來源 | 一點財經
文｜周怡
編輯｜嚴睿
情理之中與預料之外的業績“塌陷”，讓白酒板塊第一個公佈中報業績的水井坊（600779.SH）突然間就成為青睞白酒股投資者們眼中的“炸雷”。
遭受疫情影響，銷售下滑情有可原。但在今年二季度，疫情形勢趨緩消費類公司搶市場復甦的當口，水井坊當季卻出現了0.88億元的淨虧損，甚至遠不如受疫情衝擊最大的一季度。
實際上，如果把水井坊上半年營收（8.04億元）同比下滑52.41%；歸母淨利潤（1.03億元）同比大降69.64％歸咎為疫情影響，也是有些草率。
而按照水井坊向《商業封面》回覆所稱：“二季度市場消費場景得到一定回覆，但市場總體還是以消化庫存為主。同時為保證市場健康可持續發展，公司也控制了發貨節奏”。
“消化庫存”和“被動控貨”是水井坊業績同比驟降的原因，雖然投資者心理對上半年行市是有所預期的，但水井坊數據降幅之大卻是超過了投資者預期的。
六年前，水井坊業績也曾一度出現驟降，而今的“重蹈覆轍”或許市場因素不同，但卻都是和水井坊自身“高端化”的戰略定位息息相關。
事實上，手握“世界最古老的釀造作坊”這張牌，將自身品牌形象定位在高端市場一度讓水井坊嚐到了不小的甜頭，然而2013-2014年隨着“政務消費”市場的消褪，2020年疫情對中高端白酒消費市場的衝擊，導致了堅守高端市場的水井坊兩次業績重大下滑。
但堅守高端市場的水井坊似乎對建立其高端品牌形象有着近乎狂熱的追求，只是高端化無法是用故事包裝，拿錢砸出來的，也因此行業裏水井坊還有另一個“花名”——瓶子坊。
去庫存或是控貨，看起來是全行業可以通用的解釋，然而水井坊真的能在分化開始加劇的白酒行業裏，用高端產品來打動消費者嗎？
| 禍起“黑天鵝”
有業內人士分析認為，疫情帶來聚飲等中高端白酒的消費場景幾近缺失，水井坊自身業務結構中中高端白酒佔比95%以上，且去年剛上新了好幾款中高端白酒新品，市場上腳跟還沒站穩就出現疫情，自然受影響很大。
這並不是水井坊第一次遇見“黑天鵝”。2013-2015年，受限制三公消費政策影響，國內白酒消費尤其高端白酒市場遭受重重一擊。
高端酒龍頭五糧液、瀘州老窖都“低下了頭”，採取降價策略，水井坊依舊堅持自己的“倔強”，最終帶來業績的“慘敗”。
數據顯示，2013年、2014年間水井坊淨利潤增長分別為-153.82%和-162.29%，而與水井坊體量相當的另一大川酒企業捨得同期淨利潤變動為-96.82%、13.72%；
彼時，高端白酒龍頭貴州茅台淨利潤仍出現了15.3%、0.45%的增長；而五糧液淨利潤增幅分別為-19.75%、-26.81%；瀘州老窖淨利潤變動分別為-21.69%、-74.41%，洋河淨利潤變動分別為-18.72%、-9.89%。
比較下來，水井坊可謂是最落魄的仔。
實際上，以“世界最古老的釀造作坊”為背書的水井坊自誕生之日起就被賦予了高端化的形象，其後來的外資股東帝亞吉歐入主後，管理方思路更是如此。截至目前，帝亞吉歐控制水井坊63.14%的股份，是公司的實際控制人。
業內人士分析，白酒動盪調整的幾年裏，水井坊逆勢高端化因為時任水井坊總經理的“洋高管”大米認為“高端化是需要花幾十年長期打造的，可以不惜犧牲短期的業績”。
但這一戰略導向為水井坊帶來業績驟降的同時，也導致了公司內部的高層震盪。據悉，從2010年至今，水井坊歷經四任總經理，分別為柯明思、大米、範祥福和2019年新上任的危永標。
| 燒不出的“高端化”
無論是冠名《國家寶藏》、設立非遺專項基金，還是登太廟推出萬元形象產品“水井坊博物館壹號”，水井坊都相當下“血本”。
不可否認，水井坊的持續高端化取得了部分效果，最拿得出手的是其毛利率數據，可謂“一人之下萬人之上”。2019年，水井坊毛利率為79.63%，僅次於貴州茅台的89.78%，在白酒行業19家上市公司中位居第二。
然而，水井坊高端化愈演愈烈的同時，市場的質疑聲也此起彼伏。因大手筆營銷砸錢，其淨利率水平則在行業中要靠後很多。數據顯示，2019年水井坊淨利率為27.76%，在白酒行業19家上市公司中排名第九，排名第一的貴州茅台淨利率為84.86%。
毛利淨利間的“剪刀差”正是水井坊在白酒行業“首屈一指”的銷售費用率。
而針對於此，水井坊在回覆《商業封面》時也表示：由於疫情原因，今年上半年公司營收有所下降，這導致銷售費用佔比提升。
實際上，公司一直以來的市場投入策略都是根據公司經營狀況和市場變化相應的彈性調整，兼顧短期和長期平衡。但對於2018年和2019年水井坊銷售費用率高企的原因，公司方面並沒有提及。
值得注意的是，在水井坊為“高端化”豪擲千金時，真正的高端品牌貴州茅台、五糧液等都在“悶聲發大財”，幾乎與水井坊同步發佈半年報的貴州茅台上半年營收增長11.31%，淨利潤增長13.29%。
酒水行業研究者歐陽千里對《商業封面》表示，水井坊半年度業績大幅下滑，而貴州茅台卻能穩步增長，原因是水井坊所謂的高端產品並沒有被消費者真正接受。其銷售費用持續走高正是因為其高端化沒有找到能和消費者真正產生共鳴的品牌傳播方式，只是在盲目推廣。
多位白酒行業經銷商對《商業封面》表示，水井坊的高端化更多停留在經銷商層面，無論體驗館還是萬元禮盒，消費者並不“買單”，更多是“自娛自樂”，而並未觸達消費者端。
對此，水井坊對《商業封面》表示，公司未來會通過用户畫像等多渠道細化用户觸達，進行效果評估實時反饋，用數據驅動增長。同時，公司會根據市場復甦情況，持續捕捉消費者需求，為消費者創造更多價值。
更為重要的是，這種“自娛自樂”的高端化在當前白酒行業競爭激烈的環境下很難持續。據悉，前幾年白酒行業的競爭更多是幾大龍頭企業搶佔中小企業的市場份額，而如今已是龍頭之間的競爭，水井坊推高端產品要和貴州茅台、五糧液、瀘州老窖等幾大品牌“拼刺刀”，難度越來越大。
白酒行業專家晉育鋒對《商業封面》表示，疫情過後，白酒行業分化加劇，尤其各個陣營內部出現分化，例如高端酒陣營集中度提升，品牌化更強，茅台、五糧液粉絲更多，水井坊做高端品牌會更難。
瑞銀證券報告顯示，2019年，我國高端白酒市場份額中，飛天茅台佔比42%、經典五糧液佔比31%、國窖1573佔比9%、夢之藍佔比9%，其他品牌總共佔比9%。可見，水井坊要拼出一片天地還有很長的路要走。
| 庫存的“雷區”
這種“強行”的高端化還讓水井坊埋下了一片“雷區”，低端基酒如何處理成為水井坊頭頂的“一片烏雲”。
受濃香酒釀造工藝影響，白酒企業在釀造高端酒的同時會產生大量普通或低端基酒，水井坊2015年徹底“斷腕”，砍掉低端酒，之後這些基酒一直被作為散酒出售，繼續列在公司財報低端酒一欄，那這些散酒銷售如何呢？
水井坊財報顯示，2015-2019年，該公司低端酒（散酒）收入在公司營收中的佔比分別為0.17%、0.02%、沒公佈、0.87%、1.23%，在水井坊業績中的佔比微乎其微。於是，大量散酒轉為存貨的質疑聲“紛至沓來”。
晉育鋒坦言，水井坊散酒是否轉為存貨不好評論，不過按照工藝來説，一般釀酒的優級基酒率為5%-10%，也即在生產高端白酒時會同時會產生大量的普通基酒，產量遠大於高端基酒。
此外，水井坊前身全興大麴酒廠曾經是老八大名酒中產量最高的，而當年的釀酒工廠目前為水井坊所用，估計產量不小。
歐陽千里也分析，一般情況下，釀酒的普通低端產量會遠遠大於高端酒產量，水井坊把低端基酒轉作庫存的可能性很大，因為其散酒本身銷售不暢。
他透露，水井坊的散酒價格很高，但出於品牌形象考慮又不會印上水井坊的品牌名稱，一般買散酒的消費者在不知道品牌的情況下會選擇便宜的，這很可能帶來水井坊大量散酒滯銷。
《商業封面》查閲水井坊財報發現，近幾年水井坊低端散酒產量都沒有公佈，但毛利率相對較高，甚至高於中檔白酒，例如2019年，水井坊低端散酒的毛利率為60.38%，高於中檔白酒的58.58%，可見價格並不低。
而水井坊的存貨也確是位居高位。數據顯示，2017-2019年，水井坊存貨在總資產中的佔比分別為33%、42.05%、38.52%。明顯高於同期貴州茅台、五糧液、瀘州老窖和洋河。
對此，水井坊對《商業封面》表示，公司過去幾年處理了積累下來的不能用於核心產品的基酒，並計提了減值準備。2018年後公司沒有計提同類型減值準備，這意味着這類減值風險很小。
但業內人士表示，正因為水井坊2018年之後計提減值準備很少，其業績才更值得研究，未來某天很可能大量計提減值準備，影響淨利潤水平。
業內人士分析，高企的庫存是水井坊業績中的最大的一顆“雷”。此外，截至2020年中期財報，水井坊的經營活動產生的現金流淨額為-2.02億元，同比大幅下滑140%，這也佐證了分析人士的判斷。
| 基因的“殘缺”
20年來，水井坊對高端化有着近乎狂熱的追求，只因那個“世界最古老的釀造作坊”的故事。而隨着故事的淡化和水井坊銷售等層面問題暴露，其基因裏的問題更加凸顯。
1998年時的四川全興公司在進行技改時發現了古代保存完好的釀酒作坊，於是水井坊橫空出世。而如今水井坊的故事卻並不“香”了。
實際上，無論是瀘州老窖的國酒窖池，還是劍南春所謂的“唐代”窖池，抑或西鳳的“3000年無斷代傳承”都在打窖池歷史牌，窖池概念已經很難讓消費者“買單”。
失去了發家的故事後，水井坊在高端產品推廣中也並不佔優勢，其渠道掌控力偏弱是其面臨的一大困局。也正因為如此，其“大東家”帝亞吉歐2019年做中式威士忌時，“棄”水井坊而“擇”洋河。
據悉，洋河銷售端的“天網工程”在終端觸達和渠道掌控力方面確實優於水井坊的大商制。單從銷售人員隊伍來看，2019年，井坊人員構成中銷售人員佔比23.28%，而行政人員佔比28.1%，同期洋河的人員構成中銷售人員佔比35.65%，行政人員只佔比11.37%。
與經銷商關係來看，2019年洋河前五大經銷商銷售額在公司營收中的佔比為4.11%，而水井坊這一比例卻高達39.07%。可見，水井坊對大經銷商的依賴程度較強，相應其話語權則較弱。
實際上，此前有經銷商向《商業封面》透露，相對於貴州茅台、五糧液、瀘州老窖等高端酒代表，水井坊廠家對渠道話語權較弱，一定程度上限制了其高端酒產品的推廣。
此外，水井坊高端化效果不佳還因其被認為是四川品牌，沒有徹底打開全國市場，單看為高端化砸的廣告費用一欄，水井坊2019年廣告費用中全國性廣告費用佔比37.88%、地方性廣告費用佔比62.12%。
水井坊敗走高端化的根源在於其外資的基因。歐陽千里坦言，外資的基因決定其“政務消費”的缺失，即使當前高端白酒消費逐漸從政務消費向商務消費轉移，但我國高端白酒市場政務消費和商務消費始終不分家。這才是水井坊發展的“命門”所在。
確實，洋股東帝亞吉歐在水井坊業績中並沒太大助益，這從水井坊近些年國外業務增長停滯可見一斑。2011年，水井坊國外業務收入在營收中佔比為3.48%，而到2019年，這一比例為3.29%，沒有增長。
| 結語
白酒江湖裏，曾經城頭變幻大王旗，但今天隨着這一消費市場格局的穩定和消費成熟度的提升，曾經靠廣告“標王”的那一套“收服”市場也就變得越來越難。品牌的高端、產品的高端，最終是由市場説了算的。
水井坊作為外資“操盤”到目前而言算是唯一成功的品牌，至少在白酒上市公司板塊中獨樹一幟，但其高端化的一系列策略和打法是否真能通過長期堅守而獲得進一步的成功，卻仍是一件看不清的事情。
無論成敗，水井坊都將是中國白酒板塊成長案例中最值得關注的一個。