（文/張玉 編輯/周遠方）8月10日，被稱為“A股年內第二大IPO”的國產醫學影像企業聯影醫療開啓申購。
聯影醫療此次擬募集資金124.8億元，規模僅次於中國海油的322.92億元，高居今年招股新股第二名，其擬發行估值也超1000億元。
如此龐大的募資規模在市場上引起一定爭議，一方面，聯影近年來在高端醫療設備國產化方面的突破有目共睹，聯影在招股書中表示，募集資金將用於下一代產品研發項目、高端醫療影像設備產業化基金項目、營銷服務網絡項目、信息化提升項目以及補充流動資金。
另一方面，招股書中同時顯示，2019~2021年，聯影醫療領取的政府補助合計達到11億元，相當於同期淨利潤之和23億元的48%，即近半數來自於政策扶持。即使在業績為正的2020、2021年，政府補助佔其當年利潤總額的比例也分別達到30%、26%。
“聯影走高投入搞自研的道路完全正確，它揹負的是解決中國在這一領域被‘卡脖子’的問題”，曾供職於全球行業前五醫療器械公司的沈源（化名）對觀察者網表示，但聯影現在上市了，就必須向市場和股東證明自己的盈利是可持續的，而不是靠政府供養的，只要它把高端產品和產能拿出來，市場自然會買單。
但對聯影和中國醫療影像行業來説，這一過程仍然道阻且長。
聯影醫療董事長兼首席執行官張強，觀察者網圖
從渠道優勢到高端突破
聯影醫療正式扭虧為贏，是從2020年開始的。
2020年初疫情爆發，CT被廣泛應用於新冠肺炎的診斷，全國CT銷量突破7200台，2021年也超過了7000台。2020和2021兩年配置的CT台數，超過前5年（2014~2019）CT銷量的總和。截止2021年底，我國CT保有量已達48000台。
其中，疫情帶來的CT銷量爆發主要是來自醫院的發熱門診採購，這部分基本是由國家財政撥款購買的低端（16排）CT。
招股書顯示，2018年~2021年，聯影醫療分別實現營收20.35億元、29.79億元、57.61億元、72.54億元；淨利潤分別為-1.32億元、-4804.76萬元、9.37億元、14.04億元。2020年之前，聯影醫療的營業收入雖然有所增長，但歸母淨利潤一直處於虧損狀態。直到2020年才開始有所好轉。
很多人分不清CT“排”和“層”的關係，簡單來説，排（detector row）指的是CT探測器在Z軸方向的物理排列數目，有多少排探測器，就是多少排CT，這是一個硬件性參數。而層（slice）指的是CT數據採集系統同步獲得圖像的能力，即同步採集圖像的DAS通道數目或機架旋轉時同步採集圖像的層數，反映了CT的掃描功能，是一個功能性參數。
疫情帶來的增量採購基本都是16排低端CT，而醫院從自身發展需要出發配置的仍是進口中高端CT。從國內CT市場格局來看，國產CT品牌（包括聯影、東軟、安科、明峯等）近年來市場份額快速提升；但在中高端CT領域，尤其是高端（128排）及超高端（256/320排）CT中，業內俗稱“GPS”（GE、飛利浦、西門子）的老牌進口廠商仍佔主導。
“但我們當時很重視聯影，長期跟蹤其IPO動態，”沈源向觀察者網回憶稱，“我們當時將其與邁瑞對比，認為其估值不會比邁瑞低。”
“醫療影像領域應該會重複之前醫療耗材發生過的故事，”沈源表示，“農村包圍城市，先佔領下沉市場獲取穩定利潤，再投入研發走向高端，把國外廠商的份額一步步蠶食，最後留給進口器械一個‘合理’的市場份額，這可能是未來5~10年的趨勢。”
所謂“農村包圍城市”，很大程度上是指中國本土企業相對於進口大廠的政策，特別是渠道優勢。
一方面，很多醫院有采購國產產品的指標，在產品同等或接近的情況下，國產產品相對進口大牌具有被優先選購的優勢。另一方面，大多數本土企業相對進口廠商具有下沉市場的渠道優勢，“GPS”們可能永遠觸達不到低線城市和縣級醫院，但邁瑞這樣的企業依託其長期經營的銷售渠道，可以永遠牢牢抓住這部分客户。
包括聯影醫療在內，邁瑞醫療、東軟醫療、萬東醫療等國內廠家在XR、CT、MR和PET/CT等產品領域積極佈局，不斷加大在醫學影像設備市場的開拓力度。
面對這樣的局面，一些國際大廠內部的問題也暴露出來，部分地區在招投標方面的傾斜對跨國企業內部渠道和銷售反應速度帶來了嚴峻考驗。另一方面，部分跨國企業銷售人員在明知單子獲取無望的情況下，也會選擇刻意不報，“所以有的時候跨國企業以為自己的項目可視化做到了100%，實際上很多單子都掉了，直到看數據才知道，已經被聯影、邁瑞超越了很多”。
但這樣的渠道優勢對國產高端化來説，也是一把“雙刃劍”。
“過去我們和很多國產大廠合作的時候，他們的渠道優勢很大，幾乎每個省都有渠道商，且自負盈虧，”沈源回憶，“國內市場太好，他們自己研發一款產品太花時間和經費，於是就選擇跟進口公司合作，往往拿一些進口商賣得不好的產品去鋪下沉市場的渠道，與進口商實現雙贏。”
“相對進口大廠來説，聯影也有下沉渠道優勢，但不像其他友商那麼深，”沈源分析，因為其戰略方向明顯在高端化，從X射線、CT到核磁共振，現在又開始搞更高端的直線加速器，“確實很明顯在不停往高端技術走。”
“燒錢”壓力
但激烈競爭的市場格局下，既要保住低端市場，又要投入研發向高端進軍，給聯影的財務帶來壓力。
招股書顯示，2020年聯影醫療是中國市場最大的CT設備廠商，領先國際廠商。但在64排及以上CT市場中，公司市場佔有率僅僅排名第四。MR市場的情況同樣如此，2020年聯影醫療是中國市場最大的MR設備廠商，領先國際廠商。但在中國3.0T及以上MR設備市場中，仍落後於GE醫療、西門子醫療、飛利浦醫療等國際巨頭。
一方面，在低端市場“肉搏”也間接拉低了聯影醫療的毛利率。數據顯示，2019~2021年，聯影醫療的毛利率分別為41.79%、48.61%以及49.42%。與之相比，邁瑞醫療的綜合毛利率均在60%以上。聯影醫療的毛利率低於行業可比公司平均毛利率。
研發成本偏高是導致聯影醫療毛利率水平偏低的另一個原因。2018年~2021年，聯影醫療分別投入研發費用5.51億元、5.79億元、7.56億元和9.68億元，佔總營收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。與之相比，邁瑞醫療近年來的研發費用率僅在8%~10%之間，萬東醫療在7%~10%之間。
在沈源看來，聯影高研發投入的路徑是有遠見且揹負着國家任務的，“解決卡脖子問題的唯一途徑就是搞自研，沒有其他選擇。”
據介紹，聯影醫療核心技術已應用於全線高端醫學影像設備和放射治療產品，報告期內， 應用公司核心技術的高端醫學影像設備和放射治療產品佔公司主營業務收入的比例分別為 87.36%、91.31%和 88.39%。
截至 2021年12月底，聯影醫療已牽頭承擔近40項國家級及省級研發項目，包括近20項國家級科技重大專項。
人才是研發創新的根基。從研發人員來看，2021年聯影醫療員工總人數有5479人，其中研發人員總人數2147人，研發人員佔總人數的比重為39.19%。
觀察者網此前在走訪活動中瞭解道，從市場經營的角度來看，磁共振醫學影像設備行業最大的特點就是可以組裝。一些公司通過購買電子控制部件等關鍵實體，拼裝後銷售，也獲得了一定的商業成功。但是這並沒有回應一個問題：技術永遠是在高速地創新和發展的，“買過來，就已經決定了我們是落後的。”
行業龍頭西門子，正是因為其所有關鍵部件都堅持自研，所以一直能站在技術和市場的最前沿，保持着領先地位。如果聯影依然走“拼裝”這條老路，從美國、英國和意大利等國企業購入部件組裝，那麼永遠無法彌合在技術上和西門子等頂尖國外企業的差距。
因此，聯影在成立之初，就把目標與西門子這樣的老牌企業放在了同一條水平線上，提出了嚴格的發展要求：一方面，所有核心部件都要自己做；另外一方面，公司產品在上市時要有市場競爭力，要高於當年行業頭部企業的主要產品。
“聯影在創立之初，就沒有想過要做低端產品，因為中國壓根就不缺。”在去年獲國家科學技術進步獎一等獎時，聯影醫療董事長兼首席執行官張強接受採訪，他向觀察者網表示，“聯影要做就做高端產品，為什麼？沒有品牌，就沒有話語權，在市場裏就根本站不住。（醫療）大型設備從下（低端市場）往上（高端市場）走，永遠是走不上去的，必須高舉高打。”
關鍵零部件仍未完全解決“卡脖子”
但“所有核心部件都要自己做”談何容易，研發成功是一回事，以可控成本量產是另一回事。
沈源坦言，在CT設備生產中的最關鍵部件，球管，大部分仍需要進口，產品的核心部件如果還是掌握在國外，特別是對於一些高端機型，供應鏈的穩定性仍存在風險。
CT機的工作原理是用X射線對人體檢查部位按一定厚度的層面進行掃描，當X線束射向人體組織時，部分射線被組織吸收，部分射線穿過人體被探測器接收，探測器將X射線轉變為可見光，再由光電轉換器轉變為電信號，經模擬/數字轉換器轉為數字信號，輸入計算機處理，最終得到CT圖像。
為實現這一成像過程，CT機需配備相應的功能部件，主要包括掃描系統、計算機系統、圖像顯示與記錄系統和控制枱。掃描系統是CT功能實現的基礎，其核心是產生X射線的高壓發生器和球管，及接受和檢測X射線的探測器。
在CT的核心組件中，探測器已經實現國產突破，聯影的探測器更達到了國際先進水平；高壓發生器國內起步較晚，但也已實現了中低端產品的國產化，高端技術與國際差距較小。只有球管，由於生產壁壘極高，至今未能真正實現國產化。
目前除GE、飛利浦、西門子等進口廠商可以自產球管，聯影有少量球管自產能力外，東軟、明峯等其他國內CT廠商仍需外採球管。與生產替換球管相比，球管OEM對廠商的要求更高：要具備一定的自主設計能力，能夠配合CT廠商的設計需求，未來全程跟進整機系統改進。以2021年我國銷售7000台CT計，對應的球管需求量約為7000只。
原裝和替換球管品牌情況
觀察者網查閲發現，2019~2021年，聯影醫療前五大供應商中X射線球管的供應商分別為Varex Imaging Group（萬睿視）和Philips Medical Systems Company（飛利浦）。
公開資料顯示，2016年5月，瓦里安醫療系統（Varian）宣佈將剝離其影像組建業務，新公司命名為Varex Imaging Corporation。2017年1月1日，Varex正式成立。而瓦里安是美國高科技公司，是全球化學分析儀器的主要供應商，在全球十幾個國家和地區設有生產基地。另一家公司飛利浦於1891年成立於荷蘭。
目前，國內球管市場仍以Dunlee、Varex兩大進口品牌佔據主導，中國也已成為兩家公司收入增長最快的地區。近年來，國內湧現了一批球管廠商，有些也已取得註冊證。但正如前文分析的，球管生產壁壘極高，獲證並不代表產品質量達到可用標準，也不等於具備穩定量產能力。據瞭解，除聯影的球管少量用於自有CT外，其他獲證廠商仍處於小批量生產階段，尚未實現規模銷售，產品穩定性有待驗證。
參考資料：
1. 上海聯影醫療科技股份有限公司招股説明書
2. 醫療影像上游“卡脖子”有多痛，尋找一隻高質量國產CT球管（https://zhuanlan.zhihu.com/p/541577628）
3. 中國CT行業透視：得高端者得天下（https://www.shangyexinzhi.com/article/4557421.html）