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渣打銀行大中華及北亞首席經濟師、中國首席經濟學家論壇理事丁爽
概要
今年中國為了應對疫情實施了非常擴張的財政政策。根據我們的測算，廣義預算（包括一般公共預算和政府性基金預算）赤字達到11.2萬億元，佔GDP的10.8%，比去年實際執行的赤字率高5.2個百分點。前9個月，因減費降税和加大支出，廣義預算赤字達5.7萬億元，比去年同期擴大57%，體現了積極的財政政策。假如用足赤字空間，四季度赤字可達5.5萬億元，是去年同期實際執行數的3倍。隨着經濟復甦並回歸潛在增長水平，我們認為已經沒有必要用足赤字空間；從前三季的執行情況看，用足預算赤字空間的可能性也很小。我們估計今年最終執行的廣義赤字率在8.3%左右，大約比預算低2.5個百分點。
隨着應急宏觀政策的退出，明年的預算赤字率很可能大幅下調。我們預計2021年廣義預算赤字率會比今年的實際執行數低至少2個百分點。同時，因為今年的實際赤字可能明顯低於預算水平，而預算赤字的融資（包括髮行一般和專項債和動用結轉結餘資金）則已經大體到位，因此年底時廣義政府會有大量的盈餘資金。由於這兩個因素，我們預計明年政府發債的額度會大幅削減，提早下達發債額度的急迫性較低。
今年四季度財政支出（流動性釋放）估計將超過財政收入和政府債券淨融資（流動性回收），財政運作淨釋放的流動性可能會超過1萬億元。這為人民銀行節約彈藥創造了條件。為維持廣義貨幣M2增長10-11%，我們估算四季度央行僅需向市場淨注入2,000-5,000億元流動性，通過公開市場操作或貸款工具即可做到。
正文
本報告中，我們將嘗試估算四季度央行為維持市場流動性合理充裕，需向市場注入流動性的規模。首先，我們預測2020年底央行期望的M2增長率，然後應用一個合理的貨幣乘數（假設年底前不再降準），計算為實現合意的M2增長率所要求的基礎貨幣增加量。由於央行已退出外匯市場日常干預，我們假設央行外匯資產淨值保持平穩，於是，財政操作和貨幣操作將是創造基礎貨幣的兩種主要手段。我們對財政操作淨注入流動性的計算是基於我們對支出（注入流動性）以及税收和政府債券淨髮行量（回收流動性）的預測；我們預計央行通過向商業銀行提供貸款來填補餘下的流動性缺口。
我們估算四季度基礎貨幣需增加約1.5萬億元
人民銀行表態將維持市場流動性合理充裕，堅決不搞“大水漫灌”。易綱行長強調貨幣供應量增長應當與體現中國潛在產出的名義GDP增長相匹配。9月廣義貨幣供應量M2增長由去年同期的8.7%加速至10.9%，為後疫情時代的經濟復甦提供了支持。據我們估算，自今年年初以來社會融資規模增長顯著超過名義GDP增長，導致年中經濟總體負債率由2019年底的254%升至275%。我們認為四季度央行將維持貨幣增長在10-11%，逐步穩定負債率。為估算央行四季度需向市場淨注入流動性的規模，我們假定年底M2增長為10.5%。
今年年初以來貨幣乘數一直是推動貨幣增長的主要驅動因素。貨幣乘數由2019年底的6.13升至7.17的歷史新高，主要是由於年初以來出台的一次全面降準和兩次定向降準。截至三季度末，平均存款準備金率較2019年底已下降100個基點至9.4%。隨着目前中國經濟穩步復甦且復甦範圍已擴大至服務業領域，我們認為四季度GDP同比增長可以達到5.5%左右，接近潛在增長率，全面降準的可能性很小。按季度態勢來看，隨着超額準備金率上升，接近年底時貨幣乘數趨於下降，尤其是在12月份。因此，我們預計12月貨幣乘數將降至6.65左右。
貨幣供給是基礎貨幣和貨幣乘數共同作用的產物。基於我們預測到年底M2增長10.5%，且貨幣乘數將降至6.65，由此計算得出四季度基礎貨幣需增加約1.5萬億元。
財政操作對流動性的貢獻
財政操作導致財政存款變動，從而影響央行基礎貨幣和市場流動性的水平。政府財政支出降低了其在央行的財政存款，向市場投放流動性，而税收收入和發行政府債券增加了財政存款，從市場回收流動性。
2020年初以來政府財政政策相比2019年更加擴張。因減費降税和加大支出，2020年1-9月廣義預算（包括一般公共預算和政府性基金預算）赤字達5.7萬億元（較去年同期擴大57%）。
今年1-9月一般公共預算收入同比下降6.4%，反映上半年疫情對經濟活動造成嚴重衝擊，但近幾個月收入已重返正增長。同一時期一般公共預算支出降幅較小，同比下降1.9%，主要由於疫情爆發後支出活動一度受阻，但隨後支出加碼。綜合來看，1-9月一般公共預算赤字3.4萬億元，大致是全年預算赤字6.8萬億元的一半。
由於1-9月政府土地出讓金收入同比增長10.3%，政府性基金收入同比增長3.8%。同時，土地以外項目大量上馬推動政府性基金支出同比增長26.6%。綜合來看，1-9月政府性基金預算赤字擴大到2.3萬億元，略高於全年預算赤字4.5萬億元的一半。
我們認為四季度財政擴張仍具備顯著空間，並預計全年實際赤字將低於預算目標。若全年預算赤字完全執行，年底前政府仍有5.5萬億元的廣義赤字空間（是去年同期赤字的三倍），其中一般公共預算3.3萬億元，政府性基金預算2.2萬億元（圖1）。基於對政府財政收支的合理假設，我們預計今年政府不可能達到全年預算赤字目標。
一般公共預算項下，三季度收入同比增長4.7%；考慮到經濟持續穩步復甦，我們預計四季度收入將同比增長5%。三季度支出同比增長6.7%；我們預計四季度支出將同比增長10%。綜合來看，四季度一般公共預算赤字或達2.5萬億元。
政府性基金預算項下，三季度收入同比增長11%；我們預計四季度收入將同比增長10%。三季度支出同比增長34%；我們預計四季度支出將同比增長30%。綜合來看，四季度政府性基金預算赤字或達4,000億元左右。
因此，我們預計四季度廣義預算赤字約達2.9萬億元（注入流動性）。另一方面，政府似乎準備用足年度政府債券發行額度，四季度淨髮行量或達1.8萬億元（回收流動性）。兩者相抵，四季度財政操作或向市場淨注入1.1萬億元的流動性（圖2）。
央行淨注入流動性的估算
據我們估算，由於財政操作淨注入流動性1.1萬億元，四季度央行僅需向市場淨注入約3,500億元流動性，即可實現10.5%的合意貨幣增長率。隨着國內經濟穩步復甦，我們認為國內本輪貨幣政策放鬆週期已經結束，四季度不會繼續實施降準操作。並且，我們預測2021年底前政策利率將維持在目前水平。今年四季度，為滿足流動性的需要，央行很有可能通過公開市場操作、中期借貸便利和再貸款再貼現向商業銀行放貸，定向支持中小企業和製造業。
若四季度廣義財政赤字的擴大超出我們預測的水平，表明財政運作注入了更多流動性，那麼央行需要通過貨幣操作注入的流動性規模就更小，反之亦然。
隨着經濟活動的恢復和就業的改善，新冠疫情後實施的應急宏觀政策應會逐步退出。我們預測今年四季度GDP同比增長5.5%，全年增長2.1%，明年由於基數效應增長8%。從季度環比角度看，增長看來已經接近潛在水平。為了穩定宏觀槓桿率，明年信貸擴張的速度應會向名義GDP增長率靠近；廣義預算赤字率也很可能大幅下調，以保持中期財政的可持續性。赤字率的下調加上今年年底財政資金可能出現的盈餘，使得明年財政的融資需求下降。因此，明年政府可能大幅度削減發債額度，人民銀行的流動性管理也會相應調整。
本次培訓聚焦如下問題：（3天課程）
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重點：REITs優缺點、全流程設計、項目篩選、項目申報、增信措施、退出安排、REITs與類REITs、REITs在PPP項目中的應用、PPP 項目擬發行REITs存在哪些障礙等
模塊二：“十四五”政府與城投的工作目標
重點：工作重點、改革定位、基建、經濟內循環、培育新動能、城投兼併與轉型、規範融資、債務化解等
模塊三：“十四五”項目謀劃實務工作
重點：項目謀劃核心、重點領域範圍、經營模式安排、財政與平台資金循環等
模塊四：地方政府與城投融資工具全解析
重點：政府與平台投融資框架構建、各類投融資工具的分析、增信與融資成本、2021年投融資環境展望等
模塊五：重點領域案例與實施路徑
重點：新型城鎮化領域、環保領域、公共服務領域、片區開發領域等
模塊六：近期熱點工作解讀
重點：2021年專項債券申報（負面清單、工作指引、資金管理）、投融資管理與績效評價（資金監管、績效評價、投融資壓力測試）等
關鍵詞：REITs實務、“十四五”規劃解讀、“十四五”政府和平台工作目標、項目謀劃、投融資工具解析、重點領域項目實施路徑、2021年專項債券申報等
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2020年11月24-27日（24日全天報到） 地點：成都市
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