混改新階段與新策略：中聯重工、東航物流等在怎麼做？

文|劉航（北京知本創業管理諮詢有限公司西安運營中心負責人。中國社科院大學MBA，十年管理諮詢工作經驗，在國企改革、公司戰略、股權投資等領域項目經驗豐富，服務過多家大型央企下屬公司、地方國企等。）

今天跟大家分享的題目是混改、股權多元化新階段與新策略。

新一輪的改革政策更注重方向性和思路性的東西，更多的是基於過去這些年來我們改革所取得的一系列的成果和一系列的政策。所以在翁傑明主任答記者問上，就混改的方向給出了一個比較明確的説明。

可以看到混改的政策從過去到現在始終是一脈相承，沒有發生原則上的變化，但同時混改的重點要求已經從前期的嘗試更加進一步的向終端以及後端進行延展。也就是説現在對於混改的目的性和方向性有了更加明確的要求，這樣其實也對於每一個國有企業在未來混改方向選擇的過程當中可以更好確認發展方向和路徑。

兩個關鍵詞

在新一輪的改革中，各位可以重點關注兩個關鍵詞，一個是積極穩妥，一個是以混促改。

第一個是“積極穩妥”。

從2015年開始“1+N”政策當中就提到了積極引入，穩妥推進，有效探索。在翁主任的發言中也提到了積極穩妥。積極穩妥這個詞，既是一個一脈相承，也是一個變化。為什麼呢？從“1+N”直到現在，我們在推動雙百企業改革、推動混改試點改革、推動科技企業試點改革過程中，其實是一個“放”的環節。在政策實踐到理論實踐的過程中，可以説積累了足夠的經驗。

因此，在後續改革中進一步推廣，提高改革的範圍和深化改革力度，就提到了積極穩妥，也就是説積極穩妥既是對政策的一脈相承，也是對下一步改革的新的要求。

第二個是“以混促改”。

我們一再強調一點，一混就靈是絕不存在的。也就是説，為了保障混改的成功，每一個混改企業從完成混改之後，必須要有一系列的改革方案落地，才能保證混改對於企業未來發展的支撐作用。混改工作就是一個開弓沒有回頭箭的事情，必須通過持續的改革去引導、變化、調整，不斷把自己的短板和過去積累的東西打破，再進入、再建立這樣一個過程。

所以，我們説混改是一個開弓沒有回頭箭的事，只有通過以混促改，才能真真正正達到發展的目標。

要不要混

針對每一家改革的企業，我們究竟應該怎麼做。

回到大家面對的問題，首先，要不要混？翁主任的講話中提出要把混改聚焦到國有資本投資公司，運營公司所出資企業和商業一類子企業，再次強調了兩類公司的作用。

為什麼把混改推進的重點放到了兩類公司下屬的企業裏面，兩類公司有什麼特點？兩類公司自己就是改革的代表，我們叫做“出資人自己要站在改革的最前沿”，這才是改革成功的一個非常基礎的要素，只有做到自己先改，先建立了完整的市場化的約束激勵機制之後，才能夠保證充分授權，建立完善法人治理結構。

在具體的產業上面，翁主任的講話也對國企未來的產業佈局提出比較明確的要求，不論是對於主責主業的聚焦，還是未來對於新基建方面的打造。其中個人建議企業關注點是要在產業鏈、供應鏈上佔有重要地位，因為隨着過去幾年國有經濟的發展，包括資本的運行，越來越發現國有經濟、國有企業在國際關係的過程中，起到越來越關鍵的作用。

如何能在產業鏈中的核心價值、關鍵技術環節更好地發揮自己的作用，真真正正把提升中國企業在國際競爭力方面的能力建設打造起來，這才是對於每一個國有企業發揮並且履行其社會責任的重要方向和內容。

回到每個企業來説，要不要混取決於是否具備混改成功的基礎，知本諮詢總結了三個詞，分別叫做“戰略、整合和授權”。

第一個詞是戰略。知本諮詢給很多國企做了混改的方案，在做方案的時候，比如説會問企業的戰略是什麼樣子，會根據其十三五規劃、十四五規劃，理出一個適應他混改的戰略。但過程中可能進行了大量的調整。為什麼呢？因為其十三五規劃、十四五規劃其實並沒有很好地把它未來的訴求描述清楚。

在這裏，我想説的一句話是，混改是戰略方案的組成，而非戰略是混改方案的組成。

為了混而混往往會達不到所想的效果。只有當您真真正正把您的戰略發展方向、內外部環境分析、優勢劣勢及未來的種種發展要素全部都梳理清楚，確定未來所需要的是什麼，才能真正找到所需要的、合適的投資人和合適的引戰方向，真正達成合作的共同目的。

第二個詞是整合。在這個裏面我們舉一個例子：東航物流。東航物流的整改，基本上是三個詞，剝離、混改、上市。把完整的航空物流產業先從原來的物流產業中脱離出來，再進行整改，再上市，最終達到的效果是什麼呢？以東航物流為主體，形成了一個資產獨立、業務聚焦的模式。

製圖|知本諮詢

為什麼説整合這個事兒很重要，整合就是不論是做加法還是做減法，真真正正讓你的混改企業成為一個業務獨立、資產獨立的主體，並且能夠符合主業聚焦的要求，才能夠真正地完成我們混改的目標。

在這個案例裏，東航做的是減法，而很多企業考慮到產業鏈的地位或自身的體量和規模，採用的是一種聚合的方式，做的是加法。做加法和減法需要我們企業結合自身具體情況來判斷。

第三個詞是授權。剛才我們提到了，為什麼要再次強調兩類公司所發揮的作用，因為兩類公司要能達到一個充分授權、合理授權的作用。

授權這個詞，其實並不是説集團公司一定要很多的權限給到下屬單位規定，這也是一事一議的。重要的點在於授權一定要明確，權責清單一定要明確，權責利一定要明確，這樣才能夠保證三會一層公司治理體系能真正發揮作為。現在很多央企都在做一件事，就是對專職的董事、監事，就是出資人代表的履職培訓。真真正正履行出資人職責，就是在解決授權的問題。

怎麼混

怎麼混，也需要回答三個問題：和誰談？誰來談？怎麼談？

一、和誰談？

現在很多接觸混改的領導們都應該很熟悉兩個概念了，一個叫做戰略投資人，一個叫做財務投資人。跟很多企業在進行溝通時，問您是希望引入戰略投資人，還是希望引入財務投資人，99%的企業會説我希望引入一個戰略投資人，在業務方面、在發展方面、市場、資源組建，包括管控層面，能為公司帶來翻天覆地的變化。

尋找戰略投資人確實是我們每個企業都追求的目標。這裏一個成功的案例就是歐冶雲商，只釋放了28%的股份，引入了產業鏈上下游，彌補其技術短板的企業，區域聯合的企業，合格的財務投資人以及員工持股，形成了一個非常多元化的股權結構。

製圖|知本諮詢

但是，歐冶雲商的例子並不代表每一個企業在後面的混改中都能取得這樣的成功。在這個過程當中，我覺得經常需要反思的一點是，我們引入的戰略投資人真的是戰略投資人嗎？

大家做混改方案時，在方案必要性部分會列很多條，在投資者條件方面也會列很多條，在投資人希望為企業達到的效果方面會列很多條。這些條最終並不一定都能實現，能實現其中的幾條，就已經達到了一個非常好的混改效果了。但事實是很有可能是我們引入了戰投，由於是單一結構的二元股權結構，在企業文化，包括髮展訴求、治理結構方面，會有各種各樣的問題，於是最後達不成一個有效的結果。

一個攪局的戰略投資人還不如一個不説話的沉默的財務投資人。一個合格的財務投資人，他就是隻説兩件事兒，第一有利潤，第二有現金分紅，很簡單，很好處理。

其實作為投資人來説，基本上是關注兩點。第一，能不能授權，第二，能不能掙錢。能掙錢的話，我可以選擇只投資，如果不能掙錢，那對不起，我需要更多的話語權。在這種情況下合理匹配收益權和管控權的關係，才能更好解決我們的困難。

所以，如何能夠讓投資者真正發揮戰略層面的作用，發揮作用的基礎是股權比例設置。

製圖|知本諮詢

我在這裏畫了一個紅線，紅線上面的三種數字大家都比較熟悉了，34%有一票否決權，51%是相對控股，67%是絕對控股。

除了這三組數之外， 1%是代位訴訟權，10%是臨時會議權，在多元化股權結構的時候，這些小的股東往往會發揮非常重要的作用。當企業上市了之後呢，會有更多的額度差異出現，3%，5%，20%。

那麼什麼樣的股權結構能夠最好地發揮作用呢？那就是一股領先、股權分散、管理層持股的多元股權結構。這樣一個多元化股權結構，到現在為止始終被證明是最佳的股權結構。

製圖|知本諮詢

中聯重工的例子，這個例子非常老，但是一直被作為非常成功的例子。它在上市時，大股東只有16%，已經是一個一股領先的狀態，同時通過非常分散的股權結構，包括戰投、財務投資者還有員工持股平台，形成了一個良好的結構，這個結構在上市時也可以認為是投資者和資本市場最為青睞的一種股權結構。

在實操的過程當中，企業都會根據自己的情況去設計不同的股權結構，五花八門，多種多樣。

舉兩個例子。第一個例子，叫做模糊的控制權，就是混改企業出於地方政府出資的需要，或者股東之間制衡的需要，出現了並列第一大股東的情況，兩個或多個出資人並列第一大股東。在我今年參與的某個案例中出現了這種結構，兩個並列大股東主張的訴求是不一樣的，一個主張區域發展，區域發展以及投資回報。

一個主張行業的打造，形成了一個非常好的互補。同時，通過多個小股東的進入，形成了一個很好的多元化股權結構，一個有效的制衡。但是，同時由於兩個股東相同的股權比例，也存在一個很強的潛在決策風險。

這樣的模式在過去的案例裏面是出現過的，而且不止一次。

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銀座家居是做了一個相對成功案例，山東省商業集團，引入紅星美凱龍，它的股權結構，就是共同出資46.5%，引入了7%的員工持股。

在這個例子裏面，紅星美凱龍作為民資，他持股的比例是非常高的，而且在治理層面，在公司的內部經營層面形成了比較大的向下滲透的能力，真真正正地把民營的話語權和它的機制構建起來，形成了有效的激勵。同時，它通過員工持股佔7%，形成了一種微妙的制衡，關鍵時刻可以通過7%發揮決策的作用。

但是這樣的例子也有失敗的，而且失敗率很高。在這個股權結構設計的過程當中，我們需要匹配的就是這幾個大股東相互之間的訴求能否達到互補，這是採用這種模式或者類似方式非常重要的前提條件。

第二種類型是現在非常主流的方式，就是引入投資基金。作為良好的投資人，投資基金與國企和民企也都有比較大的差異。

第一，基金可以以更加市場化的方式來運作，在具備合格的財務投資人屬性的同時，通過引入一定產業資源，兼具戰略投資價值。

第二，投資基金往往會通過各種多層次的嵌套式關係，實現原來單一扁平化組織結構所不能達到的目的。比如在某個案例中，大股東和一部分外部投資者放到一個投資基金裏，通過優先劣後級的設定，以及一票否決權的設定，讓大股東和投資人在投資基金裏“打架”，把他的治理調整成兩個層面。通過這種嵌套式，既滿足了一部分小股東的決策訴求，又不直接對企業的治理結構產生影響。

現在投資基金這樣的模式，越來越多地受到青睞。舉一個例子就是南網能源，這裏面有兩支基金，一是綠色能源混改基金，一是廣業綠色基金，這兩個基金合計佔了大概25%的股權比例，既是一個合格的財務投資人，同時又能夠在產業方面帶來有效的佈局。

二、誰來談？

知本諮詢總結了三種方式，各位朋友可以對號入座。

第一，父母介紹，上級單位來進行橫向對接；

第二，自由戀愛，本級進行橫向對接；

第三，媒妁之言，由地方政府、交易所、財務顧問等進行對接。

不同的企業採用不同的方式，各有利弊。但是這個事兒一個基本的前提是，你得在一開始就想好，你想引入什麼樣的投資人，站在什麼樣的層面引入投資人。這三種方式都需要想好，前提是不能臨時抱佛腳。

三、怎麼談？

談的原則有三條：

第一條就是不作秀，跟每一位投資人去談的時候，都需要落實到細節，明確我們所要達到的目的和投資人的訴求。一家一家談，這點很明確。

第二條就是不迴避，知本諮詢首席國企改革專家劉斌老師在分享的時候也説到這個問題，每一家企業不論是在混改方案的制定階段還是改革的實施階段，都要做到尊重歷史、尊重專業、尊重市場。對歷史遺留問題的處理、對審計評估的處理，都需要去尊重專業團隊的力量。

第三是不自戀，拿出您最好的資產來，靚女先嫁，這樣才能夠真真正正引入到我們想引入的合格的投資者。

在具體操作層面有這麼幾個建議：

第一個是反向盡調，這個非常重要。因為在改革的過程當中，如果您是國有企業對國有企業，大家的企業文化還是相對比較契合，談起來也相對容易一些。但是如果您和民營企業談，就會發現民營企業在股權結構、公司治理、內部規範、財務風險方面，背後要比國有企業有更多的多樣性和風險性，如果不瞭解，這裏面坑是非常多的。

所以，在這個過程中，各位如果在與民營企業合作，過程中的反向盡調，包括業務、法律、財務，一定要做。在提示我們自己的問題的同時，挖掘出對方的問題，共同就這些問題來分析商討，這樣才能走到一起。

我們的混改方案裏會涉及到很多內容，包括標的如何設置、價格如何確定，但是真正落到投資協議或出資協議上的時候，大家會發現內容更多、更具體、更明確、更尖鋭。

因此，落實到投資協議或出資協議時，我想説有兩個原則。

第一個原則，是叫做“醜話説在前面”。還沒進先説退，從一開始的時候就確定轉讓和退出條件，如果您不約定轉讓退出條件，真正到了那個時候就很難受了。這就是為什麼現在很多年輕人在結婚之前要先簽一個協議書，約定好離婚時的條件。是不是説我在沒有合作先談退出就未來一定會退出呢？我覺得恰恰相反，只有約定好了退出條件，才不會退出。這是給了投資人和我們自己更加堅定的信心。

第二個詞叫做“抓大放小”。很多企業都存在這樣一個問題，原來是單一股權結構，我的母公司對子公司是全資控股，那麼子公司在各種各樣的資源調配上，它是沒有任何的費用。比如説我的人事、財務都上面管，沒有問題，因為反正都是我自己的全資公司。一旦當你混改了之後會發現不一樣了，原來是一塊錢就一塊錢，現在一塊錢變成了七毛錢，那我就得算算這個賬是否合算。

我認為抓大放小，要放小賬，因為最重要的是通過混改帶來企業的發展，您看的是股權部分的增值，所以我可以繼續給我的子公司足夠的福利，內部待遇也好，只要把這個賬能夠儘量清晰的話就可以。

反而需要做的是抓大，也就是説業務構成，尤其是我們現在引入一些相關的業務，或有競爭業務的企業作為我們的投資人的時候，未來業務如何進行切割，使用的條件如何約定，市場如何進行分配，這些十分重要。一開始説的越細越好，打的越早越好，面紅耳赤也沒關係，這樣才能保證未來有一個有效的推動，否則即便我們的業務能夠增長，也一定會出現問題。

另外一個需要關注的點就是員工安置問題。

第一，我覺得是要綜合考慮各種各樣的因素，設計儘可能多樣性的選擇供大家選擇。

製圖|知本諮詢

第二是，我覺得在可以承受的範圍之內，儘可能去增加對應的成本，一次性解決。長痛不如短痛。通過增加成本的方式把問題一次性解決，從短期之內來看上去可能也會增加負擔，但從長期來看，可以迅速地實現輕裝上陣。也就是説，我們需要關注員工安置採用一個什麼樣的原則來確定。

混後怎麼辦

第三個問題就是混後應該怎麼辦。

混改是什麼呢？混改始終是在公司治理層面的改革，不僅僅説引入了一些資源，引入了一些錢，它的核心的目的還是改變原來的股權結構。

混改的目的，我認為始終都是基於我們現在國有企業的運行和管理的機制下，堅持黨組織領導下，充分發揮董事會在整個治理結構當中的作用，讓董事會成為公司治理結構的核心。只有這樣的模式，才能真正讓混改變得有效。

也就是説在混改之後能否建立一個真正發揮作用、有時效性、戰略性的治理結構，就決定了這個混改能否成功。這一點就包括了董事會跟經營層之間的關係。包括授權放權，董事會跟股東會之間的關係，股東會代表股東的利益。在這方面，翁主任的講話給了我們一個比較清晰的方向，就是支持和鼓勵國企集團對相對控股的混合所有制企業實施更加市場化的差異化管控。

差異化管控會成為未來混改企業強調的一個方向。教科書上告訴我們，叫做財務型管控，業務型管控和戰略型管控，但在實際操作的過程中，它是非常多元的。

在這個過程中，需要把所有的管理條線拆成一條線一條線，一個一個來説，不能簡單地把它歸結為我的管控是財務型、業務型、還是戰略型的，而是按條線，按現實來講，這樣可能是真正做到差異。

再一個，混改改的並不僅僅是股權。所有的改革，最終都是落到人，如何能夠激發人的動力，激發每一個員工的動力，從而激發組織的動力。也就是説，所有的改革最終都要落實到對人員的激勵，人員的薪酬，人員的使用。這塊也就是會涉及到三項制度改革的問題。

從長期來看，混改不僅要完成我們的戰略目標，還要完成發展目標。關於發展目標，國資委也提了一個非常明確的方向，就是鼓勵混改企業在資本市場，一是在資本市場上開展混合所有制改革，另外就是鼓勵和推動國有企業上市。上市不是結果，而是手段、過程。通過上市的過程，讓企業明確我們的戰略目標，清晰行業競爭力，明確管理規範、內部管理。

經過過去幾年多層次資本市場的建設，無論是對於科創板的推出，還是2019年上市公司子公司分拆上市的管理辦法推出，都為我們國有企業在資本市場進一步發展提供了非常良好的條件。所以，我們也希望各位國有企業把上市作為未來的一個路徑和進一步提升改革的工具，持續走下去。

在前面的改革過程當中，國有企業是一個破繭而出的過程，用兩句詩來形容就是“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”。對於這一輪的改革，我認為給我們每個國有企業的改革奠定了一個完整的方向，是鯉魚跳龍門的過程。兩句詩來結束我今天的分享：乘風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海。

編輯丨葉子