來源：東證衍生品研究院
報告摘要
報告日期：2022年9月4日
★ 期權標的介紹
囊括了剔除A股市值前300的股票後，總市值排名在301到800名的上市公司，其定位介於滬深300和中證1000之間，是代表A股市場成長型中盤股票的核心寬基指數。
創業板指聚焦於暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業，是對主板市場的重要補充。
★ 新品種期權上市的影響
ETF市場的影響：根據先前上證50ETF期權和滬深300ET期權的上市經驗，可以發現期權的上市對標的的流動性提升顯著。
場內期權市場的影響：更多期權品種的上市無疑對於場內期權的交易提供了更加豐富多元的可能性。在期權套利策略和方向性策略上，投資者具有了更多的期權標的的選擇，使得相應的套利策略或方向策略具有更高的實操性。
場外期權市場的影響：目前場外雪球期權主要掛鈎中證500指數，而在相關場內期權上市之前，若想要對於中證500雪球期權進行對沖，只能採用中證500股指期貨，而此次中證500ETF期權上市之後，對於場外雪球期權投資者提供了更為直接的對沖工具。
★ 風險提示
市場超預期變化；監管政策超預期變化。
報告全文
1 期權市場簡介
國內金融期權市場從2015年初發展至今，成交量日益增加，品種愈加繁多。目前在三大交易所（上交所、深交所以及中金所）分別上市了上證50ETF期權、滬深300ETF期權（滬）、滬深300ETF期權（深）、滬深300股指期權，以及一個月前剛剛在中金所上市的中證1000股指期權，引起了市場的強烈反響。中證1000股指期權餘温尚在，近期證監會又啓動了3只ETF期權品種上市工作，將按程序批准上交所上市中證500ETF期權，深交所上市創業板ETF期權、中證500ETF期權。
越來越多期權品種的上市給期權投資者提供了更加豐富的套利可能和更加多元的對沖工具。此次新品種的上市無疑將會給市場帶來巨大的影響。本報告以期權標的的分析展開，進而討論新品種上市給市場帶來的潛在影響，並在文末介紹了期權相關的對沖策略和套利策略，期望藉此帶領廣大投資者進一步瞭解期權的特點和運用。
2 期權標的分析
2.1、中證500ETF
中證500ETF是跟蹤中證500指數變化、且在證券交易所上市交易的基金。中證500指數囊括了剔除A股市值前300的股票後，總市值排名在301到800名的上市公司，其定位介於滬深300和中證1000之間，聚焦市場上的中盤股票。2022年中證500預計每股收益為0.57元，市盈率約為15.66，主營業務收入增長率為3.81％。總體來説，中證500指數是代表A股市場成長型中盤股票的核心寬基指數。
從行業分佈（Wind一級行業分類）來看，中證500指數成分股主要集中在材料、工業、信息技術等成長型為主的行業。股票市值集中度較為分散，41支權重最高的股票市值佔比為為20％。
在市值分佈上，多數公司市值處在100億以上，500億以下，體現了中證500聚焦中盤股的特點。在500只成分股中，權重最高的最高為中天科技，該只股票佔比也不超過1％，權重分佈較為平均。
目前，跟蹤中證500指數的ETF給共有23只，其中，南方中證500ETF是規模最大的相關現貨ETF。截止到2022年8月，該基金規模已經達到了377.82億，相較於2013年的44.69億，規模增長約8倍有餘，體現了市場對於跟蹤中證500指數的旺盛需要。其餘跟蹤中證500指數的ETF規模均子100億以下。
2.2、創業板ETF
創業板ETF是跟蹤創業板指數變化、且在證券交易所上市交易的基金。專為暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業等需要進行融資和發展的企業提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的重要補充。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規模較小，業績也不突出，但有很大的成長空間。
從行業分佈（Wind一級行業分類）來看，創業板指成分股主要集中在材料、工業、信息技醫療保健等高成長型且以高科技業務為主的行業。股票市值集中方面，由於頭部企業市值較大，頭部佔比過高，前2企業的市值佔比達到了20％。
在市值分佈上，創業板指成分股市值差異較大。多數企業市值在500億以下，同時也有不少企業市場超過1000億。具體分析創業板指前十大權重股分佈，不難發現寧德時代作為新能源電池龍頭企業，其市值高達10000億以上，在創業板指中的權重達到了驚人的18.47％，故指數的走勢很大程度取決於寧德時代的走勢。除此之外，東方財富、邁瑞醫療等各自行業中的龍頭企業在股指中也貢獻了較大比例的權重。
目前，跟蹤創業板指的ETF給共有14只，其中易方達創業板ETF基金規模較高，達到146.62億，而其餘ETF規模均低於50億。
3 各指數對比
3.1、行情對比
下圖對比了自2015年初至今各指數的收益情況，由於近些年國內市場風格輪動現象較為明顯，且切換速度較快，導致各指數收益率並無明顯規律可循。聚焦龍頭股的上證50指數和聚集高成長性的創業板指從2015年至今取得了正收益，而聚焦中小盤的中證500以及中證1000則取得了負向收益。且從收益曲線走勢來看，上證50和滬深300關聯度較高，而中證500和中證1000關聯度較高，在相關衍生品的使用層面，標的若具有高相關性，其對應衍生品也具有一定替代作用。此外，創業板指走勢較為獨立，在2020年後，其淨值出現了遠強於大盤的強勢增長。
3.2、波動率對比
在波動率層面，可以明顯發現越小盤的股指其波動率越高，具體而言：上證50和滬深300的長期波動率並無明顯差異，均處在19.50％左右，中證500的長期波動率中樞水平為23.14％，中證1000的長期波動率中樞水平為25.32％，而創業板指的長期波動率中樞水平為28.29％，為各指數最高。
在期權交易中，標的的波動率是一個很重要的指標。高標的波動率意味着較高的期權隱含波動率，也以為這期權的價格變化幅度較大，在給投資者提供豐富的套利空間的同時也藴含了更大的交易風險。
3.3、盈利能力對比
從每股收益來看，2022年中證500預期每股收益為0.57，而創業板指每股收益達到1.41，創業板指相較於大中盤股指具有較強的預期每股收益能力。在市盈率方面，由於創業板指聚焦於高成長性的股票，其市盈率也較高，達到了33.44，股價普遍處於偏高估的狀態，而中證500在2022年預期市盈率只有創業板指的一半，為15.66，估值較為合理。而在歸母淨利潤和主營業務收入這兩項，中證500則由於成分股市值更大，故明顯高於創業板指。
3.4、財務狀況比較
在財務狀況的比較中，差異主要體現在對未來盈利能力增長的預期上，由於創業板指聚焦具有高成長性的小盤股，故其主營業務增長率遠遠高於其他股指，達到30.45％，而相對而言，中證500成分股主營業務增長率只有3.81％。另一方面，創業板指的流動比率和速動比率相較於中證500也偏高，分別為1.52倍和1.20倍。
4 新上市期權的影響
4.1、ETF市場的影響
根據先前上證50ETF期權和滬深300ET期權的上市經驗，可以發現期權的上市對標的的流動性提升顯著。下表分別統計了上證50ETF期權和滬深300ETF期權上市前後60個交易日ETF的日均成交量增長。上證50ETF在期權上市後，成交量增長了15.64％，而滬深300ETF則增長了110.18％。這一現象不僅存在於ETF期權上，在股指期權上也得到印證：先前在中證1000股指期權上市之後，相關的中證1000ETF交易量得到明顯增加。
4.2、場內期權市場的影響
更多期權品種的上市無疑對於場內期權的交易提供了更加豐富多元的可能性。在期權套利策略和方向性策略上，投資者具有了更多的期權標的的選擇，使得相應的套利策略或方向策略具有更高的實操性。
除此之外，此次中證500ETF期權和創業板ETF期權的上市為不同品種間的期權跨品種套利提供了可能，投資者可以基於不同品種期權間的定價偏離程度進行相應的套利操作。
最後，對於利用期權進行對沖的交易者而言，此次中證500ETF期權的上市是一大利好。在目前股指期貨領域，中證500股指期貨的對沖需求是最為旺盛的，然而在期權層面一直缺乏相對應的期權品種，而此次中證500ETF期權的上市無疑提振了期權對沖交易者的信心。
4.3、場外期權市場的影響
期權的場外應用主要體現在近期相對火熱的雪球期權上。雪球本質是在普通看跌期權的基礎結構上疊加了敲入敲出結構後的奇異看跌期權。投資者購買雪球產品近似於賣出看跌期權，收益風險特徵也與賣出看跌期權類似，具有高勝率、低盈虧比的特點。
目前場外雪球期權主要掛鈎中證500指數，而在相關場內期權上市之前，若想要對於中證500雪球期權進行對沖，只能採用中證500股指期貨，而此次中證500ETF期權上市之後，對於場外雪球期權投資者提供了更為直接的對沖工具。
5 期權策略
5.1、期權套利策略組合
隨着中證500ETF以及創業板ETF期權的上市，期權投資者可以根據當前指數的市場行情構建相應的期權策略組合。由於對應標的指數波動較大，除了常用的方向性策略之外，也可以適當構建波動率相關策略。
5.1.1、（寬）跨式期權
賣出（寬）跨式期權是一種常用的做空波動率的期權策略，其特點是“勝率高，盈虧比大”，其構建方式是賣出一張認購期權，並且同時賣出相同到期日，相同數量的認沽期權，由於策略整體的theta是正的，因此可以賺取相應的時間損耗價值。賣出（寬）跨式策略是一種“中性”策略，指策略對漲跌中性，即在其他條件保持不變的情況下，策略的損益與行情是漲還是跌無關。賣出（寬）跨式策略的應用行情為市場區間震盪後者盤整時期。
5.1.2、方向性策略
除了波動率交易外，還可根據投資者自身對後市指數行情的判斷，構建相應的方向性期權策略組合。兩個典型的方向性期權策略是牛市價差策略和熊市價差策略。牛市價差組合策略就是指：買入一個行權價格較低的看漲期權，賣出一個行權價格較高的看漲期權，兩者的標的和到期時間相同。類似地，熊市價差組合策略是由買入一手平值或虛值的看跌期權，並賣出一手虛值程度更深（行權價更低）的看跌期權組成。期權價差策略的特點就是將策略的潛在收益和虧損均控制在一定範圍之內。
5.2、股指期權的對沖應用
股指期權可以與標的頭寸相結合，滿足投資者套期保值、風險規避等交易需求。我們回測了“保護性買入看跌期權”和“領口期權策略”兩種期權對沖方式，結果顯示均能夠不同幅度地減少標的頭寸的回撤，並且其對沖成本也相對低廉。
相較於以股指期貨進行對沖，利用期權進行對沖具有以下特點：
5.2.1、既可以保值避險、又能保留獲利機會
買入期權套期保值，一方面，如果現貨頭寸損失、期權部分獲利、期權和期貨套期保值效果相同，都可以避免價格不利變動的風險；另一方面，如果現貨部分盈利，期權部分就會虧損，但無論價格變動多少，買方的損失都僅限於支付的權利金，但隨着價格的有利變化，現貨利潤可以擴大，因此，買入期權相當於為企業購買了"價格保險"。
5.2.2、資金佔用低、無保證金追加
期權具有很強的槓桿作用，尤其是虛值期權，權利金很低。與期貨交易相比，期權更有效地使用資金。對於期權賣方來説，收取的權利金可抵補部分保證金，降低資本成本。因此，通過期權套保可以降低企業的資本成本。在利用期貨保護現貨價值的過程中，如果期貨部分出現虧損，就必須追加交易保證金。如果資金不能及時補足，會被強行平倉，套期保值計劃將無法實現。如果應用期權來套期保值時，買方支付權利金，不繳納保證金，無論價格如何變動，都不需要追加保證金，因此，套期保值計劃不可能因資金短缺而無法實現，資金管理更加方便。
5.2.3、方式多樣、策略靈活
在期貨保值策略中，為了降低價格上漲或下跌的風險，我們只能買賣期貨。在利用期權保值時，可以進行更多的策略選擇，如買入看漲期權或賣出看跌期權可以規避價格上漲的風險，買入看跌期權或賣出看漲期權可以規避價格下跌的風險。不同的行權價格和不同的月份合約可以用來套保，在包含買入和賣出期權的套保策略組合中，保值者賣出期權獲得的權利金可以抵補買入期權的權利金支出。因此，利用期權保值，方式多樣，策略靈活，可以滿足企業不同成本和效果的保值需求。
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風險提示
市場超預期變化；監管政策超預期變化。
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