雷聲不斷的泰禾集團（000732.SZ）於8月14日晚間交出上半年的成績單。
情況出人意料的糟糕：報告期內泰禾集團實現營業收入24.62億元，同比減少83.02%；歸母淨利潤由盈轉虧至-15.82億元，同比減少201.33%，扣非歸母淨利潤由盈利10.98億元變為虧損10.03億元。與之相對，基本每股收益、淨資產收益率紛紛告負，分別降至-0.64元/股、-8.37%。
上半年泰禾集團業績表現（來源：2020半年報）
全線蒙陰的財務數據，訴説着泰禾集團“不平凡”的過往。對於泰禾集團來説，2020年上半年既是矛盾的集中爆發期，也是一部悲壯的救贖史。
泰禾猛踩剎車
從1996年成立，到2010年借殼上市，再到銷售額破千億，泰禾集團演繹從不見經傳的區域房企到全國房企TOP30的華麗轉身。作為閩系房企的典型代表，泰禾集團一度將高槓杆、高負債、高週轉的激進模式玩得爐火純青。
2017年是泰禾集團的最高光時刻，這一年其以1007.2億元位列全國房地產銷售排行榜第17名。而在2013年泰禾集團的銷售規模僅為124.44億元，意味着其僅用4年時間就完成百億級到千億級的飛躍，複合年增長率則達到69%。
信心膨脹之下，泰禾集團甚至喊出“2018年衝刺2000億元”的宏大目標。然而地產行業步入下行期，泰禾集團期待的這一天遲遲未至，2018年、2019年其銷售額分別為1303.4億元、808.7億元，排名則在2019年回退至第42名。
泰禾集團歷年銷售情況（來源：CRIC）
2020年突如其來的疫情，進一步沖淡泰禾集團的競爭力。根據克而瑞數據，1-6月泰禾集團的全口徑銷售額為248.2億元，處於房企排行TOP50邊緣為第51名。
對於泰禾集團的掉隊，天風證券將其歸因為高端路線、商業地產和無序多元化擴張。據悉，泰禾集團的高端住宅和商業項目佔比較高，此類項目通常去化難度較大，行業持續調控疊加疫情的不利影響使得推盤節奏更加緩慢。
泰禾在半年報披露，上半年公司沒有集中交付的地產項目，僅有零星項目交付結轉收入。而在報告期內，房地產開發業務仍是泰禾集團收入的主要來源，以19.53億元的營業收入佔總收入比重的86.90%。
泰禾集團收入結構（來源：2020半年報）
其中，住宅地產實現銷售收入18.06億元，結轉銷售面積2.89萬平方米；商業地產實現銷售收入1.47億元，結轉面積7920.88平方米。
去化效果不甚理想，泰禾集團只能從節流上想辦法。2020年上半年其繼續深耕原有進駐城市的項目佈局，並未進行新的土地獲取及區域擴張，延續此前的“降槓桿”策略。
不過泰禾集團亦有表示，公司項目主要位於一線及核心二線城市，包括以北京為中心的京津冀地區、以上海為中心的長三角州地區、以廣深為中心的粵港澳大灣區、以福州和廈門為中心的福建區域及以武漢為中心的中部地區，仍將堅持以房地產業務為主業。
債券違約漩渦
高增長、高盈利、低負債被稱為房地產的不可能三角，過往高增長讓泰禾集團深陷高負債的泥潭。年初以來，一連串債務違約的響雷在泰禾身上炸開。
7月6日，泰禾集團被曝未能完成17泰禾MTN001本息的按時兑付，涉及發行總額15億元；8月1日，泰禾集團披露關於“18泰禾01”將無法按期兑付本息的消息，而其本應在8月3日支付2019-2020年度的利息及回售本金約15.54億元；8月4日，因前期違約觸發關於債務的交叉違約約定，原定於2020年9月8日“17泰禾MTN002”到期兑付本息加速至當日清償。
換而言之，僅在一個月內泰禾集團就有三筆債券出現違約。而半年報顯示，截至2020年6月30日，泰禾集團已到期未歸還借款為225.25億元，截至報告披露日，公司已到期未歸還借款金額為349億元，尚未支付的利息即達43.32億元。
高企的債務以及債券違約頻發，年內多家評級機構多次下調泰禾集團評級。7月6日，東方金誠將泰禾主體信用等級由BB下調至C，同時將“16泰禾02”、“16泰禾03”信用等級由BB下調至C；同日聯合信用將泰禾債券“17泰禾01”、“17泰禾02”、“18泰禾01”、“18泰禾02”的信用等級由BB下調至C。
而在國際評級機構惠譽給予泰禾最新的發行人評級為“RD”，高級無抵押評級和美元債券評級為“C”，回收率評級為“RR4”;穆迪則將泰禾的公司家族評級下調至“Caa3”,高級無抵押評級下調至“Ca”，評級展望為“負面”。
泰禾集團也曾想過對策應對高額債務，其於2017年底提出過將資產負債率降至75%的目標。而今兩年半已過，泰禾集團的資產負債率非但沒有降低，反而略有升高。截至2020年6月末，泰禾集團的資產負債率為85.84%，相比2019年底上升0.89%，同期流動比率下降12.82個百分點至107.52%。
泰禾集團主要財務比率（來源：2020半年報）
從實質上説，泰禾集團債券違約的原由是現金流斷裂。2020年上半年泰禾集團的經營現金淨流出9.09億元，顯然不能實現自身活血；而在當期期末，泰禾集團的現金餘額僅有43.05億元，相比期初的131.96億元大幅縮減，如若再減去10.86億元的受限資金，其的現金更顯得捉襟見肘。
龐大的銀行授信本可救泰禾於水火，無奈泰禾的信用資質還是讓銀行機構後怕。在其獲得的1232.48億元銀行授信額度之中，泰禾集團已實際使用190.59億元，卻有15.88億元已到期未歸還。
路在何方
受限於行業環境以及自身因素，泰禾股價自2018年來一路下行，如今只有最高點21.63元/股的四分之一左右；而在年內，債券違約的擔憂使得股價最低下探4.06元/股，但因泰禾引戰的消息有所回升。
泰禾集團股價表現（來源：東方財富網）
其實，泰禾是從今年5月開始考慮引入戰略投資者，直至7月30日才由泰禾投資、公司實際控制人黃其森與海南萬益簽署《股份轉讓框架協議》，而受讓方海南萬益正是萬科（000002.SZ）的全資子公司。
根據股份轉讓協議，泰禾投資擬將其持有公司的19.9%股份轉讓給海南萬益，標的股份轉讓價格為每股4.90元，轉讓價格約為24.26億元。按照當日收盤價5.8元/股推算，轉讓價格折價約15%。
而萬科設置嚴格的前提條件，不少箭頭直指泰禾的債務問題，如泰禾制定債務重組方案並與債權人達成一致，能支持泰禾可持續經營，且得到泰禾與萬科一致認可；泰禾的資產、債務及業務等不存在影響公司持續經營重大問題或重大不利變化等。
鑑於本次引戰能否成功尚存在很大的不確定性，泰禾的債務問題還將在一段時間內延續。比較尷尬的是，在半年報公佈的同一天，泰禾集團亦發佈關於“17泰禾01”將無法按期兑付本息的公告，該筆款項應於2020年8月17日兑付本息8.79億元。
泰禾集團表示，未來一年公司將抓銷售促回款，加強現金流管控，並通過多種渠道籌集資金，積極解決債務問題；與此同時，公司將積極推動引入戰略投資者事宜，優化股權結構，完善公司治理，改善公司流動性問題。