時代商學院研究員 黃祐芊
益賽普為國內首個上市的風濕病生物製劑，其研發製造商三生國健藥業(上海)股份有限公司（下稱“三生國健”）於5月11日順利過會。該公司擬在科創板登陸，計劃募集資金31.83億元，用於產能擴建、新藥研發、研發中心建設、創新抗體藥物產業化及數字化工廠建設、補充營運資金等項目。
時代商學院研究發現，該公司核心產品面臨的市場競爭加劇，銷售均價逐年下滑。同時，該公司來自前五大客户的銷售佔比近7成，雖與行業現況保持一致，但應收賬款週轉率卻僅為行業均值的1/4，營運能力亟待提升。
【企業檔案】
三生國健成立於2002年1月25日，主要從事抗體藥物的研發、生產和銷售業務，自主研發的“重組II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白”（商品名“益賽普”）於2005年上市，用於治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎和銀屑病。
該公司法定代表人為LOU JING，安提瓜和巴布達國籍，擁有中國永久居留權，擁有上海第二軍醫大學的臨牀醫學專業學士學位，Fordham University分子生物學博士學位；曾在美國國家健康研究院進行博士後研究。通過間接方式持有三生國健94.5%股份，為該公司實際控制人。
三生國健IPO基本信息如下。
招股書顯示，報告期內三生國健主要收入來源於益賽普。2017—2019年，該產品實現營業收入分別為10.9億元、11.3億元、11.7億元，佔當期營業收入的比重分別為100%、100%、99.86%。
一般而言，產品結構單一，若市場競爭加劇，或是國家相關政策發生改變，公司無法推出適應市場變化、更具競爭力的產品，該公司業績恐將受到嚴重衝擊。
據NMPA和弗若斯特沙利文報告，截至2020年1月31日，中國一共有10款TNF-α抑制劑藥物獲批上市、5款同類產品提交上市申請（NDA）、7款同類產品處於臨牀III期階段。益賽普上市時間最早，但隨着同類產品相繼推出，市場競爭加劇，三生國健行業領先的地位或將被動搖。
除益賽普外，目前被納入2019版國家醫保目錄乙類的同類產品包括強生的新普尼、艾伯維的修美樂。這意味着，在同類病症適用藥物品類中，終端消費者有更多的選擇。若想在這場市佔率爭奪戰中勝出，企業需推出更貼近消費者需求（包括療效、價格、服務等），性價比更高的產品。
時代商學院翻閲資料後發現，2017年、2018年益賽普不同規格的銷售均價皆有不同程度的下跌。其中，12.5mg規格的產品銷售均價分別為332元/支、330元/支，降幅分別為1.91%、0.53%；25mg規格的產品銷售均價分別為590.39元/支、572.51元/支，降幅分別為10.05%、3.03%。
益賽普銷售均價的持續下跌，導致三生國健毛利率亦逐年下滑。報告期內，該公司主營業務毛利率分別為91.2%、90.1%、88.1%。其營業收入增速亦出現放緩，從2017年接近15%的增速降至2019年的3%。
針對核心產品降價、公司市佔率等問題，5月27日，時代商學院向三生國健發函詢問。
該公司回覆稱，2018年益賽普在國內TNF- α抑制劑市場的份額約為52.3%。此外，三生國健稱，公司未主動降低產品價格，未來將持續採取有效措施來穩固益賽普在國內市場的領先地位，包括加速推進渠道下沉戰略的落地實施，加大基層醫療市場的開發力度，進一步提升產品滲透率；通過營銷創新提升品牌競爭力，如研發更精確高效的RA和AS疾病診斷技術等。
回覆中，該公司並未披露2019年及歷年市場份額變動情況。
不過，時代商學院在其招股説明書（註冊稿）中發現，三生國健已考慮將益賽普進行降價處理。註冊稿指出，益賽普同類產品相繼獲批上市，部分產品已被納入國家醫保目錄等因素的共同作用，將進一步加劇益賽普在國內市場所面臨的競爭程度，可能導致益賽普因競爭考慮相應下調價格的情況出現。
據該公司敏感性分析結果，假設其他條件不變，當銷售價格下降幅度在5%—40%區間內，對應營業收入將下降5%—39%，税前利潤將下降12%—97%；如因市場競爭加大而出現銷量下降，當銷量下降幅度位於5%—40%區間內，對應營業收入將下降5%—39%，税前利潤將下降11%—87%。
二、 應收賬款週轉率遠遜行業均值
2017—2019年，三生國健向前五大客户的銷售收入分別為7億元、7.5億元、7.9億元，佔各期營業收入的比重將近7成。大客户佔比較大，有利於企業快速提升經營規模。但若大客户經營不當，或更改供應商，將對上游企業持續發展產生嚴重不利影響。
該公司稱，在行業發展規劃及監管政策下，國內醫藥流通行業集中度高，因此公司的客户集中度較高符合行業慣例。2016—2018年，芯微生物、特寶生物、吉貝爾、南新制藥等企業的前五大客户銷售佔比均值約為67%、60.5%、59.2%，略低於三生國健，但總體差距不大。
然而，時代商學院翻閲資料後發現，在大客户佔比相近的情況下，三生國健的應收賬款週轉率卻遠不及行業均值。2017—2019年，該公司的應收賬款週轉率分別為3.39、2.3、2.9，行業均值則分別為11.8、9.7、9.6。
對此，三生國健在回覆時代商學院調研時稱，2017年公司產品益賽普納入國家醫保目錄，大大提高了該藥品的可及性，隨即益賽普陸續進入多個省份醫保，促進了其在對應省份的銷售量，導致期末應收賬款餘額相應增加。
此外，三生國健還表示，2017年以來，為應對醫保政策變化帶來的市場機遇及變化，該公司加大對終端醫院的佈局，提升益賽普的終端覆蓋度，配送商配送需求及壓力相應增加，回款速度有所減緩。同時，基於下游客户的優質背景，該公司對應調整商業政策，信用期適當放寬，導致2017年、2018年應收賬款週轉率下降。2019年通過重視應收賬款催收工作，應收賬款週轉率已較2018年有所上升。
該公司應收賬款週轉率為何與行業均值有如此大差距？針對這一問題，三生國健並未作出回應。
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