蛋種雞養殖業對疫情等外部風險因素抵抗能力較差，同時還面臨環保政策、國際貿易政策等因素帶來的挑戰。而償債能力不強、與關聯方關係繁複等情況，亦使得曉鳴農牧IPO壓力重重
《投資時報》研究員 李璐
新冠肺炎疫情對食品領域全球化影響不斷加劇，疊加貿易環境變化，國家糧食安全成為一個重要議題。蛋雞產業作為畜牧業的重要組成部分，一直以來也備受關注。經歷四個階段發展後，中國蛋雞產業養殖模式目前已形成“一體化生產基地模式”“公司+農户”“專門化養殖場（户）”並存的模式，蛋雞養殖模式的發展促進了蛋雞養殖水平的不斷提高，目前中國蛋雞行業已基本完成了良種化、專業化、設施化和市場化，形成了較為完善的業內分工體系。
生長於寧夏回族自治區的寧夏曉鳴農牧股份有限公司（下稱曉鳴農牧）是目前中國蛋雞養殖行業市場佔有率較高的公司之一，該公司曾於2014年10月在全國股轉系統掛牌，並引入了大北農、正大集團等強勁資本。近日，該公司轉戰創業板IPO，保薦機構為華西證券。
據招股書介紹，曉鳴農牧是集祖代和父母代蛋種雞養殖、蛋雞養殖工程技術研發、種蛋孵化、雛雞銷售、技術服務於一體的“引、繁、推”一體化科技型蛋雞制種企業。該公司主要產品為父母代種雛雞和商品代雛雞及其副產品、商品代育成雞。主要經營的蛋種雞品種包括海蘭褐、海蘭白、海蘭粉（中試階段）、羅曼褐、羅曼粉，全部為國外引進品種。
本次IPO，曉鳴農牧擬募集資金6.02億元，其中2.25億元用於阿拉善百萬種雞生態養殖基地項目、2.68億元用於阿拉善種雞養殖場建設項目、0.58億元用於閩寧養殖基地建設項目、0.51億元用於蛋雞產業研究院建設項目。
縱覽曉鳴農牧和蛋雞養殖行業近年來銷售數據可以發現，該行業對疫情等外部風險因素抵抗能力較差，銷量和營收對外因反應十分敏感，波動性大。除此之外，還面臨環保政策、國際貿易政策等因素帶來的挑戰。同時，曉鳴農牧招股書亦反映出其存在償債能力不強及與關聯方關係繁複等問題。
抵抗外部風險能力弱
禽類疫病是制約家禽養殖業發展的瓶頸之一，也是家禽養殖業中公認的重大風險。隨着全球經濟和國際貿易一體化的發展，國內蛋雞行業疫病防控面臨着更加嚴峻的挑戰。重大疫病一旦出現並大面積傳播，將給公司生產經營帶來較大影響。2013年、2017年行業暴發禽流感，曉鳴農牧在禽流感暴發當年的淨利潤較上一年度均有所下降，2017年淨利潤更是一度成為負值。
禽類疫病的損害主要表現為自有蛋種雞發生疾病給公司帶來直接經濟損失；家禽養殖行業暴發大規模疫病，提高公司在疫苗接種、緊急免疫隔離帶建設等防疫措施的投入，進而提高公司經營成本；以及行業內重大疫病的發生和流行影響公眾對禽產品的需求量三個方面。
此外，當面對疫病和公共衞生事件等突發因素時，大多數蛋雞養殖經營者的抗風險能力弱，市場預判能力不足，往往根據雞蛋當前的市場行情決定補欄或空欄。這種滯後的市場行為直接導致雞蛋價格週期性地發生較大幅度波動，進而影響公司商品代雛雞的銷售價格。
而從原料價格方面來看，該公司建有單獨的飼料加工廠，飼料原料中玉米、豆粕所佔比重較大，玉米和豆粕的價格受國家農產品政策、國內與國際市場供求狀況、運輸條件、氣候、自然災害等多種因素的影響。一旦玉米和豆粕市場價格大幅上升，一方面會提高公司單位生產成本，導致毛利率下降；另一方面，蛋雞“小規模、大羣體”的產業現狀，使得市場上的多數蛋雞飼養者抗風險能力較差，玉米、豆粕價格的大幅上升，將壓縮下游養殖户的利潤空間，降低其養殖的積極性，進而減少公司產品的市場需求量，從而影響公司經營業績。
招股書中披露，目前世界範圍內的優質原種雞種源主要控制於歐美少數幾家育種公司手中，為了保證產品質量、市場認可度，曉鳴農牧引種擴繁的品種均從國外進口。目前，該公司將美國海蘭國際公司作為重要的祖代蛋種雞供應商，在祖代蛋種雞引種方面對該供應商存在一定程度的依賴，一旦美國海蘭國際公司由於疫病或其他原因減少或停止輸出祖代蛋種雞，將對其業務造成重大不利影響，該問題也成為本輪問詢重點之一。
除上述風險點外，環保政策風險也是曉鳴農牧面臨的一個重要問題。蛋雞養殖過程中的污染物主要是畜禽飼養過程中產生的廢氣、糞便、污水等。近年來各級政府對於環境保護問題日益重視，先後制定了日益嚴格的環保標準及規範。2018年該公司就因養殖場區未建設配套污染防治設施，產生的污水直接排放到未採取防滲漏措施的坑體受到永寧縣環境保護局行政處罰。
隨着業務規模的不斷擴張及相關監管政策的持續趨嚴，該公司環保壓力將逐步增加，一旦發生環保違規事項，公司存在被政府監管部門處罰、責令整改的可能，進而影響公司正常生產經營。
曉鳴農牧禽流感暴發年收入及淨利潤變化情況
數據來源：公司招股説明書
盈利水平波動明顯
《投資時報》研究員在查閲曉鳴農牧2020年半年報時注意到，2020年上半年該公司實現營業收入2.81億元，較上年同期增長20.85%；營業利潤0.34億元，較上年同期下降22.40%；利潤總額0.32億元，較上年同期下降27.84%；歸屬於掛牌公司股東的淨利潤0.32億元，較上年同期下降30.13%。
對於公司增收不增利的表現，曉鳴農牧解釋稱，受新冠疫情影響，雛雞產品售價在較長時間保持低位運行，產品毛利率下降；其次，部分地區封鎖道路、物流受阻增加了公司產品交付成本和客户溝通成本，銷售費用上升；第三，疫情期間公司生物安全體系、防疫抗疫措施進一步加強，相應公司管理費用和研發費用有所增加。
這是2017年禽流感以來該公司盈利水平的又一次下降。《投資時報》研究員查閲招股書注意到，雖然2017年至2019年（下稱報告期）該公司毛利率呈增長趨勢，但除規模化生產導致的成本下降是可控因素之外，商品代蛋雞存欄量不足和非洲豬瘟影響帶來的雞蛋價格持續上漲，從而使得公司商品代雛雞銷售單價隨之上漲等均為客觀因素帶來的增收。可以説，曉鳴農牧盈利水平多受制於外界不可控因素，而外因的不可預見性或為公司盈利波動明顯的主要推手。
另外，報告期內曉鳴農牧綜合毛利率分別為13.23%、22.19%和38.48%，2018年和2019年低於同行業其他上市公司平均水平5個百分點左右。綜合毛利率的增長強勁力未與行業展現出一致趨勢。
償債能力略顯不足
報告期內，曉鳴農牧流動比率分別為0.68、1.54和0.86，速動比率分別為0.18、0.96和0.38，均低於同行業上市公司平均水平。且由於該公司目前正處於發展期，規模快速增長使得其對營運資金需求增加，同時，固定資產投入增加又導致期末流動資金減少，因此流動比率和速動比率不及同行業平均水平。
報告期內，該公司利息保障倍數分別為-9.91、6.2和43.45，遠低於同行業上市公司平均水平。由於公司自有資金不足以支撐快速增長的固定資產投資需求，該公司使用了銀行借款及優先股等融資渠道，產生了利息費用，而公司投資項目產生的收益還未達到對息費充足覆蓋的程度。
從流動比率、速動比率和利息保障倍數來看，曉鳴農牧償債能力欠佳，資金方面亦存在抗風險能力不足的情況。
曉鳴農牧償債能力與同行業上市公司比較
數據來源：公司招股説明書
與關聯方關係錯綜複雜
根據曉鳴農牧對問詢的回覆，目前該公司共有2名三類股東，分別為契約型基金辰途產業和契約型基金永柏聯投，而永柏聯投已處於失聯狀態。該公司表示，根據中國證券登記結算有限責任公司出具的《前200名全體排名證券持有人名冊》上記載的永柏聯投的聯繫方式，無法與永柏聯投取得聯繫，通過實地走訪亦未找到相關辦公場所，未能取得永柏聯投的相關協議、合同，無法對其進行核查。
此外，曉鳴農牧與關聯方存在大量採購和銷售行為。該公司關聯採購主要為向大北農及其控制的各子公司、正大集團內各關聯方採購飼料、疫苗等，報告期內，關聯採購合計金額分別為1527.74萬元、1291.38萬元和1612.52萬元，佔當期營業成本的比重分別為6.21%、4.33% 和4.86%。該公司關聯銷售主要為向正大投資及其他正大體系內各子公司銷售商品代雛雞。報告期內，曉鳴農牧關聯銷售合計金額分別為638.21萬元、1075.17萬元和1465.55萬元，佔當期營業收入的比重分別為2.25%、2.8%和2.72%。
不僅如此，報告期內，曉鳴農牧還存在客户與供應商、客户與競爭對手重疊的情形。其中，新疆正大食品有限公司（下稱新疆正大）既是公司客户，也是供應商及競爭對手，該公司同新疆正大既有商品代種蛋銷售業務又有委託加工的勞務採購。
而該公司父母代種雛雞客户也存在同時是公司競爭對手的情況，眾多中小規模的父母代蛋種雞養殖企業主要產品為商品代雛雞，與公司為競爭關係。受限於養殖場數量和規模，曉鳴農牧自產的父母代種雛雞無法全部自行養殖，未自行養殖的部分會向中小規模的父母代蛋種雞養殖企業銷售，以收回生產成本。因此，父母代養殖場既是公司的競爭對手又是其客户。
如此錯綜複雜的關係引來監管關注，問詢中要求曉鳴農牧對此類交易合理性及是否存在利益輸送等問題進行詳細解釋。
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