“三道紅線”+1300億回購，恆大短期壓力究竟有多大？
一份被當事公司斥為“憑空捏造、純屬誹謗”的網上文件，將恆大推上了風口浪尖，其資金鍊情況尤其受到關注。
網傳的一份名為《關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》的致廣東省政府的求助函稱，恆大地產有可能發生現金流斷裂。這攪動得市場人心惶惶，有媒體評價稱，恆大“不得不進入極限求生”模式。
一切都是因為四年前築下的“回A夢”即將夢醒之際，偏偏又遇上了力度罕見的監管“緊箍咒”。而這些，都指向了恆大作為房企的典型核心問題：高槓杆、高負債。
那麼，所謂的“極限求生”，到底是什麼程度？有多麼緊迫？
一、1300億回購——激進賭局
上千億元的回購，源自於一場對賭。對賭的源頭，則是一個奇怪的舉動：意外參與爭奪競爭對手萬科的股權。
2016年6月，當萬科與寶能的紛爭白熱化之際，恆大突然在8月殺入，先後動用300多億在二級市場吃進萬科股票，併成為第三大股東。最終，恆大在深圳市政府的協調下虧損70億元退出，深圳市政府則將本地國企深深房這一“殼資源”給了恆大。
根據恆大與深深房、深投控及恆大子公司廣州凱隆置業就重大資產重組簽署的合作協議，深深房購買恆大地產100%股權。如果交易完成，凱隆置業將成為深深房的控股股東，恆大就可順利實現回A股之夢。
恆大並沒有選擇安靜地等待，而是利用這一紙協議先後與三輪戰略投資者簽了對賭協議，引入了1300億元的鉅額資金，戰投則獲得恆大地產約36.54%的權益。
如果恆大未能在2020年1月31日前完成與深深房的資產重組而在A股上市，恆大需要以原有投資成本回購投資者所持股份，或者無償轉讓恆大地產股份作為補償，轉讓比例為投資者所持股份的50%。
然而，事情可能出乎恆大的意料之外：深深房A與恆大地產的重組事宜至今沒有進展。這個殼股票停牌的四年間，公司發佈了多達241次關於重組進展情況的公告，如今依然是“公司及交易各方正在加強溝通，努力推進重組工作進程”。
在這件事上，恆大在今年1月“續了一次命”，公司與當初的戰投約定，重組完成期限由“2020年1月31日前”延期至“2021年1月31日前”。
到了現在，眼看着期限將至，重組上市順利完成的概率目前看依然比較小，恆大面臨着1300億元的回購義務或補償。
二、“三道紅線”——大幅壓縮債務
好巧不巧，偏偏在要緊關頭，監管層又給包括恆大在內的數家重點房地產企業戴上了一道新的緊箍咒：“三道紅線”。
住建部、央行在8月20日召開的重點房地產企業座談會上明確表示，將根據“三道紅線”，對房企按“紅、橙、黃、綠”四檔管理，明確要求相關房企根據所處檔位控制有息債務增速。
有12家房企被納入試點，他們需要在9月底上交降負債方案。恆大正是其中一家。
“三道紅線”具體是指：（1）剔除預收款後的資產負債率大於70%；（2）淨負債率大於100%；（3）現金短債比小於1倍。如果房企三道紅線全部觸及，則為紅色檔，有息負債就不能再增加。
按照華創證券分析師周冠南、杜漸8月24日發佈的報告（下圖），恆大三條紅線全部觸及，屬於紅色檔。
廣發固收分析師劉鬱、姜丹、黃佳苗在9月29日發佈的研報中表示，“三道紅線”對於恆大的衝擊體現為兩方面：
一是高槓杆的恆大需大幅壓縮有息債務規模；二是作為紅色檔房企，恆大可能面臨金融機構不新增投放甚至抽貸的壓力，後續再融資壓力增大。
也有媒體援引北京某大型券商投行部人士稱，由於“發債目前已經處於“借新還舊”的階段，房企將被控制和壓縮的“主要是銀行借款”。一位國有銀行信貸部人士稱，處於紅色檔位的房企難以獲得增量信貸。
恆大的有息負債具體有多少呢？
在那份被恆大斥為“憑空捏造”的網上文件中有相關數據：截至今年6月底，恆大有息負債8355億元。
在恆大公開披露的2019年年報中，截至2019年底，集團借款餘額為7999億元。
當“三道紅線”遇上1300億元回購壓力
以2020年6月末的數據為基礎，如果要達到“三道紅線”中淨負債率的要求（100%），在1300億元採用回購或補償不同情形下，廣發劉鬱團隊測算了恆大需要壓降多大規模的有息債務：
如果1300億元全部採用股權轉讓補償，恆大需減少3144億元有息債務，淨負債率才達標。
如果1300億元全部採用回購，則恆大需減少5744億元有息債務。
如果1300億元採用回購和股權轉讓補償各佔一半，則恆大需減少4444億元有息債務。
據劉鬱團隊測算：
假設恆大全部用非受限貨幣資金回購1300億元，剔除預收款後的資產負債率將上升至90.77%，淨負債率攀升至408%，而現金及現金等價物/短期債務降至2.72%。
其中，與持863億人民幣的戰略投資者簽訂補充協議，後者明確同意不要求進行回購並繼續持有恆大地產權益，且在恆大地產的股權比例保持不變。持155億人民幣的戰投商談完畢，後者正在辦理審批手續。還與剩餘持282億人民幣的戰略投資者進行商談。
鉅額剛性支出
在資金問題上，除了回購壓力和壓降有息負債之外，恆大還存在大額剛性支出的問題。
劉鬱團隊測算稱，2020年下半年、2021年，恆大剛性支出包括163億元現金股利、合計506億元的有息債務剛性支出。
在現金股利支出方面：
當初引入第三輪戰略投資者時，恆大還承諾2018-2020年的扣非淨利潤分別不少於500億元、550億元、600億元，且每年最少將68%的淨利潤分派給股東。
如果沒有達到業績承諾，則公司派付給戰略投資者的……2019年現金股利為163億元。
在有息債務的剛性支出方面，主要是150億元境內債回售和356億元境外債到期償還：
境內債方面，2020年10月到期的“15恆大04”、“15恆大05”合計106億元，已完成借新還舊（新發行“20恆大02”、“20恆大03”、“20恆大04”共105億元）。2021年面臨回售的僅“19恆大01”，餘額為150億元。
境外債方面，根據中期報告披露，2020年下半年到期為15.65億美元（按人民幣兑美元匯率7，相當於人民幣109.55億元），2021年到期為35.23億美元，相當於人民幣246.61億元，境外債到期合計人民幣356億元。
如何應對？
對於恆大而言，“降負債”早已被提上日程表，並與“高增長、控規模”一道，成為恆大2020年的經營發展戰略。
恆大集團董事局主席許家印在今年3月底的2019業績發佈會上提出了“降負債”目標：要把有息負債每年平均下降1500億元，到2022年把總負債降到4000億以下。
恆大總裁夏海鈞在8月31日的恆大半年報發佈會上進一步表示：“6月底的有息負債較3月末減少了約400億元，下半年降負債目標在600億元左右，年底預計比3月末力爭減少1000億元。”
夏海鈞還表示，下半年，恆大會“以最大決心、最大力度降負債”：一要繼續加大銷售及銷售回款，下半年力爭回款3800億；二要嚴控土地儲備規模，實現土儲負增長；三要逐步分拆優質資產上市。
其中，分拆優質資產是備受矚目的一招。
在恆大嚴厲駁斥重組“謠言”之後的第五天，也就是9月29日晚間，恆大發出了有關旗下恆大物業向港交所提交上市申請的公告。
恆大在7月31日宣佈將拆分物業獨立上市，半個月之後的8月13日，又宣佈拉來了一批陣容豪華的戰略投資者。此次引入14家戰略投資者，資金總額為235億港元，總計獲得恆大物業28.061%的股權。
其中，華人置業創始人劉鑾雄的妻子陳凱韻投資金額最多，持股比例也最高，分別為45億港元、5.373%。其餘入局者包括中信資本、騰訊控股、周大福、阿里巴巴的雲峯基金等等。
這是恆大的最新一個對賭行動：恆大物業需要在兩年內成功上市，否則，戰投方有權要求恆大以原始出資額+年利息10%來回購他們持有的股權。
比分拆物業上市更有力的一招來自戰略投資者的緊急“馳援”。
也正是在恆大宣佈恆大物業提交上市申請的同一天，恆大發公告稱，與持有恆大地產的戰略投資者進行了商談。
結果是，與持有恆大地產總額863億人民幣的戰略投資者簽訂補充協議，明確戰略投資者已同意不要求進行回購並繼續持有恆大地產權益，且在恆大地產的股權比例保持不變。
恆大並未公告其分別與持有恆大地產總額1300億人民幣、282億人民幣的戰略投資者商談的結果。而持有恆大地產總額155億人民幣的戰投商談之後，對方“正在辦理審批手續”。
對此，有人評論稱：“恆大對絕大多數戰投的對賭回購義務‘一筆勾銷’，也意味着上週‘假文件’鬧出的一場風波劃上了句號。這讓人不得不佩服許家印，一場大風波，幾天後就輕描淡寫地將……風險化解。”
廣發劉鬱團隊表示，恆大的低成本土地儲備一定程度上充當了安全墊，為打折銷售提供了可能性。通過打折、佣金讓利等方式促銷，加快銷售款迴流，補充現金，同時減少拿地，有望逐步實現降負債要求。
對於投資者而言，廣發劉鬱團隊建議，現階段宜觀望，觀察恆大四季度銷售及回款情況、金融機構對恆大的態度變化以及1300億元回購方案，如果上述因素構成利好，恆大債券估值有望明顯回落。