【浙商策略||李立峯】“入富”在即||A股國際化再進一步，成分股、增量資金剖析
內容摘要
>> A股納入因子提升至25%，一階段入富即將完成
富時羅素納入A股第一階段第四步將A股在富時羅素指數中的納入因子從17.5%提升至25%，該調整將於2020年6月22日盤前生效，屆時A股在富時羅素新興市場指數中的權重將提升至5.57%。疊加陸股通合資格股份調整，一階段入富完成後，富時羅素累計納入1053只A股股票。從闖關到納入，歷時四年，至此A股一階段入富即將完成。
>>富時羅素指數體系完備，對全球股票覆蓋率較高，MSCI市場佔有率相對較高
從指數設置、市值規模角度來看，富時指數體系均與MSCI指數體系類似。富時羅素指數體系包含46個國家的7,400多支股票，佔全球可投資市場總市值的98%。MSCI指數是全球投資組合經理中最多采用的投資標的，市場佔有率極高。在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產以MSCI指數為標的，全球資產規模超過9萬億美元。
>> 入富A股中小創股票佔比高於MSCI；行業分佈上，醫藥生物、電子、計算機板塊公司數量佔比較高
納入富時羅素的成分股中，以主板上市公司為主，佔比為 60%；創業板上市公司佔比 15%；中小板上市公司佔比25%。納入富時羅素的成分股中創業板股和中小板股佔比均高於 MSCI。從入富A股和入MSCI A股市值中位數對比來看，入富A股市值顯著低於入MSCI A股市值，富時羅素的指數編制方法決定了其主要成分股為中小盤成長股，而MSCI更多覆蓋大盤股。從入富A股所屬行業來看，醫藥生物、電子、計算機板塊的公司數量佔比較高，且在後續股票擴容調整的過程中，醫藥生物、電子、計算機板塊的公司備受青睞。
>> 本次納入預計帶來約210億人民幣被動增量資金，外資長期流入趨勢不改
>> 隨着資本市場改革逐步深化，A股市場對外資的吸引力增加
近年來，資本市場改革成效有目共睹，互聯互通機制不斷完善、科創板有序運轉、創業板註冊制改革、科創板納入滬股通標的，引入做市商制度、逐步放開漲跌幅限制等措施，使得A股市場越來越成為一個自由靈活的市場，未來各類風險對沖工具逐步推出，A股市場會吸引全世界的投資者。
風險提示：經濟恢復不及預期風險、疫情二次爆發風險、外資大幅流出風險
目 / 錄
正文
1. 富時羅素納A股的歷史進程
1.1 富時羅素體系介紹
富時羅素指數體系完備，廣泛覆蓋全球股票。富時羅素是英國倫敦交易所下的全資公司，是全球第二大指數編制公司，旗下指數包括全球股票、貨幣、固收、房地產等類別，其中富時全球股票指數體系是富時羅素指數公司的旗艦指數體系。富時羅素全球股票指數體系可以按照市場和市值兩個維度進行劃分，從市場維度可細分為：發達市場、新興市場、前沿市場；從市值維度可以細分為：大盤、中盤、小盤和微盤。投資者可以按照市場類別和市值規模挑選指數，其中與中國相關的核心指數主要包括富時環球指數、富時新興市場指數等。官網顯示，富時羅素全球股票指數體系包含46個國家的7,400多支股票，佔全球可投資市場總市值的98%，為投資者帶來廣泛的股票覆蓋率。
大量資金以富時羅素指數為跟蹤標的。富時羅素公司為全球各地的機構和個人投資者提供服務，目前約15萬億美元資產以FTSE Russell 指數為基準。30多年以來，主要的資產所有機構、資產管理機構、ETF發行方和投資銀行都使用FTSE Russell指數作為其投資表現的基準和開發投資基金、ETFs、結構性產品和指數衍生品。
1.2 富時羅素納A股的歷史進程
四年三次衝關，A股成功入富。2001年富時羅素將 A 股納入了觀察名單，2015 年便開始討論是否將 A 股納入國際指數。2016年富時羅素拒絕將中國 A 股納入新興市場指數，主要由於“擔心中國的資本管制以及對金融市場實施干預的傾向”。2017年富時羅素對A股進行評估，但由於“資本流動性和清算交割制度方面尚不能達標”，A 股仍未能納入。2018年，富時羅素評估了中國政府通過市場改革增進全球投資者准入的持續舉措，以及互聯互通機制的提升，認為A 股市場現在已達到被納入富時新興市場指數的要求。6月富時羅素年度會議上決定將中國A股從“未分級”上調至“次級新興市場”，分三批次按各自可投資市值的25%納入全球股票FTSE GEIS指數體系內。納入因子基於預計的資金流入量、股票互聯互通機制和離岸人民幣的容量推算得出。
基於富時羅素官方數據及陸股通成分股調整後，此次共納入1053只A票。5月23日，富時羅素公佈第一階段第四批A股納入名單，新增2只A股標的，分別是浙商銀行和渝農商行，沒有剔除A股標的。6月8日，港交所公佈了滬港通和深港通合資格股份調整名單，32只滬股通股票、34只深股通股票被移入中華通特別證券名單，6月15日生效之後，通過陸股通投資這些股票的投資者將只能賣出，不能買入這些股票。鑑於富時羅素納入A股股票範圍與滬深港通之間的關係，上述被移入中華通特別證券名單的股票中，含50只已經進入富時羅素全球股票指數系列的股票。因此，這些股票已經不能滿足富時羅素的可投資性要求，因此將其從指數中剔除。將上述數據調整後，富時羅素累計納入1053只A股股票，包括301只大盤股，393只中盤股和359只小盤股。
此次富時羅素對A股納入因子提升至25%，6月19日盤後第一階段入富正式完成。一階段第四步入富A股納入因子將從17.5%提升至25%，將於6月19日收盤後生效。這標誌着富時羅素第一階段A股標的納入計劃正式完成。按照外資可投資上限28%計算，第四步納入A股可投資市值的25%後，可投資權重為2.1%。以納入A股可投資市值約714億美元基準，本次納入後可投資A股市值約為15億美元，累計可投資市值為50美元。富時羅素官網顯示，第一階段納入全部完成後，A股在富時羅素全球股票指數和新興市場指數中的權重將分別提升至0.57%和5.57%。
1.3 富時羅素納A進程快規模大，MSCI市場佔有率相對較高
MSCI指數編制有序，市場認可度高。MSCI是一家美國的指數編制公司，其編制的MSCI指數覆蓋了23個發達市場、26個新興市場、23個前沿市場和11個獨立市場。因為發達市場和新興市場是最具投資價值的兩類市場，所以MSCI編制的指數體系裏，MSCI全球市場指數和MSCI新興市場指數最有名。MSCI 指數體系中，與中國市場相關的指數主要有 MSCI 全球市場指數、MSCI亞洲指數、 MSCI新興市場指數、MSCI中國指數四隻。截止2019年12月，全球約有13.1萬億美元資產以MSCI指數為基準，截止到2020年3月，全球1300多隻ETF 基金跟蹤MSCI指數。
四度闖關，兩步納入，三次擴容。A股分兩步納入MSCI新興市場指數，第一步於2018年6月以2.5%比例納入226只A股，佔MSCI新興市場指數市值權重為0.4%，第二步於2018年9月納入因子提高至5%，市值權重0.75%。2019年2月宣佈將分三次提高A股納入比例，2019年5月份擴大至10%、8月份擴大至15%、11月份擴大至20%。擴容完成後，中國A股在MSCI新興市場指數中的權重提升至4.1%。
A股入富相比MSCI進展較快，規模較大。2016年A 股首次衝關富時羅素指數失敗，2018年第三次衝關成功納入富時羅素指數，歷時三年。首批納入的股票共1090支，納入因子為5%，可投資市值權重為1.4%；2013年A股首次闖關MSCI失敗，其後四年中繼續闖關，第四次終於闖關成功，首批納入226只股票，納入因子為2.5%，可投資市值權重為0.4%。相比之下，富時羅素納入A股週期稍短，納入成分股數量更多，納入權重較大，納入因子提升幅度更大。
富時羅素較MSCI市場佔有率較低。從指數設置、市值規模角度來看，富時指數體系均與MSCI指數體系類似，但MSCI指數市場認可度更高。MSCI指數是全球投資組合經理中最多采用的投資標的，市場佔有率極高。在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產以MSCI指數為標的，全球資產規模超過9萬億美元。
目前，富時羅素和MSCI尚無下一步擴容的具體計劃，但繼續擴容可能性較大。就未來而言，MSCI尚無對下一步擴容進行徵詢意見的安排，富時羅素也尚無具體計劃。2019年6月，富時表示，其最終計劃是將A股全部100％納入，具體下一階段的納入節奏需要根據之前納入的結果來評估。我們認為，考慮到中國市場各類對沖工具品類和數量逐漸豐富，機制條例逐漸完善成熟，MSCI和富時羅素的擴容計劃有可能進一步推出。
2. 富時羅素納A股的成分股剖析
入富A股中小創股票佔比高於MSCI。從上市板塊來看，納入富時羅素的成分股中，以主板上市公司為主，共634家，佔比為 60%，低於 MSCI 主板公司佔比；創業板上市公司有152家，佔比15%，高於 MSCI 創業板公司佔比；中小板上市公司有267家，佔比 25%，高於 MSCI 中小板公司佔比。
從數量上來看，入富A股公司主要集中在醫藥生物、電子和化工行業；從市值佔比來看，主要集中在銀行、非銀和食品飲料。從公司數量角度來看，納入富時羅素的A股主要集中在醫藥生物、電子、化工、計算機等行業，分別有 114家、85家、68家、70家；從市值佔比角度來看，則主要集中在銀行、非銀、醫藥生物、食品飲料，總市值佔比分別為 19.44%、10.70%、9.00%、8.75%。第一階段第四批次納入富時羅素大盤股的兩隻股票分別是浙商銀行、渝農商行，都是銀行板塊個股。納入MSCI的A股主要集中在醫藥生物、電子、非銀金融、計算機行業，市值角度看，銀行、非銀金融、食品飲料板塊佔比較大。
從富時羅素指數一階段前三步擴容的行業分佈來看，醫藥生物、電子、化工、計算機企業備受青睞。從一階段前三步擴容被納A股所屬行業來看，醫藥生物、電子、化工、計算機在三步擴容中均有公司入選，且總量居行業板塊前列，外資這些行業青睞有加。
入富A股市值中位數低入MSCI A股，富時羅素更多關注中小盤股票。從市值來看，2015-2019年，入富A股市值中位數一直低於入MSCI A股。2019年，入富A股市值中位數為180.3億元，入MSCI A股市值中位數為371.6億元。整體上，入富A股市值低於入MSCI A股市值，富時羅素更多覆蓋中小盤股票。
入富A股扣非淨利增長率及ROE表現均遜色於入MSCI A股。從公司基本面來看，2015-2017年入富A股扣非淨利增速高於入MSCI A股增速，其後2018-2019年，入富A股扣非淨利增速表現一般。2015-2019年，入MSCI A股平均ROE表現優於入富A股，且二者之間存在一定的差距。
入富A股PE和PB與入MSCI A股相差不大。從市盈率來看，2015年入富A股PE中位數為42.5，略低於入MSCI A股PE中位數，2019年入富A股PE中位數為24.0，入MSCI A股PE中位數為26.2，入富A股估值略有回調,趨近於入MSCI A股估值。從市淨率來看，2015-2016年，入富A股PB中位數高於入MSCI A股，2017-2019年，入富A股PB中位數略低於入MSCI A股，二者相差約2個百分點。
3. 富時羅素納A股帶來的被動增量資金測算
一階段第四次納入完成後，通過官方口徑測算，預計帶來約210億被動增量資金。富時羅素官網數據顯示，在納入的第一階段完成後，預計中國A 股在富時新興市場指數中的權重約為5.57%，該支指數預計能帶來100 億美元的被動管理資產淨流入。按照第一階段納入的四步擴容速度來看，第四步擴容的速度為30%。以官網披露的預計外資淨流入100億為基準，乘上第四步擴容進度，測算出第一階段第四步納入預計帶來約210億人民幣增量資金。
4. 外資將成為2020年最為確定性的增量資金
QFII投資額度存在增長空間，北上資金流入趨勢不改。2002年底QFII制度在中國內地確立和實施，總投資額度上限設定為100億美元；2007年底QFII總額度上限調整為300億美元，隨後QFII機構投資額度不斷增加。2012年總額度上限調整為800億美元，QFII機構實際投資額度在此後快速增長。2013年總額度上限上調為1500億美元，2018年調整為3000億美元，2019年全面取消合格境外投資者投資額度限制。截至2020年5月末，QFII實際投資額度為1162.59億美元，相對於18年投資上限3000億美元額度仍然存在一定的增長空間。陸股通持股金額近年來持續增長，保持明顯的增長趨勢。
政策上外資投資限制逐步放開。2012年7月，證監會發布《關於實施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關問題的規定》，修改了QFII投資範圍，並將其持股比例限制由20%放寬至30%；2016年9月，證監會取消了QFII和RQFII股票投資比例限制，取消股票配置不低於50%的要求，允許QFII靈活對股票債券等資產進行配置。2018年6月，外匯局進一步完善QFII/RQFII外匯管理，取消了QFII資金匯出20%比例限制；取消QFII/RQFII本金鎖定期要求；允許QFII/RQFII開展外匯套期保值，對沖境內投資的匯率風險；優化額度管理流程，按照機構資產規模的一定比例確定基礎額度，基礎額度以內的額度申請只需備案，超出基礎額度的才需審批。政策面的逐步放開，A股對外資的吸引力增加。
總體上來説，隨着中國資本市場改革的不斷深化，外資流入的確定性趨勢不改。近年來，資本市場改革成效有目共睹，互聯互通機制不斷完善、科創板有序運轉、創業板註冊制改革、科創板納入滬股通標的，引入做市商制度、逐步放開漲跌幅限制等措施，使得A股市場越來越成為一個自由靈活的市場，未來各類風險對沖工具逐步推出，A股市場會吸引全世界的投資者，預計今年外資流入的規模可能高達3000-4000億元。