本文來自微信公眾號：培風客 （ID：peifengke），作者：奧德修斯的凝望，頭圖來自：視覺中國
市場總是充滿了各種故事，各種Narrative，各種猜想。但長久以來，有兩個邏輯，是我每次聽到都會提醒自己要小心：
第一個是：降準降息有利於刺激經濟復甦。
第二個是：上游原材料價格下跌有利於中下游利潤恢復。
我覺得這兩個邏輯的錯誤是類似的：只有在你有需求的時候，你才會關注價格。當你沒有需求的時候，打折對你是沒意義的。
比方説我看我們的大部分讀者都來自城市。那麼請問，如果有一天鉀肥打八折，你會去囤鉀肥麼？
尤其第一條，過去長期的繁榮給了我們一些謎之自信，因為過去經濟增速好的時候，社會的無風險回報率很高，比方説2014～2015年的時候，房子的租售比還非常合理，那個時候以租養貸還是可行的。這時候銀行只要鬆一下口子。就等於是給市場送錢。那麼自然銀行會有一種天下事盡在掌握的幻覺。
租金回報率+1%的漲價預期有5%，銀行給你4%的貸款就是給你送錢。
同樣的道理，2016年供給側改革之後，銅價開始從底部爬升，那時候有個邏輯叫做銅價上行不利於家電企業利潤，但你看格力、美的那時候多開心。
歸根到底，在資本主義社會中，利潤是一切的核心，而成本只是利潤的一條腿而已。如果收入足夠高，那成本其實是可以被覆蓋的。或者你再換個思路去看，如果有一天一個公司裁員，你會説，這家公司成本控制能力大幅提高，所以我們要看好它麼？
而在信用貨幣時代，利潤甚至可以是未來的，做一些非常長久期的投資。即便當期虧損也問題不大，所以收入的增速永遠比成本的縮減更重要。
那自然會有朋友問，歷史上看，降息還是有用的，把利率降低在大部分時候是可以刺激經濟的。
從數據上看確實如此，但在實際中，這個結論其實有幾個前置條件，之所以被忽略是因為它在過去都是成立的：
利率處在下行週期；
不確定性處在低位。
其實如果你仔細思考一下，過去40年的全球繁榮其實在一個細節上是很精巧的。Long Carry自然就Short 了Volatility，當你在降息的時候，其實壓制了波動率。所以上面這兩點雖然分開寫，但其實是一個意思。
其中第一條對於資方來説構成了投資的壓力。比方説2012年的時候有一個基建項目：美元貸款、3年寬限期、9年還款期、1年Libor加320～350bp，主權擔保+再保險。
對於銀行來説，之所以它願意去做這個項目，一方面肯定是因為項目有利可圖，另一方面在一個降息週期裏面。你今年不做這個Libor+350bp利息的項目，明年利息加點變成300bp，那麼你自然就虧了。你就會很後悔，説為什麼去年要猶豫一下子。
而對於項目方來説，它願意去貸款，一方面是因為有利可圖，另一方面，願意做這麼一個12年的投資，有兩個因素在驅使着它：
第一是：貨幣持續寬鬆，資產價格水漲船高，今年項目的回報率可能是15%，明年就只有12%了。
第二是：在整個12年的項目週期裏面，它覺得世界是穩定的。
所以你看，第一成本在很多時候不是項目的核心考察項目，第二，降息本身幅度多少有時候不那麼關鍵，降息趨勢的存在是更關鍵的。
反過來説，在2013年的哈薩克，由於匯率的巨大不確定性，你和業主説，經過我們的卓絕努力，利息從350bp降低到了300bp，然後哈薩克朋友告訴你，我們感激你做的一切工作，但降低0.5%的利息成本對我們意義不大了，因為匯率貶值了50%。
有時候我覺得現在大家説降準降息可以刺激經濟，就給我這麼個感覺。繁榮是脆弱而精巧的，因為繁榮是很容易被不確定性摧毀的。而偏偏這個世界最不缺的就是不確定性。
再舉個例子，2018年的時候有一些美國公司在考慮新的建廠地址，因為設備的老舊。去中國成本低但不確定性高，去西方世界成本高但不確定性低。這種糾結，你是沒有辦法用降息去剋制的。
為什麼呢？因為利息本質上就是當你購買債券這種衍生品的時候，你去賭的一個違約概率，而經濟生活的不確定性只是一部分不確定性的來源而已。
你建一個工廠需要3年的時間，ramp up再過半年，一個工廠從動土到達產就需要4年時間，這只是一個政治週期的時間而已。如果政治的不確定性凌駕在經濟之上，違約的概率不是用利息就可以補償的。
比方説Daramoran對全世界大部分國家都可以給一個所謂的Country Risk Premium，但你其實不會用這個價格去給自己的貸款定價，我記得剛果的數據大概是8%～14%，那麼請問，如果給你3%+14%=17%的利率，你會去剛果金放貸款麼？這個17%，它有可能是很多因素的總和。
如果你在當地沒有強有力的合作伙伴，你的貸款被違約的概率可能很高，你可能要25%的利息才可以平衡；
如果你在當地有很強力的合作伙伴，你的貸款不會被違約，你只需要14%的利息就可以。
從數學上你可以加總一個17%出來，但在現實世界裏面，你要麼是25%要麼是14%，這個不是一個連續的函數。到底是25%還是14%，其實是事件驅動的，不是宏觀驅動的。
這一課是我在哈薩克就學到的，當你用精巧的模型，算出來哈薩克的風險溢價是350bp，然後大家模型都對得上，你好我好大家好的時候，哈薩克的匯率可以一夜間貶值50%。
那假定説你在哈薩克，有一天我給你説，利息從350bp變成了300bp，給你50的優惠，你要是上槓杆你可能就沒了，因為貶值後你的美元債償債壓力大了一倍。為了0.5%的優惠虧了100%。
從這一點你也可以理解為什麼在過去幾個月貨幣市場利率低無可低，但大家依然沒有太多長期貸款意願的原因：
第一，居民部門最好的長期貸款工具也就是房貸，依然不合算，目前中國房地產投資回報率還是比降息之後的按揭低。所以大家又不蠢，自然就不會大規模上槓杆。
第二，經濟的不確定性非常大，沒有必要太着急去上槓杆。
換過來説，降息刺激經濟，而不是資金空轉，其實是兩個東西的合集：
實體的利潤率比利息高；
不確定性低，所以在可以預見的未來裏面，利潤率一直比利息高。
只有保證了這兩點，貨幣政策的寬鬆才能比較順利變成總需求的擴張，變成中長期貸款而不是票據融資。
第一點我自己覺得其實問題是不大的，國內利息其實已經算低的了，過去40年發展，中國的債務積累其實很多，金融的發展比其他行業快，比方説印尼，經濟增速和中國也就是伯仲之間吧，十年期國債收益率7.5%，中國是2.8%。
所以你要在中國找一個可以賺錢的項目是不難的，當然比較難的是，像地產那樣，30年貸款、5%的利息、2%不到的違約率，這麼好的項目只怕是沒了。
目前來看主要的不確定性還是第二點。
具體來説：房地產有沒有信用風險，當然有，反壟斷有沒有危害，當然也有，控制槓桿率是否必要，在通脹的世界裏太有必要了。但很多時候，未雨綢繆就是壞處在前面，好處在後面。隨波逐求的壞處在後面，但好處在前面。
如果你仔細思考一下，在2014年經濟感覺不行之後還是繼續放水，短期是爽了，長期來看問題就很多。
歸根到底，2021年，用把握窗口期來做改革，我覺得一次性上了太多項目，很多改革其實可以慢慢做，但一次性做完的結果就是容易造成很大的波動。但如果因為現在的波動，去否認改革的必要性也沒必要，我覺得地產和壟斷的問題遲早要面對。
我覺得理解了這一點你也會明白為啥央行也懶得繼續降準降息。
擺在我們眼前的有兩條道路：
第一是，美國中期選舉結束之後，或者美國確定自己可能走入蕭條，然後美聯儲開始做準備的時候，國內外不確定性慢慢降低，市場開始脱虛向實經濟復甦。
第二是，長期來看不確定性就一直存在，我們未來回不去一個低波動率的世界。我想第一點大家肯定都知道該怎麼做，第二點其實比較有趣，因為歷史上它發生過。
以美國為例子，如果我們去看它的十年期國債和政策利率的差，用2019年8月（多麼精髓的時間）鮑威爾立的Flag（我們現在處在大緩和年代，高波動高通脹希望可以一去不復返）。你會發現在80年代之前，十年期國債收益率會經常遠低於政策利率：
如果放在幾年前大家肯定不理解美聯儲幹嘛要這樣。
現在就好理解了，比方説你自己國家經濟長期增速是2%，然後長期通脹預期也是2%，然後有一天短期通脹到了8%，這時候你沒辦法，你只能加息到4%。然後你明知道這樣對經濟是有害的，但為了遏制通脹你也得這樣做。
然後你會發現，因為你這樣做，所以經濟經常被人為遏制，所以波動率很高。然後大家都不願意做長期投資，因為大家也怕，沒人做長期投資，所以產能是不足的，因為產能不足，所以通脹很堅挺，所以你被迫有時候加息到長端利率上面很高的位置。
如果説過去20年是：降息 – 壓制波動率 – 更多產能 – 更低通脹 – 繼續降息。
未來這個循環是有可能反過來的：加息 –提高波動率 – 更少產能 – 更多通脹 –繼續加息。
我知道大家看了肯定覺得這很可怕，其實不盡然，因為不同的年代有不同的機會，對於短期債券投資者來説，這就是天堂。
長期經濟增速預期就2%，然後短期債券利息有4%，那我不斷hold to maturity 不斷爽。只是每年都要重做一次有點麻煩而已。這其實也是“長期投資者”，這是“長期做同一個事情-滾短債”的投資者。
所以我一直覺得，很多時候看有些人説自己是長期投資者，長期持股不動的投資者，我覺得這沒問題，在利率下行的時候做長久期投資沒問題，用成長股和企業債拉長久期是沒問題的。但千萬不要騙自己，覺得這就是世界上唯一正確的投資。
如果波動率很低，或者預期會走低，那麼降息，做長期投資都是沒問題的。但如果你覺得美國政策每四年變化一次，你會去美國投資建廠麼？你會做長期的投資麼？
在一個波動率很高的世界裏面，降息不一定有用。過去3個月的數據就顯示了這一點，利率是可以很低，信貸數據看起來總量時還可以不錯，但大家還是不願意做長期的投資。
降息帶來的低利率可以壓制波動率，壓制波動率之後降息的效果是更好的。這點在過去20年一直存在，但未來就不一定了。
本文來自微信公眾號：培風客 （ID：peifengke），作者：奧德修斯的凝望