頭，降幅達27.8%。
2016年豬肉價格出現上漲苗頭，但養殖户沒有貿然擴大產能。2017年豬肉價格衝高回落，全年呈“前高後低”形態，説明養殖户的謹慎是對的。
2018年爆發的非洲豬瘟重創養殖行業，2018年末能繁存欄跌破3000萬頭，2019年末生豬存欄跌到3.1億頭。“能繁3000萬、生豬3億”是生豬養殖行業的鐵底。
2020年產能迅速恢復，年末生豬、能繁存欄分別達到4.1億頭和4160萬頭。
成功的預判使全行業都嚐到“甜頭”，最大“多頭”牧原股份淨利潤達274.5億、同比增長349%。
2021年下半年，豬肉價格迅速回落，但嚐到“甜頭”的養殖行業逆勢擴張。到2021年末生豬、能繁存欄分別達到4.5億頭和4330萬頭。
明知供過於求，供給者卻不肯減產，市場的調節功能被預判扭曲、失靈。
豬肉價格持續低迷、飼料價格高企、豬瘟揮之不去，“三路夾擊”下部分養殖户已經退卻。截至2022年一季度末，能繁存欄數回落到4185萬頭（牧原能繁數降至270萬頭）。
2022年3月1日，農業農村部發布要求“確保能繁母豬存欄量穩定在4100萬頭左右”，防止“大起大落”的意圖可以理解。
2015年能繁跌至3800萬頭仍未止步，直到2018年跌破3000萬頭方才見底。2020年末能繁存欄4160萬頭，2021年豬肉價格持續低迷。
以4100萬頭為底，認為去產能已接近尾聲恐怕是一廂情願，所以説“保4100萬易，讓養豬不虧難”。有養豬人表示“能繁高於3500萬絕不養豬”。
沒有人願意“倒在黎明到來之前”，養豬行業陷入不死不休的囚徒困境：道友走好，你一走豬肉價格就上去了。
豬肉價格上漲，養殖企業未必多賺
如果豬肉價格漲幅沒有超過養豬成本增幅，養殖企業的日子會更難過。
牧原股份生豬養殖成本包括飼料/原材料（2019年起單獨披露原材料成本）、職工薪酬、折舊、藥品、燃料/動力等。其中前三項約佔養殖成本的80%。
2021年，飼料/原材料成本達384億，佔養殖成本的62%（其中飼料成本360億、佔養殖成本的58.1%）；職工薪酬89.5億，佔養殖成本的14.4%；折舊62.8億，佔養殖成本的10.1%。
2021年，牧原股份銷售均價為16.65元/公斤，毛利潤率16.7%，養殖成本中飼料佔比為58%。假如2022年均價達25元/公斤（2020年均價也才30元/公斤），飼料價格上漲20%，毛利潤率大約為22.5%。遠低於2020年的60.7%、2019年的35.9%和2016年的45.7%。
2022年一季度末，能繁回落到2020年末的水平——引發2021年肉價大跌的水平！
生產者轉嫁成本的難度較大，不排除毛利潤率下降。
《問詢函》並非無的放矢
1）流動性風險及減值準備
截至2021年末，牧原股份計息負債（包括長期借款、短期貸款、債券及一年內到期的非流動負債）達526億，同比增長67.9%；應付賬款、應付票據合計367億，同比增長121.7%。
截至2021年末，牧原股份流動資產487.5億、流動負債782.3億，淨流動資產（即“營運資金”）為負295億（2020年末這個數字為負46億）。
淨流動資產為負意味着一年之內必須償還的負債大於可以動用的資金，通俗講就是“有資金缺口”“流動性不足”。短短一年，“窟窿”就擴大到原來的6.4倍，流動性風險的確存在。
截至2021年末，牧原股份“固定資產”加“在建工程”達1107億（其中固定資產995.5億）、同比增長50.8%。
深交所《問詢函》提到“存貨跌價準備”和“固定資產減值準備”。
固定資產正常折舊、不計提減值準備問題不大，2021財年折舊（62.8億）佔養殖成本的10%。
不計提存貨跌價準備就“不厚道”了。生豬養殖企業存貨包括鉅額生物性資產，分為“生產性”和“消耗性”，前者包含種豬，後者包含仔豬（體重1.5~6公斤）、保育豬（體重6~25公斤）和育肥豬（體重25~100公斤）。
生物資產以成本入賬。對於“生產性生物資產”，假如預計種豬淘汰前產生的效益低於成本或者準備提前淘汰，應當計提減值準備。對於“消耗性生物資產”，假如預計未來銷售收入有可能低於成本，計提減值損失是負責任的作法。
2021年，温氏股份對大約100億生產性生物資產（種豬）計提減值19.1億；新希望對大約200億生物資產計提減值28.9億。
2021年末，牧原股份生物資產達344.8億，相當於淨資產的63.%！其中消耗性生物資產271億，相當於淨資產的50%！
牧原股份生豬存欄數約為3600萬頭，除種豬以外將在6個月內出欄。鑑於已連續虧損三個季度，3600萬頭生豬全部或者部分的銷售收入低於養殖成本的可能性客觀存在，對以成本入賬的生豬不計提減值説不過去。
再看牧原股份的現金流：2021年經營活動淨流入163億，籌資活動淨流入142億，合計305億。投資活動淨流出360億。期末現金及等價物較期初減少55億。#入不敷出#
最後，三個觀點僅供參考：
第一，豬肉價格有上漲苗頭但確定性不強，關鍵要看今年9、10月份的供需關係；
第二，如果豬肉供需關係不變、糧價上漲，”夾縫“中的養殖企業的日子不會好過；
第三，牧原股份收到的《問詢函》並非無的放矢。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議