徐高為中國首席經濟學家論壇理事，中銀國際證券總助、首席經濟學家
經濟復甦預期、寬鬆流動性、以及監管者的呵護共同營造了有利於A股牛市形成的宏觀環境。隨着陸股通北上資金的大舉加倉，以及北上資金活躍度的明顯提升，A股進入7月後在外資引領下急漲。
四方面原因使得7月上旬A股急漲的態勢難以持續：（1）A股短期漲幅已經明顯超過全球股市，從而削弱了A股在全球市場中的吸引力；（2）北上資金的活躍程度接近歷史極值，預計會觸頂回落；（3）疫情發展仍然存在較高不確定性，美國“二次停工”的風險不低；（4）監管者對股市“瘋牛”保持着相當的警惕。
對下半年A股後市可以保持樂觀，但別相信2015年的“瘋牛”行情會重演。
進入2020年7月，A股股指急漲。截止2020年7月10日，在7月的前8個交易日中，上證綜指累計上漲13.4％。僅僅在7月6日至10日這一週，上證綜指就上漲7.3％，創下了2015年7月以來的最大單週漲幅。
當前宏觀經濟大環境有利於A股市牛市的形成。在近期股指上揚的背後，有三大宏觀因素在起推動作用。
第一、經濟復甦預期。股市總是對預期做反應，走在經濟前面。新冠疫情的爆發確實讓全球經濟增速都大幅下滑至幾十年來的低位，但展望未來幾個季度，經濟增速從坑底回升的趨勢非常明顯。到明年1季度，我國GDP同比增速有望回升到10％以上（因為今年1季度基數非常低）。因此，儘管今年上半年企業盈利增長大幅下滑，但盈利改善的預期非常強。可以説，股市現在反映的不是當前較低的經濟增速，而是未來會持續加速至高位的經濟增長預期。
第二、寬鬆流動性。疫情爆發之後，全球央行都採取了極度寬鬆的貨幣政策來穩定金融市場和託底經濟增長，我國也不例外。我國銀行間市場利率水平雖然在今年2季度有所回升，但目前仍然處於近5年來的較低水平。同期，社會融資規模同比增幅也在2季度創下了10年來的最高紀錄。金融市場和實體經濟充沛的流動性推升了股票估值，部分對沖了疫情對股票估值帶來的壓力。
第三、監管者的呵護。中美貿易戰凸顯了我國在高科技領域的短板。資本市場為科技創新的不確定性定價的能力較強，能更好支持創新型企業的融資需求，因而更受高層重視。在今年7月7日的浦山講壇上，證監會前主席肖剛説：“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場。”在高層領導這樣積極的態度下，資本市場改革舉措持續推出，充分體現了監管者對A股市場的呵護，從而提升了股市的人氣。
兩方面證據顯示，7月以來A股的上漲主要為外資所引領。
一方面、7月A股的急漲伴隨着陸股通北上資金的大舉加倉。在7月2日到10日的7個香港交易日中（香港7月1日休市），陸股通北上資金累計淨流入585億元。流入強度之大，已經接近歷史峯值。從歷史經驗來看，北上資金的運動對A股有相當強的領先性，它的大舉加倉往往會帶動A股上揚【1】。（圖表1）
另一方面、當前北上資金的相對活躍程度明顯高於A股本土資金。可以用北上資金股票買入金額與北上資金存量的比值來衡量北上資金的活躍程度。類似地，A股本土資金的活躍程度可以用融資買入金額與融資餘額之比來衡量（A股本土資金中只有融資有數據可計算其活躍度）。因為資金風格不同，直接比較這兩個比值沒太大意義（融資的活躍度長期高於北上資金）。不過，看二者當前分別處在歷史上的什麼位置，可以幫助我們研判兩類資金的相對活躍程度。7月10日這周，北上資金買入金額與北上資金餘額之比大幅上升至6％以上，創下了2016年以來的歷史記錄。同期，融資買入額與融資餘額之比雖然也顯著上升，但絕對水平仍明顯低於2019年3月與2020年2月的高點。從活躍度走勢的對比來看，7月A股行情更可能為北上資金所引領。（圖表2）
四方面原因使得7月上旬A股急漲的態勢難以持續。
原因之一，A股短期漲幅已經明顯超過全球股市，從而削弱了A股在全球股市中的吸引力。2019年以來，全球主要股市的走勢有較高同步性，A股相對全球股市的偏離難以長期持續（港股因為香港自身原因而與全球股市走勢持續背離）。今年7月以來，A股的急漲已經顯著拉開了A股與全球其他股指之間的距離，從而使得A股在全球股市中的相對吸引力下降，從而給北上資金的進一步流入帶來阻力。（圖表3）
原因之二、北上資金的活躍程度接近歷史極值，預計會觸頂回落。股市投資需要有逆向思維。當北上資金的活躍度創下了4年多以來的高位時，活躍度高位回落的概率應該大於再創新高的概率。事實上，在7月2日到9日連續6個交易日淨流入之後，7月10日北上資金已經淨流出44億元。有引領性的北上資金的流出和活躍度下降，將給A股股指帶來短期壓力。
原因之三、疫情發展仍然存在較高不確定性，美國“二次停工”的風險不低。隨着人類對新冠肺炎瞭解的加深，疫情帶來的恐慌已經逐步消退，人類也已開始習慣病毒相伴的生活。但別忘了，疫情仍然在全球肆虐，除了“停工”、“封城”這樣的社交隔離措施之外，人類尚未找到其他有效應對疫情的手段。今年6月以來，隨着復工的推進，美國新冠肺炎新增確診病例數已經大幅反彈至歷史新高。還好，美國新增死亡數走勢仍然相對平穩。不過，在肺炎病例數越來越多的情況下，美國醫療體系再次被擠兑的可能性不低。如果死亡數因此而飆升，美國“二次停工”的概率就會大大上升。這是A股市場目前並未充分納入考慮的風險因素。（圖表4）
原因之四、監管者對股市“瘋牛”保持着相當的警惕。監管者重視和呵護資本市場發展不假，但這不意味着監管者會放任“瘋牛”的形成。經歷過2015年的“股災”之後，監管者對建立在流動性和槓桿資金之上的“泡沫瘋牛”非常警覺，絕不會容忍2015年那樣銀行資金通過各種途徑洶湧進股市的情況發生。因此，就算幾天前媒體報道的銀行獲券商牌照的消息屬實，也別指望銀行資金就能暢通地進股市來推高股指。
對下半年A股後市可以保持樂觀，但別相信2015年的“瘋牛”行情會再來。基於上述四個原因，“瘋牛”行情應該是難以出現的。今年7月上旬A股急漲之後，短期謹慎一些更為恰當。不過，經濟復甦、監管者呵護兩個長期利好因素在今年下半年不會發生改變。在流動性方面，下半年貨幣政策可能會邊際上收緊【2】，但在經濟復甦背景下，資金會從債券等其他市場向股市流動，部分抵消貨幣政策收緊對股市的影響。因此，今年下半年A股的牛市可以期待，但不應以2015年的大牛市作為參照。（完）