醫藥研發服務行業被稱為朝陽行業，近幾年，在國內醫藥市場需求持續增長，醫藥行業創新趨勢加快、一致性評價標準落地、藥品上市許可持有人(MAH)制度推進及醫藥研發服務行業全球化趨勢進一步加強等因素影響下，我國CRO/CMO/CDMO企業大量湧現。
CRO龍頭藥明康德也是自2015年初才開始協助國內客户研發新藥並向藥監局提交臨牀試驗新藥申報業務，直到2018年才登陸A股市場，時至今日，藥明康德股價已累計上漲了約1200%，成為了翻10倍的醫療牛股！
但讓貝殼投研（ID:Beiketouyan）難以理解的是藥明康德的扣非淨利潤增速為何比收入增長還慢？一般來説，扣非淨利潤增速快於營業收入才能説企業的經營盈利能力在增強，藥明康德怎麼了？
一、藥明康德成長能力分析
將三張報表的主要指標統計出來發現，藥明康德增長最快的一項是現金及現金等價物，而通過三張報表的勾稽關係可以分析得出，這是由企業融資帶來的，且主要是權益融資。
年均複合增長率(CAGR)=(現有價值/基礎價值)^(1/年數)-1
數據顯示，淨資產在2017Q3-2020Q3三年時間裏的複合增長率為69.94%，其中實收資本是增加了1.6倍，資本公積增加了6.46倍。根據現金流量表，藥明康德於2018年分別在A股、港股公開發行股票上市募資達92.46億元，去年三季度又通過非公開發現股票、期權行權等方式收到現金130.49億元。
（取每年三季報數據）
無論藥明康德募資的目的如何，目前看來，企業的實際經營狀況並不令人滿意。一方面，藥明康德的營業收入、利潤和現金流的複合增長率均比不上淨資產的增長率，這就導致了企業ROE的下滑。
而在醫藥研發服務行業，淨資產收益率為10%左右實際並不高。2019年，CRO行業前四大龍頭，藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、凱萊英的加權淨資產收益率分別為10.59%、23.65%、16.7%、19.92%。
淨資產收益率(ROE)=淨利潤/股東權益
二、藥明康德ROE拆解分析
對於藥明康德我們的認知普遍是綜合實力強、成長能力好，通過上述分析後，我們也能看到企業各項財務指標均處於高速增長狀態，其中增速最小的扣非淨利潤，2017Q3-2020Q3三年的複合增速達到了19.1%。
那麼如果藥明康德的經營業績在未來幾年仍然能維持高速增長，ROE是否將會提高？為了搞清楚這個問題，我們可以來探究一下影響企業ROE的主要原因是什麼。
杜邦分析法：淨資產收益率=營業淨利率*總資產週轉率*權益乘數
由杜邦分析我們可知，藥明康德的ROE主要是由淨利率驅動的，這是由企業的商業模式決定的；
而促使藥明康德ROE下滑的主要不利因素是總資產週轉率，2017年三季度至今，總資產週轉率由0.5下滑到0.32。
一方面，權益乘數下降是由負債率降低導致的，雖然這算不上絕對的經營優勢，但至少可以證明藥明康德股票（603259）的償債風險在下降，且對於高槓杆驅動增長的企業之外，資產負債率降低也是企業發展壯大的一個間接反映。
另一方面，營業淨利率基本保持穩定，當然，2018年三季度的淨利率明顯較高，其中主要原因便是有大額的非經常性損益淨增加額。藥明康德一直均有着較大規模的交易性金融資產、其他非流動金融資產等投資，這些資產產生的收益影響着企業的淨收益。
這也就是為何我們發現藥明康德的淨利潤增速要高於營業收入以及扣非淨利潤的增速。
因此，我們需要分析重點分析總資產週轉率。一般來説，我們知道提高總資產週轉率可以從以下三個方面下功夫：
近年來，藥明康德的存貨週轉率以及應收賬款週轉率確實出現了不同程度的下滑，其中存貨週轉率由2017年三季度的5.52下降的2020年三季度的3.59，應收賬款週轉率由3.85下降的3.61，其中存貨週轉率下降最快，因此我們必須要知道為何存貨週轉率下滑那麼快，也就是為何存貨大幅增長呢？
經過存貨明細發現，除了庫存商品之外，原材料、在產品以及合同履約成本都增長很快。
由藥明康德的實際經營情況可知，這是由CMO(Contract Manufacture Organization)業務不斷髮展帶來的。
在產品和原材料大幅增長，反而意味着藥明康德未來幾年業績的增長有了相當強的確定性。
這是因為，醫藥生產往往具有一定的生產週期，產品交付跨年情況普遍，在產品大幅增長可能意味着企業的訂單量在增大；CMO醫藥外包需求千差萬別，公司為應對不同（或更多）產品生產備用了更多種類的原材料；CDMO/CMO服務是藥明康德股票（603259）增長最快的一項業務。
三、如何促進扣非淨利潤增長？
我們知道了藥明康德存在的一些問題，存貨週轉率下滑、毛利率低等，但從一定程度上説，這主要是因為企業業務規模比不上投資規模導致的，時間可能是一劑良藥。
如果具體到利潤端，我們會發現藥明康德的費用端並沒有太大問題，歷年來基本保持穩定，期間費用率約在20%左右。
因此，為促進藥明康德扣非淨利潤的增長還需要從毛利率端入手，降低營業成本。以2019年為例，由於2018年、2019年藥明康德的執行的激勵計劃，人工成本上升給企業帶來較大壓力，因為約定生產人員的授予限制性股票回購價格遠低於股票市場價格，所以產生了大額的股權激勵費用；其次，原材料成本上升便由我們第二部分所説的，主要受CMO/CDMO業務擴張影響。
四、總結
目前來看，藥明康德要想促進扣非淨利潤的增長還有一段路要走，但目前來看，企業有較高的成長能力，未來隨業務增長擴大，盈利能力有望持續改善。
此外，與經營無關的成本負擔主要為股權激勵產生的成本費用，股權激勵費用在未來幾年仍將對發行人的業績產生一定影響。但是若股權激勵計劃所預設的業績或經營目標可以完成，將推動企業良性發展。（ty005）