大華股份(002236)：全球安防次龍頭，下一隻十倍潛力！

一、主營業務與行業分析

主營業務

安防視頻監控產品的研發、生產和銷售

業務佔比

解決方案52.86%、產品41.36%、其他5.77%；出口41.15%

產品及用途

以視頻為核心的智慧物聯解決方案提供商和運營服務商

銷售模式

直營為主，經銷為輔

上下游

上游採購光學鏡片、芯片、五金件、電子器件等，下游應用至政府、城市、企業、家庭安防等

主要客户

政府客户、企業客户、經銷商、個人客户等，前五名客户銷售佔比8.14%

行業地位

全球安防市場佔有率約為14%，排名第二；

競爭對手

海康威視、千方科技、蘇州科達、英飛拓等；

行業核心要素

1、產品質量與性能指標；

2、銷售網絡；

3、墊資實力；

行業發展趨勢

1、傳統綜合安防需求穩定增長：持續提高安全防範能力是發展的必然要求，各國政府、企業和家庭對安全的投入仍將繼續提升，傳統綜合安防業務的需求將保持穩定增長；

2、智慧業務需求湧現：更多低成本的技術方案在芯片、算法、軟件端持續迭代演進，各個細分行業的智能化標杆項目不斷落地併產生示範效應，智能化大規模應用時代逐漸到來；

其他重要事項

公司籌劃啓動分拆控股子公司華創視訊至境內證券交易所上市

簡評

1、公司產品種類較多，核心是圍繞視頻監控來展開，由於攝像頭應用領域十分廣泛，故而公司業務也延伸至各個領域。在政府部門領域（G端），攝像頭及解決方案主要應用在公安、交通、司法三大板塊，比較容易理解；在大型企業領域（B端），攝像頭主要應用在金融、能源、樓宇、文教衞、工業自動化等領域，一方面是起到監控作用，二來是可以利用機器視覺來實現工業自動化；在中小企業領域（C端，客户非常分散，以經銷方式來銷售），公司攝像頭應用領域非常廣泛，如家用、工業控制、視頻交互等諸多領域；整體來説，公司圍繞核心業務攝像頭硬件開發了諸多軟件，軟硬件的結合又形成解決方案應用至各個領域，因此業務實際上比較專注；

2、公司是全球安防行業的老二，與龍頭海康威視相比，公司產品體系要相對低端一些，經過不斷的迭代，毛利率已經逐步在追趕，但是仍比海康威視少近5%，淨利潤率比海康威視低了近9%，盈利能力與海康威視差距較大。公司目前營收約為海康威視的38%，2019年淨利潤約為海康威視的1/4，目前市值約為1/8（截止至2021年1月31日），未來公司的市值將密切與海康威視市值掛鈎，而市盈率（參考扣非後淨利潤）差距如果進一步拉大，則存在階段性的操作空間；

3、全球安防市場容量超過萬億，市場空間非常廣闊，未來全球安防市場仍將處於穩定增長態勢，且自動駕駛、智能家居等新興行業應用不斷湧現；國外需求的增長和國內個人消費者及農村市場將是市場 增長主力。未來公司業績的增長邏輯一方面來源於市場的增長，另一方面則來自於行業市場佔有率的進一步提升；

4、説實話：尋找“10倍時代龍頭”是一件非常漫長、困難的事情，如果你沒時間整理，可以參考本人整理的研究資料，根據過去30年，近121只牛股的大數據，篩選了1份“10倍碳中和龍頭”名單。它們涵蓋了未來增速最快的行業，其中，2只優秀龍頭股達到“強烈推薦”，下圖：

二、公司治理

大股東

持股比例為34.09%；股權質押率：33.13%

管理層

年齡：41-54歲，高管及員工持股：約為8.36%

員工總數

13658人：技術7161，供應鏈2143，銷售2693；本科學歷以上：9966，其中碩士以上2171

人均產出

2019年人均營收：191萬元；人均淨利潤：23.34萬元；

融資分紅

2008年上市，累計融資（2次）：14.11億，累計分紅：23.15億

簡評

1、大股東持股比例較為合適，質押率超過三成需要密切關注；高管股權激勵充足，管理團隊整體較為年輕，發展潛力較大；

2、前十大流通股東包括知名的私募機構高毅資本（持有7.43%流通股）和景林資產，獲得主流資金的高度認可；

3、員工總數約為海康威視的1/3，人均產出高於海康威視，但是人均淨利潤比海康威視少了近8萬元，員工結構以技術人員和銷售人員為主，屬於技術和勞動密集型企業；

4、公司上市12年，分紅金額已經超過融資額，屬於良心企業，但是分紅絕對值仍然較低；

三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）

資產負債表

2020年Q3：貨幣資金49.73，交易性金融資產1.01，應收賬款118.92（-14），預付款1.33，其他應收款9，存貨51，一年內到期的流動資產9.09，其他流動資產7.54；長期應收款21.33，長期股權投資4.67，其他非流動金融資產1.9，投資性房產3.31，固定資產14.86，在建工程9.52，無形資產4.07；短期借款6，應付賬款73.66，合同負債7.09（+3.34），其他應付款9.23，一年內到期的流動負債4.27，長期借款8.79；股本29.97，資本公積18.51，庫存股5.9，未分利潤126.77，淨資產185.27，負債率41.91%

利潤表

2020年Q3：營業收入161.66（-1.6%），營業成本88.93，銷售費用28.01（+10.67%），管理費用5.61（+1.78%），研發費用20.86（+3.1%），財務費用1.74；其他收益6.94（+11.85%），投資收益10.77（+8233%），淨利潤28.25（+50.48%）

核心指標

2017-2020 Q3年淨資產收益率：25.47%、22.16%、22.74%、16.51%；總資產週轉率：1.03、0.99、0.94、0.52；毛利率：38.23%、37.16%、41.12%、44.99%；淨利潤率：12.62%、10.69%、12.19%、17.47%；

簡評

1、公司賬面現金充足，故而歷史融資較少；應收賬款和存貨金額佔營收比例偏高，也足以説明公司客户質量比海康威視要差一些；一年期壞賬計提比例為5%，兩年期為10%，符合行業標準，一年期壞賬佔比約為七成，一年期以上壞賬風險較高；在建工程為杭州智能製造基地二期建設項目及智慧物聯解決方案研發及產業化項目；庫存股5.9億，預計未來將用於股權激勵；公司有息負債約為18億，負債率不足42%，資產結構整體健康，需要密切關注應收賬款和存貨；

2、前三季度營收受疫情影響小幅下滑，每年研發費用超過25億元，足以説明行業的技術門檻；財務費用是因為人民幣升值帶來的匯兑損失，其他收益為增值税返還，具有可持續性；投資收益其中約11億元是股權轉讓子公司浙江華圖微芯所得，剔除後公司前三季度淨利潤約為17億元（對應2020年市盈率約為38倍），同比下滑約5%，與營收下滑幅度基本一致；

3、公司淨資產收益率長時間保持在22%以上，屬於非常優秀的水平；毛利率經過產品不斷的迭代，已經逐步提升至45%附近，形勢良好；淨利潤率已經恢復至12%左右水平，2020年前三季度因為投資收益因素帶來淨利潤率大幅提升，不可持續；

四、核心競爭力及投資邏輯

核心競爭力

1、雲計算與大數據產品和服務

大華以雲計算、大數據技術為基礎，結合行業特徵，構建以視頻為核心的大數據平台架構，推出視頻雲存儲、雲數據庫、向量數據庫、容器雲、視圖雲智能、大數據平台、數據計算平台、數據挖掘等產品與服務，與大華邊緣和前端感知產品協同，實現存儲、計算、網絡、算法的和諧分佈，滿足客户全網絡不同場景的計算和存儲需求，全面應用於智慧警務、智慧交通、智慧司法、應急智慧、智能樓宇、智慧家庭等城市級、行業級、消費者市場。

2、人工智能

人工智能是公司的核心戰略之一。2019年公司持續加大資源投入，擴建用於人工智能算法訓練的超大規模計算中心和數據中心，重點研究基於應用場景的核心算法，在多個算法領域具備行業領先的核心競爭力，並實現在全系智能產品和解決方案的商用化覆蓋，加速人工智能產業化應用落地。目前公司的人工智能算法主要聚焦在人臉、智能交通、行為分析、物品分析、導航定位、多維感知、智能編解碼、智能音頻等技術領域，廣泛應用於公安、交通、金融、社區、能源、教育等行業解決方案。

3、軟件平台

公司持續加大對軟件平台的投入，基於綜合視頻物聯平台，向貼近行業業務的細分行業軟件平台拓展，並基於對行業業務的深入理解和先進技術的應用進行平台架構的持續演進和迭代。

投資邏輯

1、看好全球安防行業的穩定增長；

2、人工智能及智能家居等新興行業快速發展；

3、公司是安防行業次龍頭；

4、公司與同行業上市公司海康威視相比，市盈率仍有進一步提升空間；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：0%、15%、18%；毛利率：44.5%；淨利潤率：14%、12%、12%

營收假設

2020E：261；2021E：300；2022E：354；

淨利預測

2020E：37；2021E：36；2022E：43；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：30-40倍

合理估值

兩年後合理估值：1300-1700億；

當前合理估值：750-1000億（基於30%/年收益預期）；

參考估值

低於850億（不除權股價：28.33元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、海外及國內農村市場攝像頭需求增長；

2、國內工業物聯網發展速度；

3、公司產品毛利率和費用率的控制；

核心風險

1、技術更新換代的風險

視頻監控行業是典型的技術密集型行業，行業更新換代極為迅速。若公司不能緊跟行業技術的發展趨勢，充分關注客户多樣化的個性需求，後續研發投入不足，則仍將面臨因無法保持持續創新能力導致市場競爭力下降的風險。

2、商業模式轉變風險

隨着網絡通信、雲計算、大數據、人工智能等技術的發展和智能手機應用方式的升級，物聯網時代的商業模式可能對傳統行業發展帶來衝擊，如企業不能及時把握商業模式轉變帶來的機遇可能面臨原有市場格局被打破的風險。

3、產品安全風險

公司高度重視並持續加強保障系統安全可靠運行的資源投入，以防範和應對產品在互聯網應用環境下的安全風險，但仍可能存在受到黑客攻擊、計算機病毒、物理安全漏洞、自然災害、事故、電源中斷、電信故障、其他恐怖主義或戰爭行為的影響，從而發生安全漏洞、系統故障或服務中斷的風險。

4、地方財政支付能力下降風險

目前，部分地方財政債務水平較高，如支付能力下降，可能導致行業需求增速放緩，工程項目工期延長，企業資金回籠週期拉長，客户支付延期等風險。

綜述

公司是全球安防行業第二名，過往連續多年保持穩定增長，淨資產收益率超過20%。2020年受疫情影響營收小幅下滑，未來全球安防行業需求增長依然穩定，智能家居、智能駕駛等新興行業快速發展則是錦上添花，公司充分受益行業增長和市佔率的提升，同時盈利能力不斷追趕龍頭海康威視，未來估值水平也存在一定的提升空間，而知名私募機構高毅資產（馮柳主管基金）和景林資產的入駐更是提振了投資人信心。