新時代策略：大宗漲價剛走完一半 A股近期技術性調整已經結束

大宗漲價剛走完一半

來源：新時代策略

1

策略觀點：大宗漲價剛走完一半

1970年至今，大宗商品共出現過9次大幅上漲，只有1次低於兩年，共6次2年半，2次3年。這一時間規律從統計的角度來看非常顯著。2020年4月以來，大宗商品漲價，目前可能只走完了一半。商品漲價的第一年，估值、業績和流動性都對股市有正貢獻。漲價的第二年，估值、流動性會有很大的分歧，但分歧並不意味着拐點。歷史上A股進入熊市的拐點，往往領先商品拐點半年左右，現在大概率還沒到。

（1）每一輪大宗商品單邊上漲至少持續兩年。1970年至今，大宗商品共出現過9次大幅上漲，只有1次低於兩年，共6次2年半，2次3年。這一時間規律從統計的角度來看非常顯著，背後很重要的原因可能是經濟的庫存週期。

而我們知道，庫存週期主要影響的是1-2年的需求和庫存波動，而其他因素（比如產能、央行貨幣供應量等）為何沒有對每一輪商品價格上漲時間產生明顯的影響？我們認為，很重要的原因可能是，產能和央行貨幣體系的變化很多時候影響更為長期，會對每一輪商品價格上漲的幅度和3-5年的商品價格中樞產生影響，而不會改變1-2年內的方向。

（2）大宗漲價這一次是歷史上最快的。疫情後，2020年4月以來，大宗商品上漲持續的時間已經達到了1年。從總的上漲時間來看，目前可能只完成了一半。而從上漲的速度和幅度來看，過去1年和2009-2010年上漲速度有點類似，最近一個月甚至已經超過了那時候的速度。

背後很重要的原因可能是，需求層面疫情導致全球需求年度的波動劇烈，而之後的需求恢復也比正常的週期更強，同時美聯儲貨幣供應量的增加，也可能會對商品的整個價格體系產生影響。按照我們的經驗判斷，大宗商品的漲價，一般分三個階段（見圖4）。

第一個階段：需求剛出現拐點，商品價格開始快速上漲，擺脱虧損區域。此時投資者的主流認識是需求只是超跌反彈，恢復空間不大，對商品價格頂部的預期只是恢復到成本附近。

第二個階段：隨着價格的上漲，企業利潤回升，開始有足夠的現金流，閒置產能和建設中的產能快速投產。由於經濟熱度往往不錯，貨幣政策開始轉向。投資者對經濟的信心已經恢復，對商品價格上漲也能理解，但對漲幅有很大的偏見。供需雖然有缺口，但測算出來的缺口只有0-5%，很多人“理性地”認為不足以支撐商品價格100%的上漲。

第三個階段：由於商品價格的連續上漲，通脹壓力增大，貨幣開始非常緊縮，經濟總需求已經受到了影響。供需缺口依然存在，而且已經沒有可以快速恢復的產能了，未來新的產能短期內看不到，所以商品價格可能會繼續上漲。投資者對商品市場的感覺是投機和非理性，在宏觀層面的感覺是滯脹。

（3）商品對股市的影響。商品漲價的第一年，股市的上漲是非常確定的。因為第一年對應的是大宗漲價的第一階段，經濟剛出現拐點，貨幣政策還很寬鬆，股市的估值也比較低，估值、業績和流動性都能對股市產生正貢獻，股市上漲的概率很高。而到商品漲價的第二和第三階段，由於業績、估值、流動性三個因素中，只有第一個因素最確定，第二和第三個因素會有很大的分歧。2007-2008年初、2010-2011年初、2017-2018年初均處在這個階段，此時需要不斷權衡哪個因素影響更大，離場過早可能會錯過2007年、2010年下半年和2017年下半年的行情，離場太晚則會面臨2008年、2011年和2018年的熊市。

（4）短期策略判斷：近期技術性調整已經結束。雖然春節後的調整幅度較大，但從性質上，依然可以算作技術性調整，背後很重要的原因是各板塊漲跌幅和盈利變化沒有很好的匹配，雖然整體盈利是持續改善的，但漲幅最大的板塊並沒有很好盈利的支撐。牛市中最大級別的調整往往都伴隨着貨幣政策直接和明確的緊縮，3月內出現的概率不高，4-6月是很重要的觀察窗口。

行業配置建議：商品漲價只完成了一半，週期股的行情依然沒有結束，但是節奏上週期股進入投資的第二個階段，波動可能會加大，需要重點尋找個股層面的預期差。我們建議關注有色、化工、保險、汽車、電子等行業中利潤兑現邏輯較好的方向。這一輪經濟回升中，受疫情影響最大的電影、航空、酒店、旅遊等行業將是最晚進入景氣週期的行業，也建議重點關注。

2

上週市場變化

上週A股普跌，其中中小板指（-5.05）領跌。申萬一級行業中，公用事業（4.69%）領漲，國防軍工（-10.99%）領跌。概念股中，煤電重組指數（6.96%）、垃圾發電指數（3.59%）和合同能源管理指數（3.54%）領漲，航母指數（-10.25%）領跌。