清華大學五道口張曉燕：個人投資者在市場不確定性氾濫的時候如何理性選擇
5月16日，“2020清華五道口全球金融論壇”特別策劃線上舉行，本期論壇的主題是“金融戰疫，共克時艱”，清華大學五道口金融學院副院長、鑫苑金融學講席教授，清華大學國家金融研究院、清華大學金融科技研究院副院長張曉燕發表演講。
張曉燕表示，選擇的投資一定要適合自己的風險偏好，然後才能做資產配置。而且不要把股票市場當做一個賭博的場所，因為收益和知識是成正比的。投資的表現最終來説還是取決於個人的信息處理能力、擇時能力、選股能力。所以市場高度不確定的時候更應該保持理性的行為認知。
以下是演講全文：
今天我演講的主題是“疫情下的理性投資”，我會先跟大家回顧一下疫情以來全球和國內的資本市場的變動，然後跟大家講一下在這種情況下個人投資者和機構投資者的理性選擇。
我們先來看一下疫情下的市場表現與回顧。在這裏大家看兩張非常簡單的圖，在左邊這張圖裏我們可以看到滬深300的走勢。這些灰灰的柱狀圖是咱們中國的確診人數，大家可以看到在今年的2月底3月初的時候達到最高點。這條紅線是滬深300的走勢，也就是説如果在今年的1月1號有100塊錢投入滬深300的話，到了4月底這100塊錢還剩下95塊錢，也就是説有5%的跌幅。
因為我國有效的控制了國內的疫情發展，大家可以看到在4月30號，4月底的時候股票的行情已經有稍稍的往回走的趨勢。右邊這張圖是國際的股票市場的表現，這些灰灰的柱狀圖顯示的是全球的確診人數。我們特意挑了兩個國際的股票指數，一個是藍色線的美國的標普500指數，另外一個是橙色線的新興市場指數。大家可以看到最高值疫情發生的最高點4月底的時候還在繼續上升，這個股票的走勢對於標普500來説，1月1號100塊錢到了4月30號還剩下90塊錢，也就是跌幅10%。這條橙色線100塊錢投到了新興市場裏面，到了4月底還剩80塊錢，也就是20%的跌幅。
大家看到這些市場的變化以後知道疫情給股票市場帶來的都是負面的影響，當股票市場發生大幅的下跌，5%已經不小了，10%、甚至20%的下跌的時候，投資者一般都會想着要分散風險。
那麼分散風險大家一般會想着説我要去國際市場上，去別的股票市場上分散風險，但是很不幸的是在這裏我們看了全球的股票市場之間的聯動性。在這張圖上我們畫了兩條曲線：一條是我國的滬深300同標普500的相關性，也就是這條藍色線，可以看到在市場正常情況下他們的相關係數是比較低的，有時候在0左右，但是在疫情發展的情況下，相關性就發生了很大的增幅。當兩個市場的聯動性比較大的時候，投資就沒有辦法有效的進行分散風險。不管是標普也好，新興市場指數也好，他們在市場下行的時候都和咱們國內的股票市場有非常高的聯動性，所以可能就不能去國際資本市場上進行風險分散了。
我們也可以看看其它資產在疫情期間的表現，這張圖畫的信息比較多，我和大家仔細説一下。
第一條線，藍顏色的粗線顯示的中證國債指數，大家可以看到它的走勢是非常平穩的，也就是説在經濟下行期間，債券是一個很有效的避險工具。有的投資者會比較看中美元和黃金作為避險的工具，大家可以看到紅色的美元和黃色的黃金，它們雖然也是往上走，也可以起到保值的作用，但是中間過程當中有相當的波動性。那麼同時有一些投資者覺得我還想看看大宗商品市場會怎麼樣，所以我們在這裏還畫了一條綠色的原油的價格。這個綠色的線大家可以看到很波折，後半截看不見了，為什麼呢，原油價格在疫情期間大幅下行。如果投資原油進行抄底的話，很可能會帶來很大的損失。
看了這些市場的概況以後我想大家都知道，疫情的發生對整個經濟都是負面的影響，大家很可能有一些恐慌情緒，不知道該怎麼辦。有的人覺得我是不是應該逃離股市轉入債市，或者去別的市場進行投機抄底的行為呢，在這裏我們就先來看一看個人投資者在市場不確定性特別大的時候應該怎樣做理性的選擇。
我給大家列了幾條很多人都會考慮的選擇：第一，迅速撤資股市；第二，全資投資債券；第三，投資黃金美元；第四，抄底原油。我希望咱們的投資者想清楚，不管你做哪種選擇，都是有它的收益和風險的。比如説如果你迅速的撤資股市，那麼你賣賣賣，把手上的股票全賣空的話，你就會承受市場價格的衝擊和交易的成本。如果你全資投資債券的話，你是避免了市場下行的風險，但是如果你不能夠專業的進行擇時的話，你也就放棄了股市逐漸回生的收益。用黃金和美元進行保值大家看到它確實可以起到保值的作用，但是中間也有相當的波動性。最後原油，原油這個大宗商品的走勢它並不確定，除非你有專業的知識，否則我不建議很小的投資者去投資原油。
講了這麼多在高度不確定的市場下，個人投資者應該做怎麼樣的選擇，我想退回來問問每位投資者，你的最終目標是什麼呢，你投資的目的是什麼呢？我想絕大多數人投資的目的都是為了增長自己的財富，那麼你選擇的投資就一定要適合自己的風險偏好，然後才能做資產配置。而且大家不要把股票市場當做一個賭博的場所，因為你的收益和你的知識是成正比的，如果你什麼都不知道，進去投機的話你很有可能是會輸錢的。因為投資的表現最終來説還是取決於你的信息處理能力、你的擇時能力、你的選股能力。所以還是一句話，市場高度不確定的時候你更應該保持理性的行為認知。
我為什麼説這樣一句話，因為我們清華的團隊最近做了一篇論文，我們仔細的研究了中國A股投資者的特徵，我們拿到了上海證券交易所的信息，上交所一共有5000萬個、可能都不止5000萬個交易帳户。其中個人投資者的帳户超過90%，這些個人投資者持有的市場總額其實並不多，大概只佔20%左右，但是如果我們看日成交量的話，個人投資者佔每日成交量的80%。這是過去四年的數據，也就是説個人投資者在中國其實交易是非常非常活躍的。在這裏我們還可以把這些個人投資者分為小户、散户、中户、大户、特大户，然後我們把他們跟機構投資者進行了一個簡單的比較。因為你投資A股的話，你很想知道個人投資者到底是一個什麼樣的行為呢，他們有沒有掙錢呢。很不幸的是，我們在這個數據裏面發現了大量的追漲殺跌的行為。如果你是一個普通的個人投資者，不是説你是一個特別有經驗、特別有內涵的投資者，我們平均下來看的話，基本上不同類型的個人投資者帳户的收益情況都是負的。也就是説對於一個普通的個人投資者，如果你帳户餘額小於10萬的話，你一年的盈虧是負的2000塊錢；如果你是一個超大户的話，超過1000萬的餘額，那麼你的帳户的平均盈虧是6萬塊錢。這個錢看起來好像也不多，幾千幾萬塊錢，但堆起來就多了，更不要忘掉你投資股市的目的是什麼呢，是賭博呢，還是財富增長呢。
我們對盈虧進行了進一步的研究，然後發現他們為什麼輸錢呢，個人投資者為什麼並沒有賺到錢呢，並沒有實現財富增長呢。我們進行了兩方面的考量：第一，我們是看了他們的擇時能力；第二，我們是看了他們的選股能力。擇時的能力也就是説什麼時候我進入股票市場比較合適，選股也就是説在幾千支股票當中我們能不能選出正確的股票進行投資。很不幸的是大部分的個人投資者，平均來看他們的擇時和選股能力不是特別好，都是負的收益。
我這還要提出來一點，大户投資者他們的選股策略收益每年還能掙70萬，所以他們雖然擇時比較差，選股還是能夠掙點錢的。大家可能會問這些大户、超大户為什麼平均下來還是丟錢了呢，因為這些超大户付出了鉅額的交易費用，他們對自己的策略可能特別有信心，但是交易過多，所以到最後帳户的餘額也仍然是負值。
我特別想跟大家提出來的是，大家看看機構投資，機構投資的賬户，平均收益是1900萬、甚至是2000萬。所以我們對個人投資的建議就是在疫情發生的時候，市場的不確定性很大的情況下，如果你沒有專業的擇時和選股的能力的話，就不要過於主動的、過度盲目自信的進行投機或者是抄底的行為。
講完了個人投資者，咱們再來看看機構投資者在疫情之下的表現。在這裏我們收集了三種不同的機構投資者的表現，這條橙色線代表的是主動性的股票基金，這條灰色線代表的是被動的基金表現，這條黃色的線是境外市場基金。大家可以看到這條藍色的線還是投資於債券的，在疫情期間從1月1號到4月30號，雖然股市大部分情況是在下行的，但是專業的主動型的股票基金，它已經在4月底的時候超過了債市的表現，顯然他們還是有一定的專業能力領導自己的基金走出低谷的。
在這裏我特別想跟機構投資者提出兩條理性的投資的建議：第一，我們最近的一篇研究論文發現，即使在疫情之下，機器學習的算法作為未來的趨勢也可以幫助投資者進行專業的選股策略，來提高他們的超額收益。我們的研究團隊發現，如果我用機器學習的辦法從一系列的股票預測的信號裏面挑出最有用的信號，然後幫助投資者選出下一期表現最好的股票的話，我們的投資收益從1月到4月累計的收益率是27.83%，也就是這條藍色線顯示的，這條橙色線顯示的是滬深300。所以在我們的樣本內我們專業的選股策略是可以獲得超額收益的。
同時相對於選股策略我們也做了一些擇時的專業的推薦。我們有另外一篇工作論文發現：如果我們用期權的隱含波動率在股票資產和現金之間進行擇時，大家看到這兩條紅線和藍線，紅線到最後是一條平線，就是投資了現金。我們是在2、3月份的時候發現股票下行的風險特別大，所以撤出了股市，進入了債市進行保值。這樣做的結果就是避免了下行的波動性，雖然收益率並沒有增長，但是波動率有效的降低了。
擇時還有選股都是專業的投資策略，是我們用人工智能大量的數據分析得出來的。有的投資者可能會問，我個人可不可以進行專業的擇時和選股策略呢，我建議如果你沒有專業的知識的話，個人是很難玩轉這些專業的擇時和選股策略的。
總而言之，我今天跟大家簡單的説了三點：第一，在疫情期間對經濟有負面的影響，國內國際資本市場都是下行的，而且存在大量的不確定性；第二，在不確定性氾濫的時候，個人投資者尤其要進行理性的投資，要小心謹慎；第三，這次危機其實也帶來了機會，專業的機構投資者也可以利用最新的學術成果獲得超額收益，通過卓越的擇時和選股能力來提高收益和降低風險。
謝謝大家！