近期，人民幣對美元持續貶值，再度引發市場關注。截至9月8日，美元兑人民幣收盤報6.96，臨近“破7”的關鍵關口。從年內來看，人民幣對美元累計貶值幅度已達到8.46%。雖然人民幣對美元匯率顯著走弱，但對一籃子貨幣依然保持穩定。這表明目前人民幣對美元貶值主要是由於強美元所導致的，而非中國經濟基本面的結構性惡化。
從歷史經驗來看，每次美聯儲的加息緊縮週期都會觸發資金流出新興市場，美元走強使亞洲新興貨幣承壓。在主要的亞洲新興貨幣中，人民幣並非唯一對美元貶值的幣種，年內主要亞洲新興貨幣對美元貶值幅度相近。
從近期美元指數對人民幣匯率的影響來看，人民幣兑美元匯率回到由美元指數主導的局面，即美元走強則人民幣對美元匯率走弱。在2021年下半年至今年4月的時間段內，美元指數與美元兑人民幣匯率曾呈現分化走勢，形成美元指數與人民幣兑美元匯率同步走強的情況。而自今年4月底人民幣對美元開啓貶值通道之後，美元指數與美元兑人民幣匯率的相關性再次由負轉正，並於8月達到87%的強相關性。
美聯儲的政策立場是影響人民幣兑美元匯率預期的重要因素，而美聯儲主席鮑威爾的傑克遜霍爾講話是近期匯率市場的主導因素。鮑威爾重申美聯儲對通脹的強硬態度，即使經濟衰退也在所不惜，並表示緊縮性的貨幣政策將持續一段時間。
我們從中美利差和利率平價的角度來觀察人民幣匯率走勢。我們的預測結果顯示，9月美元兑人民幣匯率的預測值為6.64，顯著低於當下6.98的匯率水平；明年3月美元兑人民幣匯率的預測值為6.97。我們認為人民幣兑美元即期匯率存在一定升值壓力。
對人民幣匯率無需過度悲觀。近年來，人民幣兑美元匯率雙向波動幅度有所增強，匯率彈性有所增加。以2020年新冠疫情為例，自世界衞生組織（WHO）宣佈將新冠疫情列為全球大流行病之後，避險情緒升温推動美元指數快速上升，美元對人民幣匯率一度破7。然而，2020年下半年，隨着中國經濟基本面顯著改善，人民幣匯率開啓升值趨勢，並延續至今年一季度。目前，央行通過降低外匯存款準備金率來調節匯率市場，我國財政、貨幣政策雙雙發力進行逆週期調節。隨着後續我國經濟基本面的改善，人民幣匯率有望企穩回升。
正文
1、人民幣對美元承壓，但對一籃子貨幣保持穩定
近期，人民幣對美元持續貶值，再度引發市場關注。截至9月8日，美元兑人民幣收盤報6.96，臨近“破7”的關鍵關口。從年內來看，人民幣對美元累計貶值幅度已達到8.46%。
雖然人民幣對美元匯率顯著走弱，但對一籃子貨幣依然保持穩定。從中國外匯交易中心公佈的CFETS人民幣指數來看，截至9月2日，人民幣指數為102.02，年內下降幅度僅為0.4%。
機構:人民幣對美元可能存在超貶，對人民幣匯率無需太過悲觀
從人民幣對主要發達國家貨幣來看，年內人民幣對美元貶值幅度最大，對日元和英鎊升值幅度最大。其中，年內人民幣對日元升值13.64%，對英鎊升值7.41%，對歐元升值3.56%。
人民幣對新興市場貨幣同樣漲跌不一。其中，人民幣對俄羅斯盧布年內跌幅最大，達到23.05%；人民幣對土耳其里拉升值幅度最大，為27.99%，其次為匈牙利福林和波蘭茲羅提。
機構:人民幣對美元可能存在超貶，對人民幣匯率無需太過悲觀
2、人民幣兑美元匯率回到由美元指數主導的局面
近期美元指數持續走強，突破110點位。9月5日午間，美元指數一舉突破110大關。9月6日，美元指數收盤於110.24，創20年新高。在之後的交易日內，美元指數盤中突破110的現象時有發生。
美元走強對亞洲新興市場貨幣形成壓制，主要亞洲新興貨幣對美元貶值幅度相近。從歷史經驗來看，每次美聯儲的加息緊縮週期都會觸發資金流出新興市場，美元走強使亞洲新興貨幣承壓。在主要的亞洲新興貨幣中，人民幣並非唯一對美元貶值的幣種。截至9月2日，韓元對美元年內貶值幅度為12.4%，泰銖對美元貶值9.1%，印度盧比對美元貶值6.5%，馬來西亞林吉特對美元貶值6.7%。斯里蘭卡盧布年內對美元貶值幅度達到42.9%，這主要是由於斯里蘭卡自2019年以來連續遭遇復活節恐怖襲擊、新冠肺炎疫情以及地緣衝突等一系列內外部衝擊，在此背景下，斯里蘭卡原本脆弱的經濟走向崩潰：到期債務無法償付，基本生活物資無力進口，通貨膨脹失去控制。
從近期美元指數對人民幣匯率的影響來看，人民幣兑美元匯率回到由美元指數主導的局面，即美元走強則人民幣兑美元匯率走弱。根據我們的測算，美元指數與美元兑人民幣匯率在連續12個月內的相關性通常在80%-90%區間，而在2021年下半年至今年4月的時間段內，美元指數與美元兑人民幣匯率呈現分化走勢，兩者之間的相關性由正轉負，甚至一度達到-78%，形成美元指數與人民幣兑美元匯率同步走強的情況。我們曾在《2021人民幣匯率年報——人民幣匯率是否高估？》一文中指出，2021年下半年人民幣兑美元匯率呈現較強的順週期性和單邊升值預期，這意味着人民幣對美元可能存在超調的可能性，併成為未來人民幣兑美元匯率預期逆轉的風險來源。自今年4月底人民幣對美元開啓貶值通道之後，美元指數與美元兑人民幣匯率的相關性再次由負轉正，並於8月達到87%的強相關性。
機構:人民幣對美元可能存在超貶，對人民幣匯率無需太過悲觀
3、鮑威爾的傑克遜霍爾（Jackson Hole）講話是近期匯率市場的主導因素
美聯儲主席鮑威爾在一年一度的傑克遜霍爾會議上再次對打擊美國通脹展現出了強硬的態度，表明緊縮性的貨幣政策將持續一段時間。美國中部時間8月26日，鮑威爾在傑克遜霍爾會議上作開幕演講。他在演講中提到，“恢復價格穩定需要一些時間，我們需要強有力地使用貨幣政策工具來達到供需平衡。降低通脹可能需要維持一段時間低於趨勢的增長，勞動力市場狀況將出現疲軟。雖然更高的利率、增長放緩和疲軟的勞動力市場會降低通脹，但他們也會給家庭和企業帶來一些痛苦。這些都是降低通脹的代價，但未能恢復價格穩定將意味着更大的痛苦。”針對美聯儲的後續貨幣政策，鮑威爾指出“恢復價格穩定需要在一段時間內保持緊縮性的政策立場。歷史經驗表明，過早放鬆政策是不可取的。”
從年內來看，美聯儲的態度是影響人民幣兑美元匯率預期的重要因素。我們通過在岸與離岸匯率的偏離度來衡量市場對於人民幣兑美元匯率的預期，正值表明升值預期，負值表明貶值預期。偏離度數據表明，今年主要有四個時間節點能顯著反映美聯儲政策對於人民幣匯率的影響。一是美聯儲在3月16日議息會議上正式拉開此輪加息週期的序幕，3月會議的利率點陣圖顯示聯邦公開市場委員會對於今年的加息次數預測由去年的3次提高至7次，鮑威爾在會後表示年內將公佈“縮表”進程；二是美聯儲5月4日公佈《縮減美聯儲資產負債表規模的計劃》，自6月1日起以可預測、漸進的方式減少證券持有量，收縮全球美元流動性；三是美聯儲6月15日再次顯著提高對於年內聯邦基金利率的預測範圍；四是8月26日鮑威爾在傑克遜霍爾會議上的鷹派講話，重申美聯儲對通脹的強硬態度，即使經濟衰退也在所不惜。在這四個時間節點附近，離岸市場均對人民幣匯率的貶值預期做出明顯反應，其中尤以“縮表”帶來的影響更大。
機構:人民幣對美元可能存在超貶，對人民幣匯率無需太過悲觀
4、從中美利差看人民幣匯率的後續走勢
正如我們在前文中論述的，目前美聯儲的貨幣政策以及美元指數是主導人民幣兑美元匯率的重要因素，因此，我們從中美利差的角度來觀察後續人民幣匯率的走勢。
1）從中美利差看6個月後的人民幣匯率
根據我們的測算，中美10年期國債利差對於6個月後的人民幣匯率走勢有較好的預測效果。我們的測算結果顯示，9月美元兑人民幣匯率均值為6.64，顯著低於當下6.98的匯率水平；根據9月前6個交易日的數據，中美利差均值為-63.93bp，我們的結果顯示，明年3月美元兑人民幣匯率的預測值為6.97。
機構:人民幣對美元可能存在超貶，對人民幣匯率無需太過悲觀
2）從利率平價看匯率走勢
根據利率平價理論，在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤，同時投資者為對沖外匯風險，通常會在遠期買入低利率國家貨幣並賣出高利率國家貨幣以鎖定遠期匯率。在理想情況下，低利率國家貨幣現匯匯率下浮，期匯匯率上浮；高利率國貨幣的現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。投資者通過不斷在即期與遠期之間進行套利，直至遠期與即期匯率的價差與兩國利差相等。
我們通過觀察人民幣對美元的即期和遠期匯率以及中美10年期國債利差來觀察目前人民幣匯率的走勢。自7月下旬起，經中美利差調整的人民幣兑美元匯率的即遠期價差持續為正，表明目前人民幣兑美元的即期匯率存在一定的升值壓力。
機構:人民幣對美元可能存在超貶，對人民幣匯率無需太過悲觀
3）對人民幣匯率無需太過悲觀
從中美利差和利率平價的角度來看，目前人民幣對美元匯率存在超貶的可能性。雖然市場不斷討論人民幣匯率會不會“破7”這個議題，但匯率所謂的關鍵點位並不能説明任何問題。在目前美聯儲加息週期和強美元的背景下，市場對於人民幣貶值存在一定的恐慌情緒，放大了匯率的波動。
對人民幣匯率無需過度悲觀。近年來，人民幣對美元匯率雙向波動幅度有所增強，匯率彈性有所增加。以2020年新冠疫情為例，自WHO宣佈將新冠疫情列為全球大流行病之後，避險情緒升温推動美元指數快速上升，美元對人民幣匯率一度破7。然而，2020年下半年，隨着中國經濟基本面顯著改善，人民幣匯率開啓升值趨勢，並延續至今年一季度。在美國加息週期的背景下，人民幣對一籃子貨幣依然保持了穩定，這表明目前人民幣對美元貶值主要是由於強美元所導致的，而非中國經濟基本面的結構性惡化。目前，央行通過降低外匯存款準備金率來調節匯率市場，我國財政、貨幣政策雙雙發力進行逆週期調節。隨着後續我國經濟基本面的改善，人民幣匯率有望企穩回升。