海優新材IPO觀察：經營性現金流淨額連年為負，毛利率大幅低於同行

時代商學院研究員 鄭一佐

5月15日，上交所官網披露，上海海優威新材料股份有限公司科創板上市申請獲受理。

資料顯示，自成立以來，海優新材一直從事特種高分子薄膜的研發、生產和銷售，主要客户包括天合光能、晶科能源、韓華新能源等。

報告期內，海優新材下游客户付款週期較長，而上游原材料EVA樹脂採購付款週期較短，使得營運資金佔用規模較高，近三年該公司經營活動產生的現金流量淨額連續為負。同時，海優新材的產品結構較為單一，受光伏行業整體景氣指數影響較大，報告期內該公司主營業務毛利率一直處於行業較低水平。

海優新材成立於2005年9月，註冊地址位於上海自貿區。自然人李民、李曉昱夫妻直接和間接合計控制海優新材50.7%的股份，共同為該公司控股股東及實際控制人。

高分子薄膜材料是以有機高分子聚合物為材料製成的薄膜，可廣泛應用於太陽能光伏組件封裝、建材、電子、交通、食品、醫療、大消費等多個下游行業，具有廣闊及良好的市場前景。

在光伏產業中，上游包括單/多晶硅的冶煉、鑄錠/拉棒、切片等環節，中游包括太陽能電池生產、光伏發電組件封裝等環節，下游包括光伏應用系統的安裝及服務等。從產業鏈上看，海優新材處於光伏產業鏈的中游位置，生產用於光伏組件封裝的關鍵材料。

封裝膠膜可對太陽能電池片起保護作用，使光伏組件在運作過程中不受外部環境影響，從而延長光伏組件的使用壽命。報告期內，海優新材的產品主要為光伏封裝用膠膜，產品結構以EVA、POE膠膜等封裝膠膜為主，包括透明EVA膠膜、白色增效EVA膠膜、POE膠膜及其他高分子膠膜等。

此次IPO海優新材擬融資6億元，其中計劃用於年產1.7億平方米高分子特種膜技術改造項目3.45億元，剩餘2.55億元用於補充流動資金及償還銀行貸款。

海優新材IPO基本信息如圖表1所示。

一、經營性現金流淨額連續三年為負

招股書顯示，2017—2019年，海優新材營業收入分別為6.44億元、7.15億元和10.63億元，增長較快；歸母淨利潤分別為3532.66萬元、2761.6萬元和6688.05萬元，呈現一定的波動性。而更不穩定的是海優新材的現金流，近三年該公司經營性現金流淨額連續為負。

如圖表2所示，2017—2019年，海優新材經營性現金流淨額分別為-9892.52萬元、-10644.33萬元和-980.06萬元，分別低於同期淨利潤13361.75萬元、13395.29萬元和7668.11萬元，差異顯著。

海優新材表示，該公司經營性現金流淨額與淨利潤間存在較大差異，一方面由於公司所處行業特點，下游組件客户付款週期較長，而公司原材料EVA樹脂採購付款週期較短，使得營運資金佔用規模較高；另一方面，報告期內公司營業收入增長較快，進一步增加了對營運資金的佔用。

從海優新材所處行業特點看，其下游組件客户確實存在一定的付款週期。光伏膠膜行業客户主要為大型光伏組件企業，產品銷售回款週期較長，而海優新材的供應商主要為大宗化工原料廠商，採購付款結算賬期較短，行業具有營運資金佔用較大的特點。

由此可見，如果海優新材客户的款項支付情況出現負面變化，或海優新材籌資能力下降，可能導致該公司存在營運資金不足的風險。並且，隨着該公司經營規模不斷擴大，對營運資金需求日益增加，如果經營性現金流淨額持續低於淨利潤，該公司流動性風險將攀升。

近幾年，海優新材的資產負債率不斷攀升並高於同行平均水平。招股書顯示，報告期內，海優新材資產負債率分別為40.45%、44.71%和47.92%，而同期可比公司的資產負債率均值分別為30.4%、34.6%和42.48%。

對此，海優新材表示，資產負債率上升主要系隨着經營規模擴大，各期末應付賬款、短期借款、其他流動負債、長期應付款等負債金額增加所致；公司資產負債率低於50%，不存在重大償債風險。

事實上，與同行相比，海優新材的償債能力處於同行較低水平。招股書顯示，2017—2019年末，海優新材流動比率分別為2.16、1.81和1.74，速動比率分別為1.94、1.55和1.55，而同期可比公司的流動比率均值分別為3.66、2.86和3.39，速動比率均值分別為3.18、2.37和2.86，顯著高於海優新材。

二、產品結構單一

目前，海優新材的產品結構較為單一，薄膜產品主要應用於光伏封裝行業，因此該公司的發展受光伏行業整體景氣指數影響較大。

從主營業務收入的產品構成情況看，如圖表3所示，2017—2019年，海優新材透明EVA膠膜和白色增效EVA膠膜產品收入合計佔比均超90%，這表明海優新材對EVA膠膜產品較為依賴。然而，報告期內，海優新材EVA膠膜的毛利率水平並不穩定。

如圖表4所示，2017—2019年，海優新材透明EVA膠膜毛利率分別為11.94%、8.14%和9.74%，2019年較2017年下滑2.2個百分點；同期白色增效EVA膠膜毛利率分別為32.06%、18.84%和20.75%，2019年較2017年大幅下滑9.31個百分點。

招股書披露，2018年，海優新材透明EVA膠膜毛利率下降原因主要系生產成本上升，同時因光伏5•31新政導致的行業調整，產品售價提升有限，未能完全轉嫁上升的成本，使得透明EVA膠膜毛利率下降。同樣，2018年，受光伏行業5•31新政影響，該公司白色增效EVA膠膜單價也進行了下調，使得毛利率隨之下降。

EVA樹脂為EVA膠膜的主要原料，是石化產品之一，受原油價格及國際形勢所影響，其價格存在一定波動。未來如果EVA樹脂價格劇烈波動，海優新材無法完全實現相應成本向行業下游的轉嫁，快速增長的原料價格將會導致該公司毛利率相對下降。

綜合來看，2017—2019年，海優新材主營業務毛利率分別為15.79%、14.13%和14.85%，而同期可比公司均值分別為16.7%、15.8%和18.75%，2019年高於海優新材3.9個百分點。若未來行業競爭加劇、海優新材未能及時推出新的技術領先產品有效參與市場競爭，該公司毛利率將存在波動加劇的風險，進而對盈利能力造成負面影響。

除此之外，光伏產業的成本較高，在行業發展初期，政府通過扶持及補貼等方式進行培育引導，使其發電成本大幅下降，市場競爭力大幅提高，商業化條件不斷成熟。而隨着行業的快速發展與技術進步，為防止出現過度補貼或激勵，阻礙行業進步和市場優勝劣汰，補貼政策也在逐步“退坡”。

若未來下游行業受產業政策、市場需求等因素影響，使得對於光伏封裝膠膜的需求下降，將可能對海優新材的經營業績產生一定不利影響。

就上述相關問題，5月18日，時代商學院向海優新材發函詢問，但截至發稿該公司仍未回覆。