農夫山泉竟然是賣瓶子的

　　本刊特約作者 詩與星空／文

　　尼爾森數據顯示，中國瓶裝水市場排名前六位的分別是農夫山泉、華潤怡寶、百歲山、康師傅、冰露、娃哈哈，其中農夫山泉和華潤怡寶合計市場佔有率近半，前六名合計市場佔有率超過80%。從數字看，瓶裝水市場進入了寡頭壟斷階段。

　　4月30日，農夫山泉向港交所遞交了IPO招股書，即將成為國內第一家瓶裝水上市公司。

　　招股書顯示，公司2019年營收240億元，淨利潤49.54億元，業績靚麗。2017年至2018年及2018年至 2019年，收益較上年分別增長17.1%及17.3%。這一增速遠高於同期中國軟飲料行業5.0%及6.6%的增速以及全球軟飲料行業2.7%及3.4%的增速。

　　上市的目的：擴產搶市場

　　早在2017年，農夫山泉創始人鍾睒睒在回應上市傳聞時曾表示，資本市場講究需求與被需求，農夫山泉現在沒需求，因此不需要上市。

　　事實上，作為市場老大，農夫山泉近年來的市場地位並不太穩定，公司的市場地位遭到了華潤怡寶激烈挑戰。2016年銷量被華潤怡寶超越，為了“保”住第一，農夫山泉從2017年開始進行了大規模的擴產。資產負債表顯示，公司的物業、廠房及設備從2017年的89億元增加到了2019年的123億。

　　擴大投資的代價也很明顯——作為現金流比較充裕的消費品企業，公司賬面的現金卻連年下滑。2017年，農夫山泉賬面25億元現金。和當年33.86億元的淨利潤相比，利潤質量高。這反映出公司產品暢銷，毛利不錯，渠道商給力。但是，到了2019年，賬面現金急轉直下，驟降到了10億元，並且還新增了10億元的短期借款。

　　從業績增幅來看，農夫山泉屬於不愠不火比較穩健的狀態，由於馬太效應，雖然成長性不算太高，但也遠超同行。

　　這也是中國消費品市場最近幾年的的正常狀態，人口增速開始斷崖式下滑以及城市化率接近尾聲，大部分消費品領域開始從增量市場轉為存量市場，從事消費品的企業從追求高成長性轉變為追求穩健的經營現金流。

　　由此推斷，公司上市的目的也就昭然若揭：現在有資金需求了，迫切需要融資擴大生產規模來維持市場佔有率。

　　瓶子才是最大的成本

　　一般來説，充分競爭的市場毛利率都比較低，尤其是像瓶裝水這種看起來技術含量不高的行業，給人一種靠渠道控制力拉動銷售額的錯覺。但是農夫山泉的招股書顯示，其毛利率竟然高達55%以上，包裝飲用水產品毛利超過60%，雖然這個毛利率和高端白酒相比還有一點差距，但也超出大部分高科技行業。在2019年原油價格下跌之前，世界五百強高居前列的中國石化、中國石油的毛利率也不過20%左右。

　　高毛利率的背後，通常意味着公司擁有寬闊的護城河。要麼是廣為接受的品牌優勢，比如茅台、五糧液；要麼是專利技術優勢，比如恆瑞醫藥等醫藥企業。

　　支撐農夫山泉高毛利的原因，除了被廣泛接受的品牌知名度外，還有一點非常關鍵：公司產品的主要成本，來自於非常特別的原材料。

　　如果問起農夫山泉是做什麼的，一般人肯定會不假思索地説：賣水的。作為中國最知名的品牌之一，筆者曾經想當然地以為，農夫山泉最大的成本當然是水。然而讀完招股書，發現公司的主要成本竟然是PET。

　　通過招股書可以看到，公司的原材料主要為生產瓶身的PET、糖及果汁等，該部分成本於2017年、2018年及2019年佔銷售成本總額的比例分別為43.0%、44.1%及43.4%。包裝材料主要包括紙箱、標籤及收縮膜等，該部分成本於2017年、2018年及2019年佔銷售成本總額的比例分別為31.4%、31.1%及31.5%。

　　其中，PET是原材料成本中最大的組成部分，其於2017年、2018年及2019年分別佔銷售成本的29.0%，31.9%及31.6%，分別對應總收益的12.7%、14.9%和14.1%。

　　不僅如此，公司的前五大供應商中，有4家是PET公司。也就是説，從原材料來看，農夫山泉的主營業務是生產塑料瓶。

　　作為主要產品，水的成本去哪兒了？

　　原來，公司的水大部分是開採的，根據相應的法規，要繳納水資源税。公司只需要辦理相應的礦產資源開採許可證，且在最大取水量範圍內任意開採。體現在公司的賬面上，這部分成本就成了税金及附加。

　　公司的10大主要水源分佈在中國各個不同區域，不僅能全面覆蓋全國市場供應，並能有效縮短運輸半徑，有助於減少產品從生產線運送至貨架的時間，控制物流開支，保障利潤水平。這10個水源地大部分在經濟欠發達地區，作為當地的“香餑餑”，公司還收到一定的税收優惠及財政補助。

　　據招股書顯示，其他收入及收益由2018年的5.34億元增加44.9%至2019 年的7.74億元，大部分是由於政府對公司向當地經濟增長作出貢獻獎勵的政府補助。

　　原來，公司通過和當地政府合作的方式，不僅將採水的成本降到最低，還收到政府補助，把產品的主要成本變成了收益，成為一舉多得的生意。

　　正是因為如此操作，水資源不計入成本（除了少部分來自第三方國有供水公司），產品的成本主要是包裝成本，從而導致公司的毛利比率較高。

　　穩保包裝水，劍指多元化

　　農夫山泉並沒有滿足於毛利率60%的包裝水領域，而是不斷地在茶飲料、功能飲料、果汁飲料等領域做出突破。在包裝水的市場佔有率基本穩定的前提下，公司其他領域的產品悄然攀升到市場佔有率前三名。另外，公司並不滿足於此，甚至還將觸手伸向了咖啡、蘇打水、植物酸奶等品種。

　　其中，茶飲料毛利率58%左右，功能飲料毛利率52%左右，果汁飲料毛利率38%左右，都遜色於包裝水。但毛利率最低的果汁飲料增速最快，複合年增長率達到了25.5%。

　　隨着市場份額的不斷擴大，果汁飲料在營收中的佔比會越來越高。但果汁飲料的高增長是把雙刃劍，雖然提升了公司總的營收額，最終會拉低公司的平均毛利率，從而影響公司財務數據質量。

　　上市前夜借錢分紅

　　2018年8月，浙江證監局官網的一則消息顯示，農夫山泉正在接受上市輔導，輔導機構是中信證券。這幾乎是公司準備上市的明確信號，但8月6日，公司董秘回應稱，這是例行輔導，沒有上市計劃。

　　企業接受上市輔導的唯一理由就是為了上市，董秘的回應有點欲蓋彌彰。但是農夫山泉的上市傳聞從2008年就開始了，為什麼一直沒有上市？

　　從行業看，不僅農夫山泉，大部分業績不錯的同行都沒有上市的意願。在眾多公司擠破了頭想擠入證券交易所的時候，為什麼這類消費品公司對上市不感冒？

　　筆者認為，不少公司謀求上市，本質上是為了圈錢，其目的一般有三類原因：一是公司擴大生產規模，需要上市籌集用於投資的資金；二是公司所在的行業比較受到財務投資者的推崇，財務投資者眾多，急需上市回報財務投資者；三是公司創始團隊變現的需要。

　　農夫山泉的股權清晰，現金流充裕，自有資金完全可以進行投資擴產。因此，從公司主觀意願來看，也沒有上市圈錢的迫切需要。

　　為什麼公司在2020年終於想明白開始謀求上市了？還是無外乎上面三個原因，最近農夫山泉既在擴大生產規模，也引入了財務投資者，且從分紅情況看，第三個理由尤其充分。

　　據招股書，2017年到2019年三年間，公司分別向股東分紅3.67億元、3.67億元和95.98億元。

　　2020年3月舉行的股東大會上，公司宣佈派發總計9億元的股息，包括7.2億元的股份股息及1.8億元的現金股息，並在2020年4月遞交招股書之前支付完畢。考慮到實控人鍾睒睒手握超過87%的股份，公司的分紅也沒有流到外人田，巨大多數都進入鍾睒睒個人腰包。

　　但2019年以來的大手筆分紅，讓曾經的現金奶牛賬面資金一時間捉襟見肘，罕見地進行了銀行貸款（招股書列示的三年財報中，僅2019年發生了借款），資產負債率大幅增加，償債能力極速下滑。雖然從公司整體財務狀況來看，短短一年內超百億的現金分紅對公司長期經營影響不算大，但就眼前來説，如果IPO不成功，公司的擴張之路會受到嚴重製約。

　　縱覽農夫山泉的招股書，可以看到一份內容詳實、質地優良、業績突出的財務報告。但是在華麗的數據背後，也存在着不少讓人擔憂的細節，讓人感受到公司上市的動機並不單純：公司對單一產品的依賴度過高，大股東控制力過大，分散在各地的水源地存在着環境風險，突擊分紅不合理等。

　　（聲明：本文僅代表作者個人觀點）