2021年的進度條不知不覺已接近一半，自2019年以來的生物醫藥企業IPO熱潮似乎有了一絲降温的跡象。抓住先機的企業已經在前三年悉數上市，但仍未上市的企業在潮汐變化之際，卻不得不面對更加複雜的市況：美聯儲加息預期和流動性退潮，猶如IPO關口懸掛的達摩克利斯之劍。
市場出現不確定，富途負責IPO業務的趙爾珊反而更忙了。部分企業選擇按下快進鍵，希望趕在這次流動性充沛的窗口期衝刺上市，趙爾珊白天排滿客户會議，晚上加班做材料，11點多下班已經是家常便飯，“我們整個IPO團隊的工作節奏都明顯變緊張了。”
火熱的醫療上市窗口期據趙爾珊回憶，眼前這一波生物醫藥企業IPO熱潮，起始於三年前。
2018年4月，時任港交所行政總裁的李小加宣佈：“經過四年的不懈努力，香港交易所終於在今天推出了新的上市制度，迎來了香港資本市場激動人心的新時代。”新訂的《上市規則》條文於2018年4月30日正式生效，允許尚未盈利的生物科技企業在港上市，拓寬了香港上市制度，由此開啓近三年多來生物醫藥上市的黃金窗口期。
此後，一度變得寬鬆的市場環境，把窗口期間的IPO活動推向高潮。2020年初，新冠疫情爆發，影響力快速蔓延至全球。世界實體經濟遭受重創之下，各國央行紛紛補充流動性救市，資本市場由此迎來前所未有的繁榮。美股、港股、A股三大市場的股指在2020年經歷短暫下挫之後一路走高。火熱的行情對於Pre-IPO企業而言，是重大利好，這意味着他們可以稀釋更少的股份，募集更多資金。
2020年1月-2021年2月三大股指短暫下挫後一路走高
2018年、2019年和2020年，分別有2家、8家和13家符合上市新規的未盈利生物醫藥企業相繼實現港股IPO。康方生物、諾誠建華、康希諾生物、沛嘉醫療等一大批明星項目便在這期間登陸港交所。
2018年港交所新規落地以來上市的未盈利生物科技企業（市值截至5月24日盤後，數據來源：富途牛牛）
作為香港最大零售券商的新股運營負責人，富途的張凱瑞對這波生物科技企業IPO熱潮體會深刻。“2020年生物醫藥企業在富途平台上的認購只能用火爆來形容。開放認購後，破百億認購的時間變得越來越短。”張凱瑞不禁感慨，從2020年4月康方生物上市獲得富途用户超百億港元認購之後，百億認購案的新股越來越多，認購總額也不斷出現新高。
2020年以來在富途平台上認購超百億港元的生物科技企業（數據來源：富途牛牛）
2021年春節剛過，諾輝健康上市迎來開盤大漲，市值迅速逼近300億港幣。在上市前一天的暗盤交易中，富途暗盤交易價格收漲162%。作為諾輝健康IPO承銷商，富途平台用户認購金額超324億港元，認購人數超14.9萬人，把平台上醫療健康類項目認購金額推到新高。
在國內人口結構和人們消費結構變化的趨勢下，諾輝健康所在的腫瘤早診早篩行業頗受關注。作為全國第一個拿下癌症早篩產品註冊證書的企業，諾輝健康在一級市場中就是明星項目。赴港上市的消息一出，二級市場投資者反響比較強烈。
IPO中的互聯網元素
趙爾珊告訴動脈網，互聯網券商依託更集中的平台流量和較強的信息分發能力，是企業IPO時選擇與互聯網券商合作的關鍵點。據瞭解，截至2021Q1期末，富途已有超1400萬註冊用户，開户客户數超196萬，平台客户資產量近600億美元。此外，平台用户畫像具有年輕、高知、高收入的顯著特徵，大部分是來自各行業的精英人羣，對新技術、新模式的理解能力和接受程度也遠高於一般用户。
”百億認購案是企業、投行、投資者都樂見的。”趙爾珊指出，在近年的IPO承銷中，互聯網券商的分量越來越重，獲取的份額也越來越大，“但醫療健康企業比較特殊。”
港交所開閘以來，醫療健康已成為富途企業服務重要的賽道，但由於醫療健康企業相對TMT、消費文娛等新經濟項目，技術硬核、理解門檻高，富途在服務之初也遭遇了不少挑戰。
一方面，醫療健康類項目的專業性較高，即便對於平台上主要來自互聯網大廠的年輕投資人（19%富途平台用户為互聯網從業者），技術門檻也客觀存在。為此，富途會定期通過深度解析文章、視頻直播等方式進行投資者教育，向用户深入淺出地剖析行業和企業。
另一方面，醫療健康項目往往未實現盈利，或者盈利水平不足以反應未來價值，其估值方式往往與常規項目不同。這使得盈利能力分析、現金流折現等二級市場上主流的企業價值判別方式不再適用，對此，富途的研究團隊梳理了不同類型醫療健康企業的估值分析維度，為投資者提供理解不同細分領域的分析模型，例如分析垂直型醫療器械項目時採用創新性與合規性優勢分析、分析新藥研發企業時採用研發管線與研發投入分析等。
“通過這些舉措，投資者得以更清晰、客觀地理解生物醫藥企業的商業價值。”趙爾珊指出，“但如果是在純線下，很難達到這樣的傳播效率。”
市場“殺估值”，IPO或出現拐點？然而，火熱的醫療上市窗口期可能出現拐點。
隨着新冠疫情逐步得到控制，經濟復甦在即，通脹壓力也越來越明顯。美國財長耶倫曾表示，“利率可能不得不一定程度上升。”美聯儲的貨幣政策一向是全球主流資本市場流動性的風向標。實際上，2021年初，市場就已經對通脹和加息的預期有所反應。第二隻靴子一直沒有落地，投資者的不安情緒讓市場出現大幅震盪，一些未盈利的高估值高新科技慘被“殺估值”。
一些剛剛啓動IPO的企業面臨抉擇，是趕在流動性盛宴要結束前加速IPO，還是先暫停IPO。
富途高級合夥人鄔必偉具有豐富的資本市場運作經驗，他認為，企業符合上市條件的時候，能上市還是儘早上市。企業很難通過人為‘擇時’選擇最好的上市時點，因為大部分企業從啓動上市到真正IPO，中間可能時隔半年到一年，大家很難預測上市那一天的市況如何。而且，二級市場的融資效率要顯著高於一級市場，企業上市後還可以增發、可轉債等多種融資工具。
他以富途舉例：“2019年3月，富途在納斯達克上市時，定價和總體市值事實上並沒有達到預期。但富途上市後，業務有了更快速的發展，2020年以來我們增發了3次，金額分別為3.14億美元、2.6億美元和14億美元，每一筆都比IPO時募1.74億美元更多。”
IPO按下快進鍵，挑戰隨之而來鄔必偉告訴動脈網，從他服務多起IPO案例的經驗來看，許多企業IPO會因為原本沒有設想到的盤錯問題而拖宕進程。
IPO前：妥善處理員工激勵股權
IPO啓動後的一項關鍵工作是梳理股權關係，尤其是要妥善處理員工股權激勵。對於新經濟企業而言，股權激勵是普遍採用的人才激勵工具。
據普華永道統計數據顯示，在2016年1月到2019年7月期間赴美和赴港上市的337家中國企業中，有136家企業在上市前做了股權激勵，上市後做了股權激勵的企業有175家，分別佔調研公司中的40%和52%。生物科技企業的核心團隊往往都由世界頂級專家構成，自然也是昂貴的人才。授予核心團隊股權激勵既可以深度綁定專家，又可以減少企業現金壓力。
“面對股權激勵問題，生物科技企業有兩個明顯的特點，其一是對股權分配和股權激勵問題比較陌生，需要熟練的專家提供完善的方案設計建議，同時對股權激勵實施的全流程給出清晰的指引，”富途ESOP股權激勵服務團隊的曾姍姍告訴動脈網，“其次是大部分頂級專家來自世界各地，外籍高管也是普遍存在的情況，因此會涉及不同國籍員工的税務處理問題。”
曹珊珊表示，富途已經能夠提供ESOP一站式的解決方案，“從方案設計、信託設立與税務籌劃、數據管理到行權落地，乃至上市股票解禁後的減持等，富途都可以提供服務。”截至目前，富途的ESOP服務超過200家企業，包括康方生物、榮昌生物、諾誠健華、開拓藥業等知名企業，2020年按港交所新規上市的生物科技企業中，62%都是富途ESOP的客户。
IPO中：親友股與市場搶時間
許多企業IPO中需要敲定的親友股方案，也是棘手問題。親友股是指，境外IPO前，創始人要求投行預留部分出來，以IPO定價銷售給指定公司員工、親友的股份。親友股問題的棘手在於時間緊迫。
在項目認購極其火爆的時候，每一份新股都是投資者搶破頭的份額，發行人通常很難保障最終能夠預留多少額度。另一方面，有親友股認購資源的人，通常卻要臨近上市前才能確認最終能夠騰挪多少資金認購多少金額。這就要求企業在上市前極短的時間內製定出親友股配置方案，但這會涉及從私人銀行開户到專業投資者認證的複雜流程，耗時超過1個月。
趙爾珊表示，對於親友股，富途可以發揮互聯網券商的響應優勢，“一週內就完成開户、資質認證等工作。”據瞭解，富途與各大主承銷商投行都有合作經驗，對親友股操作全流程熟悉且經驗豐富。這也是近年來貝殼、快手、小米、騰訊音樂、小鵬汽車等許多在美股港股上市企業選擇與富途合作的原因。
IPO後：後疫情時代，如何激活二級市場流動性
在港股、美股市場中，由於數量相對較少、持股份額十分集中的機構投資者佔主導，對於一些總體市值不大的新經濟類、醫療健康類創新項目，上市後的股票交易活躍度會非常低，股票流動性也會受拖累。
疫情後的經濟復甦加快，大行情退卻只是時間早晚的問題。趙爾珊指出，對於新上市的企業而言，加強曝光是快速提升交易活躍度的重要路徑是。但未盈利的生物科技公司產品、服務創新程度高，與日常生活相關性相對較低，市場上自發的關注度並不高。
而投資者往往只有在瞭解行業和企業後，才會主動關注。
對於新興領域，許多投資者甚至更看重與企業的直接交流。比如對於一些高科技生產企業，最初的投資者往往是產品或者服務的消費者，他們躬身驗證需求和創新之後，才會對企業的市場前景保有信心。然而，生物科技企業往往滿足的並不是日常高頻需求，有的甚至並非直接面向C端，從消費者驗證到投資者轉化，週期十分漫長。
在趙爾珊看來，這也是互聯網券商可以發揮作用的場景。以富途為例，平台上聚集了包括專業投資機構分析師、投資大V等二級市場KOL在內的大量投資者。數據顯示，富途DAU超過10萬、平均每日產出UGC內容超31萬條，市場發生異動或者財報密集發佈的時候，這些數據會成倍增長。“我們消費場景之外構建了新的投資者交互場景，”趙爾珊表示，“在企業在平台上曝光，可以產生足夠的聲量，並且是直接面向潛在投資者的垂直影響。”
此外，富途的“企業號”業務為企業提供了主動與投資者溝通的平台。據瞭解，目前“企業號“的主要場景是進行業績會直播。直播中，企業會就業績問題直接與投資者溝通，後者也可以根據一手諮詢，形成更精準的企業價值判斷。據瞭解，在剛剛過去的美股、港股企業財報季，超200家公司參與了富途財報季活動，近百家公司進行了業績直播會，截至目前已有超過500家企業進駐富途企業號。
實際上，對於大多數企業而言，經歷了IPO的高光時刻，市場的考驗才剛剛開始，這需要企業的智慧，也需要專業服務的支撐。