Wind數據顯示，4月30日至5月11日5個交易日，國內利率債市場出現大幅快速調整，收益率曲線平行上移，3年、5年、7年和10年國開中債收益率分別上行24、31、34和23 bps。興業基金認為，此次調整是在今年以來利率債大幅浮盈情況下，各項債市利空因素的集中體現，具體包括：
（1）對經濟基本面悲觀預期修正。國內疫情防控向好，復產復工持續推進，以兩會召開時間確定為標誌性事件，而海外發達國家疫情防控形勢邊際趨穩，陸續重啓經濟，金融市場對於經濟基本面悲觀預期大幅修正，這體現在5個交易日內權益資產、原油和國內黑色商品價格上漲、避險資產黃金及利率債市場調整。
（2）五一跨月及調休，非銀融資成本上行。受跨月、非銀不調休及本幣交易系統切換等因素，非銀以非隔夜進行融資，成本大幅上行，估算融資成本不低於1.5％，而資金寬鬆是4月以來利率債陡峭化下行的基礎。
（3）4月出口數據增長8.2％超市場預期，二季度外需鏈條下行邏輯受到破壞。
（4）利率債供給因素。國常會再提前下達1萬億元專項債新增限額，並要求於5月底發行完畢，疊加未來特別國債、政金債發行，預計二、三季度國內利率債供給壓力較大。
（5）前期市場預期的降低存款基準利率未予兑現。
在利率債二級市場短期集中對上述各項利空因素定價過程中，交易供需失衡，個券流動性下降，導致收益率上行幅度較大，市場上利率債策略的產品淨值出現一定回撤。
展望後市，興業基金認為本輪始於2018年的利率下行趨勢未盡，短期內利率再度大幅調整的概率較小，預計後續利率債收益率可能存在二次探底機會，主要判斷邏輯如下：
（1）當前的市場走勢隱含了國內經濟將V型反轉，但預計國內疫情防控常態化、全球疫情的進展可能存在反覆的形勢下，供給端復產修復力量邊際已趨於穩定，但需求端修復非一蹴而就。內需方面，消費受制於居民收入預期，且疫情形勢下，場景消費恢復將需要時間；固定資產投資方面，部分地區房價上漲顯現、政策再提“房住不炒”基調下地產鏈條受制約，外需壓力牽制製造業投資，基建投資近期加快，但在財政收支壓力下，對於整體經濟的逆週期修復力度尚待觀察。
（2）前期債市上漲的重要邏輯，即外需下行對經濟反彈形成制約仍然適用。4月單月出口數據存在低基數、訂單生產滯後等因素，海外經濟衰退已成定局形勢下，需要繼續觀察後續數據驗證。從目前看，韓國的出口數據在繼4月大幅萎縮24.3％的基礎上，5月上旬再度大跌46.3％，國內4月PMI新出口訂單分項（33.5）、進出口運價指數、海外PMI數據（主要發達經濟體加權PMI僅為38.5）等印證，預計二、三季度出口壓力仍然較大。
（3）在上述情境下，穩經濟和保就業成為當前政策主要目標。主要政策目標緩和前，政府將繼續加強逆週期調節力度，預計貨幣政策短期內不會轉向。從歷史經驗看，利率債大幅供給壓力下，央行均通過降準配合。而通脹讀數下行、工業品通縮局面下，後市仍存在博弈央行下調政策利率、LPR，或存款基準利率等進一步寬鬆政策出台機會。
（4）從收益率曲線上看，經歷本次短時間內收益率大幅調整之後，長端收益率已回升至4月3日央行下調超額準備金利率時的收益率水平，期限利差處於高位；中美利差較大形勢下，外資投資額度放開，配置力量仍然強勁。
總體來看，後續債券收益率在短期內繼續大幅上行的風險較小，策略上可持券參與以下市場機會：一是基本面、政策預期差以及調整修復機會；二是國內、海外發達國家疫情反覆，以及第三波疫情形勢（即發展中國家）；三是全球貿易環境的不確定性。