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山不辭土 故能成其高
今天國家統計局發佈房價數據，70大中城市中有57城新建商品住宅價格環比上漲，而4月為50城。在今年5月份疫情防控和經濟社會發展工作取得積極成效，生產生活秩序持續恢復，住房需求得到進一步釋放，70個大中城市房地產市場總體穩定，價格略有上漲。
同時，各地的竣工數據也都有所改善，在疫情以來，國內復工復產的進度持續推進，而且經濟活動也在快速恢復，未來竣工數據有望持續走好，或將帶動下游裝修行業的持續發展。
志邦家居專注於定製家居行業多年，產品包括整體廚房、全屋定製、定製木門/牆板，成品配套等四大家居品類。公司以櫥櫃起家，廚櫃銷量連續多年位居全國第二，志邦廚櫃市場認可度高，並於2014年簽約地產龍頭中國恆大、萬科及其他地產百強企業。2019年廚櫃毛利率為42.43%，位居行業第一。
2015年及2018年開拓衣櫃與木門品類，通過孵化木門業務，啓動年輕全屋定製IK品牌業務，併發力全屋空間，由整體廚房、定製衣櫃轉向全屋定製，拓展全屋配套家居品類，並簽約朗詩、綠地、藍光等地產商。目前公司產品涵蓋全屋四大品類，正在逐步向大家居邁進。
公司合作的龍頭地產企業
近年定製家居市場規模從2012年的878億元增長至2018年的2901億元，傢俱行業市場規模從2012年的3695億元增長至2017年的7330億元，2012-2018年複合增長率為6.04%。
在消費升級的大趨勢下，定製行業通過不斷的渠道擴張和產能擴張獲取市場份額，12-18年複合增長率為22.04%。目前，定製家居滲透率正穩步提升，2018年我國定製家居整體滲透率約30%，顯著低於美國、韓國等發達國家的60%-70%。分品類看，定製廚櫃起步較早，滲透率較高約為60%，定製衣櫃滲透率約30%。
近年國內定製家居市場規模
近年國內傢俱行業市場規模
從統計局數據來看，2019年下半年以來竣工改善已逐步體現，2019年全年全國商品住宅竣工面積6.8億平方，同比增長3%，行業竣工增速由負轉正，未來竣工將由此進入2-3年的回暖通道。
家居家品為地產後週期消費品，隨着竣工回暖，家居需求或持續向好。自今年3月起單月竣工增速轉正，全年竣工回暖確定性強。年初以來，受復工延後影響，商品住宅竣工數據下行，2020年1-3月全國住宅竣工面積10928萬平方米，同比下滑16.2%，但3月住宅竣工面積4167.07萬平方米，同比增長1.20%，同比單月回正。
受復工延後影響商品住宅竣工數據下行，但單月數據改善明顯，2020年竣工回暖的預期強烈。同時，隨着商品房市場的發展，竣工增速的持續攀升，趨勢上20年以後有效存量市場翻新需求持續提升更為確定。
2012年來，國家加大精裝修的政策力度和覆蓋面。根據奧維雲網數據，截至2019年9月，全國累計頒佈全裝修/精裝修的各類政策累計83次，覆蓋27個省市。
2017年國家住建部印發的《建築業發展“十三五”規劃》中明確提出，到2020年，新開工全裝修成品住宅面積達到30%，各地政府也出台了相應的精裝修政策，明確提出等於或高於國家要求的精裝修滲透率。
目前，精裝政策在一二線城市先行，一、二線城市精裝滲透率較高。整體上，佔全國28%的銷售面積以及全國72%的精裝修面積，未來三四線城市還有較大滲透空間，根據政策對開工精裝滲透率30%的指引，預計2020-2022年全國銷售精裝修滲透率或繼續穩健提升。
相較零售市場，精裝市場集中度更高，品牌家居龍頭更易成為B端客户核心供應商。大型地產商樓盤項目多規模大，置換供應商成本高，核心供應商的合作往往持續性強，相較於零售端體現出更強的客户黏性。
對於定製企業而言，地產集中度的加速提升更有助於定製企業獲單，在此過程中，在工程市場佔據先發優勢的企業將提前受益。隨着龍頭開發商精裝產品進入低線城市將激活中小城市精裝房產品需求，改善市場對精裝房的認可和接受程度。
志邦家居公司2010年起涉足大宗業務領域，業務初期與恆大、萬科等地產龍頭深度合作，擁有多年經驗積累，項目承接能力強。一方面，恆大、萬科精裝房產品推出時間早，萬科精裝房產品為業內標杆，公司與龍頭地產商的合作經驗更易於後期開拓優質客户；另一方面，恆大地產多大型樓盤，公司與恆大地產多年合作，提升了公司大訂單承接及交付能力強。
目前與公司有深度合作的地產企業包括：綠地集團、龍湖地產、中南建設、陽光城、保利地產等。截止目前，公司大宗客户中百強地產企業佔比已達30%，其中前10佔比60%。
我們認為中短期商品房銷售規模處於高位竣工增速向上趨勢確立，今年竣工回暖預期強烈。目前精裝政策支持力度大，滲透率持續提升，作為定製家居龍頭，志邦家居受益明顯，由於公司客户粘性更強，在全國商品住宅市場行業集中度提升的過程中，能夠更有效的服務於地產龍頭企業。
目前，龍頭地產商精裝比例高，TOP 50後的房企精裝比例也處於高增長階段，未來公司業績有望持續增長。
我們預計志邦家居2020---2022年歸母淨利潤分別為3.47億元、3.92億元、4.53億元；對應的每股收益分別為1.55元、1.75元、2.03元；對應的市盈率分別為16倍、14倍、12倍。對應公司合理估值的股價應為26---28元附近。
未來影響公司業績的主要因素在於國家在房地產政策方面強調“房住不炒、因城施策”，定製傢俱企業大部分需求來自於新房成交裝修，地產調控政策收緊或對行業造成一定影響，若房企資金面進一步收緊，或造成施工進度推遲，交房不及預期風險；傳統傢俱製造業、部分關聯性電器企業向定製傢俱行業滲透，市場競爭或進一步加劇，若產生低價競爭，則影響公司營收和毛利率。