重磅！四季度A股怎麼走？七位私募大咖最新研判來了
【導讀：國慶中秋長假期間，中國基金報邀請多位知名公募基金經理、券商投資主辦和私募投資經理撰文，總結前三季度A股投資，展望四季度股市走向和投資策略，供大家節後投資參考】
本次共有七篇知名私募大咖撰文發佈，分別來自：
漢和資本投資總監 羅曉春
鴻道投資公司投資總監 孫建冬
望正資產董事長 王鵬輝
世誠投資總經理 陳家琳
泰暘資產總經理 劉天君
遠策投資總經理 張益馳
深圳聚灃資本創始人、總經理、投資總監 餘愛斌
以下為正文：
歷史是偶然更是必然
漢和資本投資總監 羅曉春
不知不覺中，2020年已經過去了三個季度。在這短短的9個月裏，我們一直在見證歷史。年初，一場突如其來並蔓延全球的“新冠疫情”對全球的經濟活動都造成了嚴重的衝擊。美國股市在3月經歷了4次熔斷；原油價格一度跌破20美元；恐慌指數一個月之內從10攀升到64.56。
然而，就在市場對未來經濟前景發生普遍擔憂之際。中國政府果斷施策，國內社會各界人士戮力同心，使得國內疫情在最短的時間內得以控制，在全球範圍率先取得抗疫的勝利。A股市場也隨之引領了全球資本市場的反彈。直到最近一個多月以來，各種對於短期風險的擔憂又開始升温，全球資本市場又進入了新一輪調整。
正如我們反覆強調的，短期市場走勢更多是市場參與資金基於短期因素博弈的結果，因而具有極大的不確定性；但如果從一個長遠的角度來看，無論是宏觀的國家層面，還是微觀的企業層面，都具有更高的確定性和可預測性。
中國仍然是最值得投資的經濟體
從宏觀經濟層面來看，中國經濟總量仍然還有巨大的提升空間。在當前生產技術水平和社會生產組織方式之下，以美國為代表的發達經濟體已經將人均產出提高到了6萬美元的水平，而中國在2019年的人均GDP水平大約是1萬美元。
從人均的角度而言，中國的產出水平有6倍的提升空間。考慮其他資源或者技術因素的限制，即便中國人均產出達不到美國的同等水平，甚至只能達到其50%的水平。但中國擁有大約5倍於美國的總人口，兩相結合，我們也不難得出結論，即未來中國經濟總量必然超過美國，成為全球最大的經濟體。
既然存在巨大的提升空間。那麼隨之而來的問題是，中國有沒有能力把這個潛力發掘出來？答案顯然是肯定的。這是因為，不同於傳統的農耕經濟，現代經濟中生產力發展的驅動因素已經發生了重大變化。人的因素已經超過土地、資源這些傳統要素，成為最重要的生產要素。
二戰之後的日本和德國的經濟恢復和發展就充分説明了這一點。這兩個國家國土面積並不大，各種資源的產出也都相對有限，戰爭期間更是被摧毀了大量的工業基礎。但就在這種情況之下，日本僅僅用了23年的時間，於1968年正式躍居為全球第二大經濟體。德國也在整個1950年代至1966、1967年，年均GDP增速達近8%，私人消費活躍，機器和設備等的固定資產投資旺盛，出口增長迅猛，近乎充分就業(失業率跌至0.7%)，進入了著名的“經濟奇蹟”時代。這其中，歸根結底是人的因素在起作用。
反觀中國，我們是世界上人口數量最多的國家，同時也是全球主要經濟體中高等教育普及率最高的國家。2019年，中國有超過800萬的高校畢業生，這一數字甚至超過部分國家的總人口。並且，中國人自古以來都非常重視子女的教育。據統計，2019年中國家庭教育平均開支已經佔到了家庭可支配收入的20%，遠超美國的10%的佔比。
大規模的高素質人才供給和文化教育的持續傳承，使得中華民族幾千年來深厚的文化底藴、厚重的人文積澱在當代仍然具有旺盛的生命力和強大的戰鬥力。那些凝聚在每一個國人內心深處的勤勞、奉獻的家國情懷和士大夫精神，支撐了我們從改革開放之初的一窮二白髮展到了現在成為全球第二大經濟體，未來也必將引領我們繼續發展向前，實現中華民族偉大復興的宏偉目標。
中國創新將層出不窮
論及創新，有些觀點認為，農耕文明因為生產方式在地理位置上相對固定，需要把勞動者綁定在土地上，因此其創新力不如那些天然需要對外不斷探索的海洋文明。由此認為中國這樣的農耕文明創新能力天然不足。對此，我們並不認同。
回顧歷史我們不難發現，作為古代農業社會最發達的經濟體之一，中國擁有諸多偉大的發明創造：生鐵冶煉技術極大的提高了農耕的效率；活字印刷術使得書籍文字的傳播更加便利；都江堰的水利灌溉技術歷經千年依然造福一方，此外還有繅絲、指南針、瓷器、火藥等等，不一而足。這些技術在今天看來也許並不稀奇，但在當時無疑是全球領先的技術，並極大地推動了生產力的發展。
事實上，一個國家和民族的創新創造能力從來不是憑空而來的。無論是科技還是商業，乃至所有領域的創新，其本質都是生產力發展到一定水平，社會財富有了足夠的積累，從而在制度、生產組織方式、教育、科技、人才培養等各個方面都有了充分的投入和需求之後，自然而然產生的結果。因此，一個社會的生產力決定創新力。
隨着中國經濟的不斷髮展，國家的創新能力也必將持續進步。當前我們在應用層面已經可以看到領先全球的中國創新。越來越多的中國企業，尤其是新興的移動互聯網企業，在電子商務、移動支付、即時通訊、文化傳播等方面做出了大規模創新。未來這個創新會從應用層面向技術層面滲透，華為在通信領域的趕超就是最佳例證。我們相信，隨着時間的推移，中國在更多更基礎的科學領域取得持續的創新成就也只是時間問題。
未來中國會有大量世界級的企業湧現
從微觀層面來看，企業是價值的載體。中華民族偉大復興的歷史進程，必然意味着中國在各行各業都湧現出具備全球競爭力的世界級企業。當前，我們國家在新經濟領域已經出現了一批全球領先的領袖企業。他們以自身的實踐證明，中國企業無論在產品力、研發創新、銷售管控、商業模式創新，乃至跨文化融合層面都是走在世界最前列。我們相信，未來更多的行業和領域都將複製這一現象。
對於投資者而言，真正重要的是需要尋找這些代表未來先進生產力的公司，以合理的價格投資，並且長期陪伴他們共同成長。
短期的波動是常態，並不會改變長期趨勢
當然，任何事物的長期發展也並非一蹴而就。投資也是如此，無論大到國家宏觀經濟的發展，還是小到上市公司的經營，總是不可避免的會遇到各種各樣的困難和挑戰。正因如此，短期的波動和挑戰在所難免。
想跟投資者分享的是，市場的下跌不可避免，但短期波動不會改變長期趨勢。對於投資而言，重要的不是想方設法逃避，而是從根本上理解波動產生的原因，真正找到長期價值所在，才能夠獲取歷史長期發展的必然趨勢中藴含的收益。
寫在最後
歷史是偶然的，更是必然的。我們始終相信，只有忽略短期的偶然性，擁抱長期的必然性，才是獲取長期投資收益的堅實基礎。
【個人簡介】羅曉春先生，漢和資本投資總監。羅先生擁有清華大學學士學位及上海交通大學碩士學位。曾任職於中國國際金融有限公司及招商證券股份有限公司，於2013年創立北京漢和漢華資本管理有限公司並擔任投資總監。在羅先生的帶領下，漢和資本作為國內領先的資產管理機構，以鮮明的超長期價值投資理念，驕人的長期歷史業績，和與之匹配的超長期優質客户在行業內享有盛譽。
地產大變局與股市“兩段論”
鴻道投資執行董事、投資總監 孫建冬
中國面臨百年未有之大變局。2019年7月的政治局會議第一次明確提出“房住不炒”是中國政府應對大變局最重要的一個決斷，這也是全球經濟與中國經濟的一個歷史性拐點，中國經濟將從2001年加入WTO之後十八年以“脹”為主趨勢的舊世界進入到了有長期通縮壓力的“新世界”。
在新世界的大圖景下，以科技與新消費為代表的新藍籌將進入到長期牛市。在牛市初期，正如2019年8月到2020年上半年市場走勢所展示的，由於新藍籌的供求關係失衡與機構轉換配置的“羊羣效應”，新藍籌的股價會出現不明覺厲的估值趨勢性上升的階段。
三月份開始，中國經濟學家與股票市場投資者普遍擔心階段性的通脹，現在看來，即使是前所未有的新冠疫情與各國政府前所未有的貨幣財政刺激也較難階段性地改變長期通縮的大趨勢。現代經濟是信用經濟，基礎貨幣加大擴張，只要信用創造的鏈條接不上，貨幣乘數往下走，信用也是收縮而非擴張的。
G2關係的結束只是全球信用創造收縮的首先發生的重要原因。對於中美關係，中國政府放棄了任何僥倖的想法，“深挖洞、廣積糧”，主動調整、主動釋放內在的系統性風險則是影響全球信用創造的更重要的決定性因素。
全球的信用創造看中國，中國的信用創造看房地產(即使有針對疫情的逆週期擴張，從2020年中國地方政府投融資的情況看，地方政府投融資創造信用的意願與能力已明顯下降)。中國政府主動釋放、化解內在的系統性風險的舉措核心體現在了8月份以來對房地產企業融資“三道紅線”的政策上。
大勢翻轉的背景下，這次地產調控真的不同。從8月份針對房地產企業融資的“三道紅線”到最近幾天地產行業的大新聞不斷到地產企業公司債券交易價格的大跌，理性地判斷，這次更可能是謀定而後動、有備而來。
作為一個問題的兩面，如果對中美關係不抱僥倖，這次，對於房地產行業也不能心存僥倖。從包商銀行和海航的案例看，政府處理、化解風險的手法可謂突破常規、有章有法、巧妙高明。總體來看，儘管過程中的風險不可知，但從最終結果看，相信不會因為化解處理風險而引發系統性風險，這次是有驚無險。
現代信用經濟中企業的融資條件是自我強化甚至自我實現的，如果沒有強大外力的干預，由於債權人的囚徒困境，房地產企業的縮表會引起更進一步的縮表。這次地產調控的發力點，正好在美國大選前、新舊交接的時間之窗，時機很值得玩味的。考慮到上述兩方面的原因，這次翻牌的時間大概率不會太長，地產行業會比較快地迎來大變局。
地產大變局會先後對股票市場產生新興成長行業風險偏好下降與傳統行業基本面下行兩個階段的重大影響。
第一階段是股票市場風險偏好的快速收縮。疫情加劇的信用擴張是3-7月新興成長股估值大幅上升的直接原因，而“三道紅線”之後必然是縮表與信用收縮，股票市場中地產相關的資金與“聰明的錢”率先撤退。我們認為，這也是股票市場8月份以科技股和中小盤股票率先調整的核心原因。
第二階段是傳統經濟重回漫漫調整的主趨勢。由於這次地產變局是根本性的，地產企業的主體和經營方式都可能發生重大的變化，這次傳統經濟調整的趨勢會比去年四季度看得更明確更持續。中期看，甚至對於高端白酒這樣的中國信用擴張的最佳載體，基本面也將面臨歷史性的變化。
總之，如果這次地產變局最終能夠化解處理風險而不引發系統性風險，股市風險偏好的下降就只是階段性的，但傳統經濟基本面的調整是持續的。因此，從根本上看，新世界的趨勢會因此最終確立，新興成長行業會迎來“美麗新世界”，銀行、保險、週期性行業乃至高端白酒進入到“結束的開始”。
值得注意的是，從戰術操作層面看，對於新興成長行業，下一階段仍然需要警惕信用收縮的風險。這次股市風險偏好下降與傳統經濟基本面下降的兩個階段大概率時間上會相互重疊。我們不能事先主觀地臆斷信用收縮與股市風險偏好下降階段時間的長短、過程幅度的大小。2018年股票市場就是一個新興成長行業基本面向上、信用向下，最終信用向下成為股票市場主導因素的風險案例。
展望未來一段時間，中國股票市場會迎來一個新興成長行業基本面加速向上、信用創造超預期向下的比較複雜的新階段。在這個階段做好新興成長股的投資，首先是需要“好牌控池打”，動態選取一個進退有據的股票倉位；其次，與2019年-2020年上半年信用創造持續上升的階段不同，由於風險偏好下了台階，投資者需要更加註重成長公司業績的確定性和“成長/估值”的性價比。相信，基於宏觀大趨勢與深度產業研究，事前在組合構建的層面進行壓力測試、預先考慮內外的重大突發因素，投資者會在中國股票市場尤其是新興成長行業的投資上取得可觀的回報。
【個人簡介】孫建冬，北京大學經濟學博士。2010年創辦鴻道投資。現任北京鴻道投資管理有限責任公司執行董事、投資總監。孫建冬先生從事證券研究和投資工作22年，歷經多次牛市、熊市的考驗。曾任職中國銀河證券資產管理總部、華鑫證券公司、嘉實基金管理公司，華夏基金管理有限公司投委會成員、投資副總監、基金經理，管理華夏紅利和華夏復興基金，任期內累計淨值增長率排名分列全市場基金第二與第一。
優質企業的長期牛市
望正資產董事長 王鵬輝
2020年，新冠病毒展示了大自然神秘而不可測的力量，提醒我們不能忽視小概率的超級風險事件。為應對病毒衝擊，全球央行放水，美國股指收復新冠衝擊並不斷創出新高，中國滬深300指數創出近五年新高。全球央行延續了2008年經濟大危機的應對思路，面對疫情對經濟的巨大沖擊，以更快更大規模的放水應對，效果顯著。
秋冬季節到來，疫情有二次暴發之勢，歐洲多國感染病例不斷走高，隔離封鎖再現。相比疫情初期，全球防疫物質和急救設施準備更加充分，全球可承受的疫情擴散規模大大增加，疫苗研發快速推進，對病毒的研究也不斷取得進展，人們也在逐漸建立對待病毒的心理防線。從更長的角度看，疫情一定會過去，對此，我們應該樂觀。
而真正令人迷惑的是以美聯儲為代表的全球央行實施的貨幣寬鬆之邊界在何處的理解，邊界應該是全球性持續高通脹。觀察過去的數據，2008年經濟危機大放水以來，十多年過去了，從全球範圍來看，沒有全面通脹的跡象。如果回顧更長的數據，08年以來，全球主要經濟體的核心CPI是不斷走低。這次疫情衝擊引發的大放水會引發持續高通脹麼？目前還沒有相關的數據顯示會有這樣的情況發生。
因為見效快，貨幣寬鬆已經成為應對危機的重要選項。股票資產特別是優質企業的股權對大規模貨幣寬鬆的直接反應就是上漲。可以理解為優質企業堅實的長期盈利預期不因為短期危機而動搖，寬鬆帶來的長期無風險收益率下降，推動了企業價值。市場因此呈現出兩極分化的結構性行情，股價表現分化的背後是長期業績增長預期的差異。
後危機時代，兩類資產值得重視，一類是盈利基礎極其牢固，長期展望穩定的優質企業，這類企業大多分佈於互聯網、消費和醫藥等領域。2020年這些企業都已經有較大幅度上漲，短期或許會迎來震盪和波動，但長期來看，這些行業的龍頭優質企業仍將會有超預期的表現。
第二類是每一次危機帶來產業結構變化引發的新機遇。這一次疫情衝擊夾雜了中國外部發展環境的變化，對中國產業政策影響深遠，包含芯片製造、軍工、新材料、新能源等多個方向的先進製造業將會得到更多的支持，這些是中國繁榮富強的核心支撐產業。對此，國內各方面也形成了共識，這樣的共識，有利於產業的發展，也有利於這些產業中優質企業在資本市場的表現。
A股收官之戰值得期待
世誠投資總經理 陳家琳
在經過連續兩個月的調整之後，世誠投資判斷市場在本年度最後一個季度將企穩，甚至重拾升勢，而成長股相對於順週期價值股將表現出更大的吸引力。
中國經濟在過去半年時間體現出了超強的韌性(我們相信三季度的GDP增速將再超預期)。這一方面歸功於疫情之後貨幣財政產業等諸多領域的及時有力政策措施，另一方面也是業已形成的中國在全球供應鏈貿易中無可替代地位的體現。
不過，從相關領先指標看，本輪疫情之後的經濟復甦拐點可能在明年一季度末前後到來——雖然那時反而是同比增速最高的時候(由於今年同期的低基數)。與此同時我們判斷海外需求恢復(因為疫情控制不得力)或慢於預期，進而對明年的高增長形成一定程度的拖累。不過，需要強調的是，增長的質量在不斷提升，而這可以有力對沖經濟修復斜率的趨緩。
資本市場因其較高的有效性或提前反應經濟增速的環比變化。在此背景下，我們認為順週期低估值板塊難以在四季度繼續擴大其在過去兩個月已經取得的明顯超額收益。而且即將到來的三季報業績期也並不完全有利於該板塊的表現——疫情之後，並不是所有的順週期公司都能受益於富有韌性的宏觀經濟。
如果我們上述對於經濟走勢的判斷沒有大的偏差，比較確定的一點是，以國債收益率為代表的無風險收益率在經過前期快速上揚之後，將迎來階段性的下行(雖然下行空間有限、很難比肩4月底的水平)。如此，成長板塊因其“長久期”的特性或迎來更好的表現。該板塊前期的回調也為後續行情提供了基礎——單單在剛剛過去的9月份無論是食品飲料指數還是醫藥生物指數(這兩者的權重股是機構重倉成長股的典型代表)都錄得8%左右的月度跌幅。
除無風險利率下降之外，利好成長板塊的另一原因是風險偏好的階段性提升。這背後有四個短期因素。
首先，十九屆五中全會即將在本月下旬召開，會議將制訂國民經濟十四五規劃，而資本市場會圍繞與之相關的主題比如“雙循環”進行“預熱”。
第二，雖然十月份是美國大選的高潮期，期間難免會有“中國牌”頻繁出手(不過好在，剛剛結束的第一場辯論，只有一句話給我留下了印象——“will you shut up， man？”)，資本市場對此已有相當的“免疫力”，外部影響已在可控範圍之內。
第三，在科技金融巨無霸順利上市之後，IPO市場或將迎來休整期，這亦有利於修復之前的悲觀預期。
最後，三季報及十月份“日曆效應”造成的心理暗示也有利於抬升投資人情緒。
市場近期對於股市微觀流動性有點擔心。誠然，以“北上”為代表的外資呈現階段性流出。不過世誠投資認為這種表象並不真正代表投資人對A股市場及其配置價值的態度。
實際上，從新興市場的角度，包括A股在內的中國股票已經在過去半年大幅跑贏，以至於即使在對投資組合動態調整之後A股資產的權重仍在被動提升。我們仍然堅信中國權益資產是未來5-10年的優質資產，而非僅僅是“亂世時的避險資產”。
世誠投資內部研究表明，即使不考慮主流指數對A股納入係數的提升(目前僅20-25%)，仍將有近等值於4000億人民幣體量的主動配置型基金將流入A股市場。另外，以國內公募基金首發為代表的資金淨流入，我們認為目前的節奏和體量更加健康、更具持續性，並不會造成明顯的供需失衡。
綜上，世誠投資判斷十月份乃至整個四季度A股市場將迎來企穩反彈的窗口期，收官之戰值得期待。考慮到無風險收益率下降及風險偏好提升，成長股有機會再次跑贏順週期價值股。對於前者，更多的機會仍將來自以食品飲料/互聯網應用為代表的泛消費板塊、創新主導的醫藥生物行業、包含新一代信息技術在內的科技成長領域。
在具體投資上，個股的選擇仍是重中之重。那些面對外部衝擊挑戰能積極順應變化、擁抱變化且具有良好治理結構的公司，不僅會在短期領先對手，也將作為長跑健將在中長期勝出。
創新驅動均衡配置
泰暘資產總經理 劉天君
2020年初，我們將泰暘資產全年投資策略的主題設定為“創新驅動，均衡成長”，三個季度運行下來還是取得了令客户滿意的投資回報率和回撤控制。展望第四季度，我們依然會精選黃金賽道，聚焦醫藥醫療、大消費、互聯網、智能製造四大板塊，堅持優選“三好學生”企業，追求穩健增長和低迴撤，力爭交出讓客户滿意的2020年成績單。
接下來，我們將分別闡述對於醫藥醫療以及大消費這兩個賽道的認知，以及對於核心資產出現估值分化的理解。
醫藥醫療：2020年前8個月，約340億北向資金淨流入A股醫藥醫療行業，而上半年公募基金重倉股中的18%來自於醫藥醫療行業，這兩個數據都驗證了我們年初對於醫藥醫療行業在A股地位將發生變化的判斷，即醫藥醫療行業當前10%左右的市值佔比相比較成熟美股市場來説至少還有一半以上的提升空間。
該判斷的根本邏輯來自於(1)老齡化驅動社會醫療支出增長，2025年中國65歲以上人口占比將接近17%；(2)新冠疫情之後，政府將持續增加公共衞生支出；(3)醫藥工程師紅利帶動中國創新藥產業鏈相關公司具備全球競爭力。
大消費：8月，社會消費品零售總額增速年內首次實現正增長，電商滲透率維持在25%左右，體現了巨大人口基數以及全球最完備供應鏈基礎設施帶來的消費韌性和靈活度，預計中國將在2020年超過美國成為全球第一大消費市場。
對於40萬億以上的消費市場，我們優先做的事情是精選水大魚大的細分賽道，如餐飲、白酒、化妝品、家電等。在精選細分賽道中，我們遵循兩條投資主線；第一，關注賽道中連鎖化、高端化和品牌化的趨勢，我們相信中國一定會孕育出愛馬仕這樣的頂級品牌以及星巴克這樣的超級連鎖模式；第二，疫情一次性帶來了電商滲透率的提升，我們將格外關注可以藉助電商渠道實現彎道超車的國產品牌。
今年以來，A股和港股都出現了“核心資產”越來越“貴”並屢創歷史新高的現象，這與我們2019年以來的判斷相符，即市場進入了“業績驅動估值分化，超級龍頭強者恆強”的時代。
以互聯網行業為例，回顧美股2009年3月見底以來的表現，FAANG(Facebook/蘋果/亞馬遜/奈飛/谷歌)5家公司數量上只佔標普500的1%，但是卻貢獻了標普500漲幅的23%，市值佔比近20%。我們判斷在中概股加速回歸的大背景下，A股/港股版互聯網龍頭公司市值表現大概率會複製美國FAANG。
首先，無論從商業模式創新還是運營服務上來看，中國互聯網行業在2C端已經全球領跑，消費互聯網行業空間遠大於美國，工業互聯網也在信息化新基建大浪潮的推動下進入加速發展期。
其次，中國互聯網各核心賽道上都已經出現了具有明確護城河的龍頭公司，具備保持收入和利潤持續中高速增長的核心競爭力。
再次，科創板紅利，ETF大規模發行，海外長線資金持續流入，都為互聯網行業核心資產越來越“貴”提供了有利的資金環境。
8月底各上市公司中報披露完畢後，我們團隊重新系統評估了股票庫中重點關注公司，也做了大量的調研工作，結論是透過疫情期間的業績成績單和麪對面的交流，我們真切地感受到最優秀中國企業羣體的應變能力、經營能力、管理能力，也看到了中國經濟發展的內生動力與自我調節能力，更看到了卓越的企業家和職業經理人們將“危”轉“機”的頑強意志。我們將積極樂觀看待中國的權益投資機會，不辜負這一偉大的時代。
危中有機——節奏調整不改權益市場結構牛
遠策投資總經理 張益馳
2020年還剩下一個季度的時間，但已註定是不平凡的一年。對投資者而言，一方面經歷了疫情對生活、工作造成的不便，另一方面也在市場上收穫了機會。按照歷史上金融市場的危機反映模式，危機帶來資產價格的低價情景，引發貨幣財政政策的友好環境，而資金友好對資產價格有利，所以，投資者不應“浪費”一場危機。
回顧今年的市場，在一季度新冠疫情出現時，市場表現的是危機下的應激反應模式，二季度則進入到全球疫情和政策的應對常態化階段，三季度後對於復工復產的關注增加。A股市場在8月進入震盪，對風格切換的討論增多，我們需要理解這些變化背後的驅動變量，並思考市場的變與不變。
首先來看經濟和政策這對變量。危機下，政策救助火力全開，流動性釋放但經濟尚未解凍。在投資上，表現為資金的機會成本下降，但對經濟景氣密切相關的資產抱有疑慮，而成長股的大量現金流主要在未來而非當下產生，所以在這個階段會更受益，市場在一季度乃至上半年的表現也是如此。
隨着經濟離開疫情衝擊的底部逐漸回升，對順週期價值股的信心逐漸修復，對貨幣政策約束的擔心也會有所增加，市場在三季度對這種組合有所反映。但我們認為經濟和政策這對變量的狀態在未來很長一段時間仍會結伴而行，不是非此即彼。經濟修復會持續，但隨着接近疫情前的水平，修復速度放慢，政策仍然需要保持平穩。對市場而言，資金友好的環境會保持，經濟修復的進程會延續，市場的風格會更平衡。
其次是新冠疫情變量。在疫苗和特效藥出現之前，疫情應對是常態化工作，今年的疫情改變了醫藥板塊的狀態，政策重視、消費者接受、資金關注，意味着醫藥板塊進入投資大年。從組合構建的角度，疫苗股等醫藥資產是對其他順週期資產配置的前提條件和必要對沖。而一些因疫情催生的變化不會再回到過去，在投資定價上，這種長期的變化趨勢才有意義。例如對線上消費的促進和轉型、更規範的生鮮流通場景切換、發展免税行業把高端消費留在境內等等。
資金的節奏和結構是影響市場的短期變量。觀察流動性就像觀察大海，遠看時平靜而穩定，近看則波濤湧動起落有致。在經歷7月份資金集中流入之後，近期市場出現資產供給與資金入市的節奏錯配，帶來階段性的資金面弱化，約束整體市場轉入到振盪調整階段。資金結構上，過多資金擁擠在尾部小股票中，對優質公司的持倉組合不利，但這一現象已經在緩解。一些國際關係的因素雖然是長期變量，但對市場的表現往往是短期脈衝式擾動，考慮到市場對這些因素的韌性已經增強，並不足以構成市場的系統性風險。
長期的變量則是制度建設和大類資產的配置趨勢。管住上市公司質量、註冊制改革等制度建設有利於市場長期運行，有助於疏通市場的供需機制，促進投資者對公司內在價值和定價能力的重視，而專業投資人的投研優勢會更加明顯。國內居民對樓市資產對比、海外資金對全球收益率的對比，也有利於資金持續流入中國的權益類資產。
所以近期變化的是資金的進場節奏和分佈結構，這些是偏短期特徵，而不變的是經濟修復、政策友好和權益資產的配置吸引力。市場在三季度表現為在短期因素作用下的調整，四季度有望轉入撥亂反正階段。投資上，考慮到各類環境變量的特點，需要更加註重結構均衡，市場對均衡風格的投資人會更有利。風險因素上，資金面的利率可以作為對環境變化的觀察工具。
均衡的風格意味着在成長和價值上都需要尋找好的資產。
成長股上，醫藥板塊具有行情獨立於經濟、細分機會豐富的特徵，除了對疫苗、檢測的重視程度提升，創新藥、醫療器械及服務等領域在疫情後也會得到長期成長。
消費股的機會來自兩個維度，一是部分消費的長期確定性，二是國貨品牌在新的技術營銷環境和新的消費者羣體支持下的成長機會。科技股雖然存在外部因素的脈衝式擾動，但產業趨勢、消費需求和自主可控是驅動行業發展的變量，總會有受益行業發展的企業出現，擾動衝擊後出現的是配置機會。
順週期價值股的選擇上，一些行業競爭格局穩定、頭部公司地位持續提升的行業更值得關注，這主要在一些細分的化工、建材、非銀領域。
最後，投資回報的具體實現仍然要依賴於精選個股。A股目前上市公司已經超過4000家，其中近一半的公司市值不到60億元規模，尾部公司不論在市值規模還是成交金額上都偏小。未來大量公司可能被邊緣化，對投資者定價能力的要求提高，需要對各領域少數有競爭力的優秀公司進行發掘並持有，這將會是A股市場對投資者持續存在的挑戰。
【個人簡介】張益馳，清華大學EMBA，浙江大學理學碩士，19年證券從業經驗，16年投資管理經驗，2002年加盟華夏基金，曾任原華夏基金股票投資部總經理，華夏優勢增長基金經理，管理規模超200億。2009年8月創立遠策投資，現任遠策投資總經理兼基金經理。歷經多輪牛熊，一直秉持“守正出奇，厚薄兼備”的均衡投資風格，且在醫藥行業深度浸潤，挖掘有真正內在成長價值的優質公司，陪伴成長，做時間的朋友，慢即是快，組合分散，不斷夯實自己的能力圈，在財富管理的道路上與信任遠策的投資者攜手同行，行穩致遠。
堅守原則，超越變化
深圳聚灃資本創始人、總經理、投資總監 餘愛斌
無論對於A股市場還是整個社會來説，2020年都可謂跌宏起伏、悲喜交加，充滿諸多意想不到的動盪和波折。
年初，新冠疫情突如其來，對整個社會生活、宏觀經濟都帶來極大衝擊，股票市場也因此出現極端的波動和調整；所幸國內疫情因為應對得當、管控及時很快得到了有效控制，國內經濟和金融市場2季度開始逐步恢復正常，但是疫情又在國外大規模暴發和快速傳播，導致全球金融市場劇烈調整，尤其是美股市場出現了歷史罕見的連續熔斷式下跌。
雖然迄今為止，國外新冠疫情仍未得到有效控制，但是，在各主要經濟體政府大規模的經濟救助和流動性寬鬆支持下，金融市場並沒有進入螺旋式下跌的漩渦，而是很快企穩反彈，隨着市場情緒穩定和流動性的推動，市場又從一個極端走向另一個極端，中美主要股票市場指數不僅陸續創出了歷史新高，大量板塊和個股甚至進入泡沫化炒作的狀態。然而，正當市場熱情躁動，各路大神、專家紛紛出場鼓吹新一輪大牛市之時，3季度市場再次進入震盪調整，雖然迄今而至指數整體波動並不大，但是部分泡沫化嚴重的個股和板塊已經跌幅巨大。
總體來説，我們在今年的投資操作中，始終堅持長線價值思維原則，淡化對市場短期波動的關注，通過精選個股、均衡配置和適當對沖來控制風險和淨值回撤，除了在市場極度恐慌的時候有適當加倉外，我們並沒有因為短期市場波動做很多的倉位調整，整體上一直保持了積極的高倉位，重點配置的是估值合理偏低、具備強時間價值的優質公司股票，最終實現了預期的投資回報。
展望市場，就短期而言，市場大概率仍將保持弱勢震盪格局。一方面，市場經過2季度的突飈猛漲，部分板塊積累了相當大的泡沫和風險需要消化；另一方面，由於國內疫情控制得當，經濟有所恢復，出於控制資產泡沫和系統性金融風險的考慮，國內流動性邊際上有所收緊。而國外疫情始終得不到有效控制，中美等外部關係又時有摩擦和刺激，市場情緒也受到抑制。
但是，從另一個角度來説，雖然近期國內流動性有所變化，但就當下的國內外宏觀經濟環境而言，國內流動性不具備大幅收緊的基礎。相反，中長期而言宏觀政策仍將以寬鬆為主基調，同時雖然市場部分板塊個股有一定估值泡沫，但市場整體估值仍處於合理區間。在當前全球流動性氾濫的大環境下，人民幣資產尤其是優質公司的股權資產仍具備相對顯著的吸引力，總體來説我們認為市場大的上升趨勢並沒有改變，短期的震盪休整可能更有利於行情的健康發展。
誠然，市場始終存在不確定性變化，尤其是在當前這樣一個宏觀諸多方面都面臨史無前例的各種變化和挑戰的時候。作為投資者，我們唯有適應變化，擁抱變化，甚至最後還要能超越變化。
擁抱變化、適應變化需要保持開放的心態和適當的機動靈活，但是最終能夠超越變化的並不是機會主義，而是長期思維。然而堅持長期思維並不容易，為什麼我們更加關注短期的東西，因為短期的東西很容易看到，為什麼我們會忽視長期的東西，因為我們不知道長期應該相信什麼。
其實，世事千萬面，我們應該相信不會改變的那一面，無論疫情，宏觀經濟甚至政治格局如何演變，人類追求美好生活的願望不會改變；科技、經濟、社會持續進步發展的趨勢不會改變；具有良好商業模式的優質公司持續創造價值的能力不會改變。
從投資的角度來講，我們要相信概率法則、價值規律始終會起作用；我們要相信優秀的公司、優秀的企業家和組織模式最終不僅能適應變化，甚至能利用變化獲得生長；在投資操作上，我們不應該寄希望於對各種不定變化和短期波動的精準預測和把握之上，而是應該始終堅持科學、嚴謹的原則基於長期價值精選個股，均衡配置，長期持有，這樣才能實現長期業績的勝利，而不是因小失大，顧此失彼。
個人簡介：餘愛斌，深圳聚灃資本創始人、總經理、投資總監。清華大學五道口金融學院金融學碩士，現任深圳聚灃資本管理有限公司總經理、投資總監；從2005年起，餘愛斌先生先後任職於國信證券股份有限公司研究所、銀華基金專户投資部、深圳展博投資管理有限公司等著名證券投資機構，先後擔任證券分析師、投資經理、投資總監及投資決策委員會委員等職務。
（文章來源：中國基金報）