《投資者網》謝瑩潔
8月7日，煙台東誠藥業集團股份有限公司（002675.SZ,下稱“東誠藥業”）公佈了2020年中報，伴隨着營收16.5億元（同比增長24%），歸母淨利潤2.2億元（同比增長23%），同日，東誠藥業員工持股平台宣佈清倉減持。公司股價掉頭向下，綿延了近四個月的漲勢戛然而止。“業績不符合預期，核藥業務發展幾年了，仍然不及預期。”股吧中，有投資者為這次階段性下滑寫下注腳。
東誠藥業何以至此？《投資者網》就相關問題聯繫到公司方面，並得到了相關答覆。
積累了大量商譽
公開資料顯示，東誠藥業以製造肝素原料藥起家，自2013年開始，該主營業務景氣度下滑。隨後幾年，公司通過一系列快速併購，邁入了製劑、核醫藥領域。其中最具代表性的是安迪科，將安迪科納入囊中，使得東誠藥業一躍成為我國核藥雙寡頭之一。
在安迪科的助力下，東誠藥業毛利率在2019年升至59%高位，相比2014年轉型之初幾乎翻倍。即便如此，東誠藥業依然陷入增收不增利的泥淖中，2019年公司歸母淨利潤同比下滑44.8%至1.55億元。
原來，在快速併購的過程中，東誠藥業積累了大量商譽。截至去年上半年末，公司商譽升至27.32億元的新高。2019年末，公司對中泰生物、大洋製藥計提商譽減值準備1.72億元，兩家公司主要業務是原料藥與製劑產品。
“兩家公司處於行業底部，中泰生物去年因搬遷沒有生產和銷售，導致業務下滑。”東誠藥業告訴《投資者網》：“去年計提減值的兩家公司今年發展良好，未來大概率不會再計提減持；其他公司業績足夠支撐商譽。”
要成為核醫藥領域阿里？
事實上，商譽風險並未就此結束。
截至2020年上半年末，東誠藥業商譽仍達25.78億元，其中安迪科就貢獻了12.35億元。根據約定，今年安迪科還需完成1.45億元扣非淨利潤的任務，同比增幅為19%。
財報顯示，今年上半年，東誠藥業核藥產品營收同比下滑22%至4億元，其在營收中佔比也從往年的40%左右，下滑到僅24%。而該業務毛利率同比減少4個百分點至79.7%。
以此推算，安迪科上半年淨利潤大概率出現下滑，下半年無疑壓力巨大。
在不少業內人士看來，東誠藥業核藥業務下滑是情理之中。由於涉及放射性核素技術性和安全性，我國核藥生產、經營企業均需經國務院國防科技工業主管部門審查同意，5年期滿前必須重新提出申請。
同為行業翹楚，與鰲頭獨佔的競爭對手中國同輻相比，東誠藥業綜合實力仍有不小的差距——中國同輻大股東是中國核工業集團有限公司。
根據東誠藥業收購安迪科時披露數據，2015年，中國同輻與安迪科的市場份額分別為70%、30%；2016年為60%、 40%。安迪科之所以能步步緊逼，是因中國同輻的一貫策略是集中在北上廣深等一線城市建設核藥房，而安迪科則另闢蹊徑，在二三線城市佈局。
由於核素放射性核素均有半衰期的特點，需要不斷建設核藥中心，用以經營短半衰期核素藥物的生產配送基地，否則核素將會失效。
2018年年初，東誠藥業實控人由守誼放出豪言：“東誠藥業要成為核醫藥領域的阿里。公司將在現有的30個核藥房基礎上，未來3年再建30個核藥房。”
然而理想豐滿，現實骨感。東誠藥業2020年年中報顯示，公司已投入運營7個以單光子藥物為主的核藥中心，14個正電子為主的核藥中心，正在建設14個以正電子為主的核藥中心。
除審查程序繁雜、沒有央企背書等劣勢以外，東誠藥業賬面資金不足或也是致因之一。截至2020年上半年末，公司貨幣資金為5.08億元，一年內要到期的借款就超過8億元。
《投資者網》研究發現，中國同輻近幾年不僅增加了二三線城市核藥房的數量，且不少在建工程與東誠藥業所披露的幾乎重疊，雙方已長沙、青島、石家莊等地短兵相接。
隨着中國同輻的不斷逼近，未來東誠藥業拓展市佔率的難度有增無減。
股東精準減持
中報剛剛發佈，高管們就迫不及待地宣佈減持，進一步加劇了股價下滑的壓力。
東誠藥業8月7日公告，第八股東廈門魯鼎思誠股權投資管理合夥企業，擬清倉減持不超過約1001萬股，佔公司總股本的比例不超過1.25%。
根據企查查數據，魯鼎思誠是東誠藥業的員工持股平台，由上市公司實控人由守誼控股（持股46%），其他持股人為高管或離任高管，如財務總監朱春萍（持股5.8%）、離任董秘白星華（持股5%）。
“高管們通過魯鼎思誠入股時，不少人通過銀行或其他機構貸款，利率偏高、有的甚至高達10%，如今減持是為還債。1000萬股在總股本中佔比較小，何況不減持承諾期已過。”東誠藥業董秘辦告訴《投資者網》。
但高管們似乎並未到資金捉襟見肘之時。企查查數據顯示，由守誼年薪為80萬元，朱春萍年薪50萬元；上市公司目前質押比遠低於警戒線，由守誼的質押率僅31%，最新一次的質押停留在2019年9月，其他高管未質押公司股份。
早在2019年8月，魯鼎思誠就退出意願明顯，伴隨着減持，公司還在導演一起“回購”大戲。
彼時，公司宣佈魯鼎思誠擬在半年內減持不超過1400萬股，不超過總股本的1.75%。而與此同時，東誠藥業不斷髮布回購進程公告，內容均為“公司已完成回購專用證券賬户開立等事項，公司暫未回購股份”。
原來，在2019年年初時，東誠藥業在股價已持續了近一年陰跌的背景下，宣佈擬回購護盤，即在一年內以不超過10.5元/股回購股份，耗資在1億元至2億元之間。
但東誠藥業隨後就鬆了一口氣，公司股價不久高歌猛進，2019年全年累計漲幅達到105%。於是直到今年2月，東誠藥業一股都未買入，理由是：“期間僅有5個交易日的盤中股價低於回購上限10.50元/股；公司回購股份的時間窗口極小。”
而此次魯鼎思誠已完成減持。
業績或難支撐股價
股東減持無可厚非。隨着二級市場不斷升温，東誠藥業估值已升至兩年來最高，業績或難以支撐股價。
截至8月7日收盤，東誠藥業今年累計漲幅已超70%。動態市盈率和滾動市盈率達到50倍、112倍，在Wind西藥板塊中位於前20%。
東誠藥業董秘辦也坦陳：“今年上半年業績上漲的主因是原材料價格提升。”與核藥業務的頹勢形成鮮明對比，其肝素鈉原料藥業務上半年營收為9.43億元，同比增長78%。
華金證券分析，肝素鈉原料藥增長較快，很大程度上受益於豬瘟導致的肝素價格上漲。2019年6月至今年6月，肝素價格從6000美元/千克左右漲至10000美元/千克。
肝素鈉原料藥的原材料為肝素粗品，提取自生豬的小腸。這也意味着，一旦生豬市場恢復正常，東誠藥業的肝素鈉原料藥業務大概率將從高位滑落。
其他財務數據亦透露着風險。
如研發投入偏低。2017年至2019年，公司研發支出分別為6886萬元、8542萬元、8871萬元。2020年上半年，公司研發支出為5847萬元，其在營收中佔比僅3%。
《投資者網》從東誠藥業方面得到的回答是：“從下半年開始，研發將大筆支出，在這之前公司先要保證現金流。”
但，事實上，公司現金流並未能得到保證。今年上半年，經營活動現金淨流量同比減98%至532萬元，財報稱主要是銷售增加但回款未到賬期。同期公司應收賬款已經達到11.34億元，創歷年中報最高值，去年年末為9.86億元。
與賒銷一併而來的是高銷售投入。公司今年上半年銷售費用達到3.21億元，超過淨利潤1億元。
“東誠藥業併購的公司均有大量的銷售費用，使銷售費用率直線上漲，可以預測，未來公司為銷售製劑類和核藥產品仍需要花費較高的銷售費用。”貝殼投研分析師表示，“若銷售費用的增長速度高於企業的銷售收入的增長速度，説明公司的產品面臨着較大的市場競爭。”（思維財經出品）■